$复星医药(SH600196)$$格力电器(SZ000651)$$招商银行(SH600036)$
现在的市场，对于消费和地产的估值真是云泥之别。消费类公司动辄五六十倍市盈率，而地产公司，多的是五六倍甚至跌破净资产的估值，看盈利能力地产公司个个出类拔萃，但市场并不认可，有人嘲笑地产公司赚的是冥币，那么果真如此？
持有这种观点的人的主要逻辑是：一、地产公司负债太高，动辄80%以上的资产负债率万一还不上就要破产。二、中国房价已经处于历史高位，很难再维持，看跌房价，而一旦房价大跌，地产公司利润将大幅下降，盈利无法持续。三、国家在打压地产，国家未来的依靠是科技和消费，地产没有未来。
实际上，以上认识存在很大的误区，首先，从财务的角度来看，地产公司负债只是表面高，实际并不高，地产行业负债中有较大部分是预收账款，这部分账款是按照未交收房产的销售价格来计价的，并非真实负债，比如万科的房子，最新销售均价15000一平，但实际建安成本才2700左右每平，土地出让金和税费前期已经基本交清，卖了房后主要就是建安成本，所以后期只需要两年（一般交房周期）内付清建筑商2700每平即可，而且这部分为无息负债，地产商为甲方，话语权很高，可以分期付清建筑商这笔费用资金成本压力极低。如果仅仅计算有息负债，万科13445亿总负债中只有2250亿为有息负债，有息负债率（有息负债/总资产）仅14.26%。大部分地产公司的有息负债率不会高于50%。那么有人可能会说，地产公司持有的土地泡沫成分很高，除去泡沫，地产行业负债率会大幅上升，果真如此吗？有一个现象可以证伪此观点，中国GDP从2010年增长10.6%以来，GDP增速一直处于缓慢下降之中，到今年上半年增速为6.3%，但你见过哪一年中国的大城市土地价格下跌？不仅仅没有下跌，反而涨了许多倍。以今年卖出不少土地的新城控股和泰禾集团来说，两家公司卖出的土地几乎没有亏损的，并且泰禾的每一块卖地几乎都有盈利。所以几乎可以肯定，中国经济增速会放缓，但大中城市土地价格下跌却很难。关于负债率，还有一点需要澄清，那就是地产公司的资产以土地和存货为主，按照目前的会计准则，土地是以购置价格计算的，并非评估价格，地产公司很多土地都是四五年前甚至更久买入的，其市场价格翻番都有可能，比如金融街在2011年的一幅从中信地产购置的北京西南二环地块，因为诸多原因未入市，购地价格才两万一平，可想而知其土地价格升值了多少。还有地产公司的商业用房评估价也很低，比如金融街的西二环全中国最牛逼金融巨头云集的写字楼，每平评估价格才不到五万，不可思议吧？
有意思的一个现象是，市场是割裂的，买房的人看多房价看不上股票，但炒股的人看跌房价，进而看空地产股。我们姑且算一算，即使房价下跌，地产商究竟会不会亏损？同样可以万科为例求证一下，万科是中高档住宅的典型代表，2018年万科结算的大多数是2016年的销售面积，假设2016年主要销售2015年购置的土地，2015年万科的购置的土地建面成本基本大致为5000元/平，而2018年万科结算均价为12988元，万科的土地、建安成本、前期的税费、销售管理费用、配套建设和资金利息等费用，万科的土地增值税和所得税扣除前总成本大致在每平9717元，土地增值税（包括依附其上的城建税和教育附加）1008元，所得税793元，净利润每平1470元，营业收入净利润率大致在11.3%左右。从上面的数字可以看出什么呢？也就是说，如果万科销售均价降低到9717元，也就是降低25%，万科仍然不会亏损，只是不再缴纳土地增值税和所得税而已。
以万科的房价增值幅度计算，土地增值税征收毛估在35%左右，公司楼盘大多只是四档土地增值税税率（分别为30%、40%、50%、60%）中较低的两档。而对于房企来说，他们在买地的时候就已经考虑过土地增值税的问题了（当然面粉高过面包的除外），也就是说，即使房价下跌25%，他们仍然可以依靠土地增值税这个安全垫来保证不亏损，部分周转较慢单个楼盘增值更高的地产商比如融创、泰禾和绿城土地增值税更高，安全垫也更高。安全垫有什么用？一个案例能说明这种优势，恒大是房地产行业有名的价格屠夫，每次调控严厉楼市清淡的时候，公司几乎都是搞全国楼盘八五折大酬宾，但公司从未因此有过亏损，反而成长为国内第二大地产商。请问这样的天然护城河，几个行业有？
从万科的例子我们或许可以看出一些端倪，在2016年万科的每平销售价格12988元中，万科只赚了1470元，建筑商只赚了2700元辛苦钱，金融机构大概能从中收到1000元左右的利息，各种营销管理费用大概千把块，其他的钱到谁的腰包里去了？答案很明显，地方政府通过卖土地，土地增值税以及其他税费收取了46.2%的总收入，还有6%进了国税。各位看官可能明白了吧，本质上讲，地产其实跟烟草一样，都是财政的税务代理人，去年全国地方财政收入一共9.8万亿，其中光土地出让金就占到了6.5万亿，占比高达66.3%。伪专家们往往喜欢过嘴瘾，说房价至少应该下跌两成才合理，那么未来两年内下跌20%是什么场景？地产商肯定是感受到紧张，第一反应是大幅减少买地，地方土地出让金大幅减少，地方政府整个地产产业链的税收都会大幅减少，而地方政府的开支一直是刚性的，去年地方财政总收入9.8万亿，增长7%，开支18.8万亿，增长8.7%，开支增长甚至高于收入，更高于GDP和CPI。地方财政窟窿全靠国家调拨填补，这里还没算上还债，地方显性债务18万亿，隐形债务更是庞大，研究机构普遍认可的数据是40万亿，这些人是要让地方政府天天打秋风么？
看到这里，大家也许会体会到为何去年下半年国家红头文件里面一连提到许多“稳”字的良苦用心了吧。有人或许又会说，你瞎吃萝卜淡操心，地方缺钱中央会补嘛，但地方经济不好，中央财政又能好到哪里？去年全国财政赤字已经高达3.7万亿，这么大的窟窿不是那么好补的，总不能让财政赤字无限制扩大吧。正是因为各地财政收支情况不同，各地房价涨幅不同，国家采取了“一城一策”的调控方针，将房价的调控权力赋予了地方。但地方又是卖土地的主要受益人，所以虽然有很多调控，但打自己的板子能重到哪里去？
或许又有人会有疑问，虽然国家和地方希望稳房价，但稳得起吗？这个其实大可放心，在购房意愿不变的情况下，房价和货币供应息息相关，只要货币稳步增长，房价没有大跌的道理。国家对货币调控的几个手段主要有：首先，中国大型银行的存款准备金率仍然高14.5%，有足够的下调空间。第二，和日本和欧洲的负利率比，我们的利率也有下调的空间，尤其是房贷利率，目前是在贷款基准利率上上浮的。第三，必要的时候可以调低人民币汇率改善顺差，加大基础货币供应量。第四，从2002年开始，中国贸易顺差连年扩大，由贸易顺差带来了天量的货币供应，每年中国都在市场公开发行大量票据收回部分货币，如果觉得货币供应不够，可以回收这些票据增加货币供应。第五，不要以为只有美国有QE，中国式量化宽松也随时可以来一个。
$$$$或许又有批评家会站出来，你是要制造通货膨胀么？试问，改革开放四十年大家什么时候看到过物价下跌？适度的通胀妨碍了社会的进步？经济学界有一句名言“通货膨胀是永恒的！”可曾听说？