文/陈嘉伟
我们开始对分众传媒进行最后一步分析——投资风险，未来利润预期增长，投资收益和估值，
这一部分在投资中是比较简单的，最难的部分其实是对公司商业模式，竞争力，未来趋势的判断，因为这些并没有统一的标准，完全依靠个人对商业世界的理解，这部分属于投资中的道，一旦这一部分没有大的错误，那么剩下来的估值，盈利增长和投资收益就属于术的层面，只要掌握简单技能就可以解决，所以我需要再三强调，对分众传媒的整体判断带有强烈的个人色彩，不一定完全正确。
一 先看投资风险
1 主要指标
每股现金流：2018年三季度，中报，一季度，2017年年报
分别是：-45%，-57%，-45.4%，38.1%
说明公司的经营性现金流在这一年多来不断变差，同时净资产收益率在下降，2018年三季度净资产收益率为39.3%，而2017年同期为47%，同比下降了16%，更早的2016年三季报为54.1%，今年净资产收益率大概在45%-50%，虽然整体还是非常高，但趋势也在不断的下降。
销售毛利率也有小幅度下降，从2017年年报的72%降低为68%
库存增长率下降的更厉害，2018年三季度为317次，而2017年的三季报为899.5次，同比下降了64.7%。
净利润增长率从2017年一季度的70.4%下降到2018年三季度的22.8%
那为什么有这么大的降幅？原因非常简单，为了更多的占领市场，他们采用了更激进的销售策略，包括给大客户降低价格，先播广告后收钱，并提前给物业公司租金，
体现在资产负债表上面，就是应收票据，应收账款达到了53.58亿，同比增长了52.6%，预付款为18.44亿，增长了160%，存货虽然只有1407万，但也同比增长了423%。
所有的关键指标都在恶化，加上巨额解禁等各种负面消息，市值从2017年初的1720亿跌到了现在的800亿，所以我们明白了为什么分众传媒股价暴跌的原因。
但是作为真正的价值投资者，勇敢的逆向投资者，我们总是逆市而为，在股价蒸蒸日上一片繁华的时候，我们会看到危险，而在哀嚎里我们却可以看到希望，在别人的恐慌中寻找机会，但是这并不容易，这需要同时具备知识，信念，勇气和耐心，各位，我们说的逆向投资并不是赌博，并不是什么富贵险中求，相反，我们是在有非常大安全边际的前提下去做投资，
分众传媒真的有这么糟糕吗？
我们看几个确定的事实：
毛利润有68%
净利润率40%左右
净利润60亿
净利润增长率22%
净资产收益率45%
库存增长率317次
自由现金流22.84亿
经营性现金流为15.6亿
货币资金36.59亿
总资产184.8亿
股东权益137亿
这些关键指标你拿给任何一个投资者看，如果你不告诉他是分众传媒，他一定说这是一个非常优秀的公司，而现在这个公司的市盈率13倍都不到。
股市里有个概念以前我们也谈过，叫做预期管理，人们对一件事情形成某种看法并不是依赖事实本身，而是能不能达到了自己的期望值，一个好学生一直考90分，只要一次考了60分，那么各种担心，差评就来了，而一个差学生一直不及格，一次考了60分就是各种喜出望外，但人们忽略了好学生依然大概率是好学生，差学生依然可能是个差学生。
分众传媒就是让股民失望的好学生，是被市场错杀的好股票，关键问题是分众传媒现在的问题是暂时的还是一直会这样？这个问题我们在前面四篇文章中都谈过，我们判断当前的困难分众传媒完全可以应对，所以才会认为现在是良好的投资时机。
以下是付费内容
上面这些数据并不证明公司趋势在恶化，更不说基本面变坏，而是为了达到更加雄伟的目标而放弃的短期利益。
2018年三季报在售的终端有216.7万台，相比年初增长了65万台，增长43%，到年底应该会达到300城300万个终端，这是非常高的执行效率，到2020年要达到500城，500万个终端，覆盖5亿人的目标，那么这会产生多少利润？
我们先看费用增长情况
期间费用2018一季度，二季度，三季度分别同比1.24%，1.24%，1.2%
销售费用2018一季度，二季度，三季度分别同比1.19%，1.18%，1.13%
在销售猛烈扩张的同时，消费费用增长比例却非常小，这说明公司具有非常强的销售管理能力，这一点我在上篇文章中谈过，他们的销售队伍战斗力可媲美滴滴打天下时候，现在是从数据上印证了这一点。
2018年有52亿的应收账款，利润多少与坏账多少有密切关系
2017年7个月以内的应收账款占比为80%，2018年三季报52亿的应收账款80%是上半年产生的，那坏账率是多少？2017年1-7月的应收账款为16.15亿，如果这些钱收不回来，那么应该全部转入到2018年211天账龄中去，但是2018年221天以上账龄的应收账款只比年初增加了400万，也就是说2018年上半年把2017年7个月以内的应收账款全部收回来了，这说明分众传媒的客户质量非常好，随着业务的扩张，，其风险可控，坏账率其实是很低的。
在终端大幅度增长，销售费用增长幅度很小，应收账款坏账比例也很小的情况下，我们有理由期待未来的利润率不会大幅度下降，如果资本回报率和以前一样，按照2020年500万块屏幕计算，比2017年的160万块增长了340万块，增长了3.1倍，那么2021年的净利润将达到180亿，但是我们打个6折，也就是说120万的净利润有很大概率可以实现。
我们再用其他方法做个净利润预估：
15%的净利润增长率
未来5年，平均净利润增长为15%，2018年为60亿，到2023年净利润为120亿，这个时间比上面计算的2021年晚了2年，那未来15%的增长率能达到吗？有很大概率是可以达到的，我们上篇文章分析了行业的增长率，电梯视频和框架增长率在20%左右，影院视频广告在24%，分众传媒作为绝对的行业老大，只要保持和行业同步增长都会超过15%的增长率。
格雷厄姆公式：
2018年每股收益0.5元×（8.5+2×15%）=19.25元
如果分众传媒的净利润按照15%年化增长，5年后股价为19.25元，比现在的5.6元增长3.4倍。
但其实股价还与当时市场给多少倍市盈率密切相关，我们先看分众传媒在正常的情况下的市盈率状况
在2018年三月份分众传媒的市盈率大概是30倍，那时候也是处于熊市周期中，而历史中位数在25倍左右，所以我们假设2种情况：
1 悲观的熊市
现在多重悲观的情况下，依然有13倍的市盈率，所以我觉得如果到时候15倍的市盈率应该可以达到，那么按照120亿净利润计算，是1800亿市值，投资回报是2.25倍。
2 正常的市场
按照分众传媒估值中位数25倍市盈率计算，那么分众传媒到时候将达到3000亿市值，以现在的价格买入增长3.75倍。
总结一下：
1 电梯广告行业正处于快速增长期，增长率达到20%以上，分众作为行业老大其增长率不会低。
2 电梯总量有800万台，而分众只有200多万台，而且每年增长80万台，所以未来的增长空间还很大
3 分众传媒各方面都很强大，占领了70%以上的市场份额，老大地位非常稳固，现金流强劲，业绩扩张迅速，领导者和团队很强悍，融资能力，盈利能力在行业首屈一指
4 各项关键数据表明分众是一个非常好的公司，目前遇到的问题是暂时的，是分众为了获得更多市场，采用了激进的销售策略，但即使如此，在销售猛烈增长的同时，费用增长比例很小，应收账款可控，目前的各项指标变成是为了达到更大战略目标放弃了暂时的利润
5 到2020如果可以达到500城，500万块屏幕，那么比2017年增长了3倍多，所以到时候净利润计算只算2倍 也可以达到120亿，用15%的年净利润增长率计算也可以达到120亿。
6 用各种估值方法计算如果现在投资分众传媒，在未来3-5年有很大概率获得3倍以上的投资回报
好，我们对分众传媒的分析就告一段落，时间会告诉我们答案，再次强调，我分析的可能完全错误，不作为任何人的投资依据。