上证指数已经围绕3000点，激励争夺了几个月，10月29日报收2954.18；在震荡行情中，投资者只有坚守自己的优势赛道，淡定地看待涨跌；2019 年秋冬季,医药板块的投资将继续集中于结构性行情中的行业龙头和细分领域龙头。强者恒强的格局不断强化,医药板块总体以结构性机会为主。
一、国家层面继续支持创新，扶持医药行业
经过全面修订,新的《药品管理法》出台,在研发、生产、经营、销售等多方面进行了调整,从法制层面支持创新,严格研发、生产、经营等多环节,加大对假劣药的处罚力度,对网络售药增加了规定。
其中最核心的变化是激励创新,鼓励创新的方向,主要集中于儿童药、短缺药品、重大传染病和罕见病新药等,特别强调有临床价值、有明确疗效药品的创新,专门增加儿童药方面的条款,专门增加一章关于 MAH 的内容,明确持有人依法对药品研制、生产、经营、使用全过程中药品的安全性、有效性和质量可控性负责。新修订药法在各环节进行了全面的管理调整,是良性制度环境的法律落地,尤其为创新产业链提供法律保障,利好创新药企、CRO/CMO/CDMO 等；政策明显利好恒瑞等创新药企。
二、新版医保目录结构优化，400 亿医保空间或待释放
根据 IQVIA 艾昆纬分析,西药调出品种有望节省医保资金 250 亿元左右,中药调出品种有望节省 150 亿元左右,总共可腾挪出至少 400 亿元的空间。特别需要关注的是,未来拟谈判品种面临量价博弈。本次目录调整初步确定 128 个药品纳人国家拟谈判准入范围。根据 IQVIA 艾昆纬的预测,假设医保 2019 年收入增长 10%(截至 2019 年 7 月当年累计收入增速 15%),则一年新增医保收入增量大约为 1300 亿元(其中包括 10.27 亿城乡居民医保补助增加的 30 元/人,约 308 亿元左右)。假设其中约 40%用于药品支付,新增医保基金大约 500亿元。加上“4+7”城市带量采购节省的 100 亿元和此次剔除品种腾出的 400 亿元,医保统筹基金至少可新增空间 1000 亿元左右。在此基础上,减去 2019 年药品的自然增长、过往谈判药品的放量以及这次常规纳入医保目录的品种,能为 2019 年谈判的创新药新增超过 500 亿元的医保空间。而本次医保目录调整要求严格支付管理,将对临床用药的选择产生重大影响。带量采购扩面箭在弦上 报价不高于“4+7”城市中选价随着各地区完成报量,带量采购扩面已是箭在弦上。
另根据已有信息分析,本轮 25 个品种带量采购扩面至全国,从独家中标向允许多家中标转变, 一方面给予企业一定的回旋余地,另一方面也有利于保障供应。尽管扩面放弃了最低价独家中标, 但降价依然对所有企业不可避免,同时由于量大,降价压力不减尤增。中标仍是最优选择,未中标的企业需要在集采之外的 30%市场上与原研品种和其他仿制品种竞争,依据现有政策趋势和 4+7 城市的实际经验,价格也必须下降。
从一致性评价进度看,竞争格局良好(2 家及以下)的品种相对乐观,3 家以上的品种采购周期将由一年延伸至三年,竞争更为激烈。随着一致性评价政策的推进,带量采购的范围将会扩充到更多的仿制药品种。产品竞争格局良好、产能充足的企业具有一定的竞争优势,仿制药行业向头部集中,强者恒强的格局将得到强化。耗材集采落地利好龙头特别是《医疗器械唯一标识系统规则》的公布,为耗材更大范围的带量采购做了相应准备。可以看到,安徽省、江苏省已经开展对部分高值耗材的集中带量采购,平均降幅从 15%到 55%不等,最高下降 95%。南京等三地 86 家医院还联合进行了普通耗材的带量采购,平均降幅超过 70%。各类耗材陆续大幅降价的序幕已经拉开。
尽管医用耗材非标化程度较高,但目前情况来看,带量采购依然能够换来较大的降幅,尤其是国产化程度较高的品种。随着医用耗材全国带量采购的推进,耗材及医疗器械行业集中度进一步提升。降价对企业业绩短期构成压制,但从长远看,仍然是行业规范化、集中化趋势加强,头部企业受益。
三、流通行业或迎估值修复行情
上半年,“两票制”全面执行的震荡影响基本消化,分销业务增速有望逐步复苏。大部分龙头在 2019 年上半年的经营性现金流量有所改善,而医药批发上市公司的估值水平处在历史低位。随着医药批发上市公司逐步消除“两票制”、“零加成”等医改政策的振荡影响,收入端同比增速有望持续回暖,叠加经营性现金流改善、信用利差缩小等因素,有望迎来估值修复行情。
四、医药制造业近期表现
根据国家统计局数据,2019 年 1-7 月,医药制造业累计营业收入、利润总额分别为 14,112.80 亿元、1,822.20 亿元,同比增长 8.90%、9.30%。而在 2018 年 1-7 月,医药制造业主营业务毛利率为42.80%;2019 年 1-6 月,医药制造业销售费用率为 20.71%;管理费用率为 5.98%;财务费用率为0.94%。
受医保控费、“4+7”带量采购价格联动等多重因素影响,医药制造业今年增速下滑至个位数, 未来医保目录调整和带量采购扩面的影响继续显现,在未来相当一段时间内,医药制造业的收入增速和利润增速有可能维持在个位数水平。
五、2019年秋冬季医药板块投资策略
1.医药板块绝对估值及估值溢价率均处在历史中位水平
2015 年以来,医药产业的政策环境发生了巨大变化,良性制度逐步建立且开始发挥巨大的效能,医药产业已经走入新的景气周期。无论产业内部、制度层面(例如科创板)还是一、二级市场的资金,都对创新表现出巨大的热情,产业内部变革激发的动能和资金关注度提升两方面产生的共振,将长期支撑行业的高景气度。从供方来看,2018 年,创新药的申请比 2016 年增加了 75%。其中抗癌新药比 2017 年增长了157%。获批新药中,有 10 个为国产药物,其中 9 个是全球首次批准的新分子。在某些赛道(例如PD-1/PD-L1),甚至出现了“创新拥挤”。从需方来看,医保保障水平的提升和全覆盖激发了基本医疗方面的刚性需求,消费升级又带动了高端产品和服务的需求,需求端持续旺盛。从支付角度来看,作为最大的支付力量,医保支付结构调整将长期影响医药行业内部格局。新医保目录对中西药品种的调入和调出已经阶段性印证了支付结构调整的逻辑,这个逻辑仍将长期成立。从结果上看,产业结构正在趋向优化、集中度持续提升、强者恒强不断强化。未来很长一段时间,都将在存量市场的结构优化和创新驱动带来的行业的增量发展中稳步前行。在行业有确定增长、估值仍处在历史中低位的情况下,机构继续维持医药行业“增持”评级。
2.精选自己优势赛道,坚定等待酝果获利
从具体方向上来说,一是对创新药的支持已经在医保支付、法律层面落地,无需赘述。而高品质仿制药(市场需求未被有效满足、具有临床价值、有明确疗效)及对应有有规模优势的生产企业的市场价值未来将逐渐被认知,这应该成为另一个长期关注的方向。二是在医疗器械领域,降价和规范是未来一个阶段的主旋律。“两票制”、耗材(包括高值耗材和普通耗材)的带量采购降价、零加成这些在药品领域已经行之有效的政策措施正在往器械领域复制,目的同样是消除不合理的支出,节省医保支出。因此在投资细分方向上,建议选择平台型公司以及刚需消费型公司。三是医疗服务板块,医疗服务板块会一直获得政策扶持,这是医疗服务的价值回归。但这也是个投入期长、回报慢的过程,重点关注已经有较长时间积累、进入回报期、绑定医生资源丰富的公司。四是商业板块估值一直在底部徘徊,经营性现金流出现改善趋势,市场资金成本降低,值得关注。零售行业正在从群雄割据走向龙头鼎立。借助资本的力量,连锁龙头前期并购之后进入整合、消化阶段,管理水平高的连锁药店能够在后并购时代走的更远。疫苗、品牌 OTC 等其他细分领域也可以持续关注。