报告作者：余文心     报告出处：海通证券
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乐普医疗主营心血管器械和药品，笔者以前是北京安贞医院心血管医生，乐普现在分歧较多，研究壁垒很高，很多人问我们怎么看乐普的市值。网页链接【慧博投研资讯】
        我们预计2017-2021  年乐普净利润复合增速30%以上，2021  年净利润25.8亿元，其中器械净利润约15.2  亿元，药品净利润约10.5  亿元，考虑到长期受益于老龄化，按照目前器械估值体系，如果能给予21  年35  倍估值，对应市值超过900  亿元，意味着4  年后市值增至目前市值近3  倍。网页链接（慧博投研资讯）下边从三个层次来说明乐普的成长性：
        第一个层次，一家公司要能长大，首先得在一个景气的行业，其次得有优秀的管理层、良好的激励机制。乐普深耕心血管领域，恰逢中国刚刚进入快速老龄化阶段，快速老龄化还将维持20  年，意味着这个行业足够景气。其次，公司管理层已经证明足够优秀，激励机制也已经完善。我们认为，乐普满足成为巨头的所有条件。
        第二个层次，从心血管器械公司的成长历程来看，研发和并购整合缺一不可，乐普恰好是国内上市器械公司中研发和并购双料冠军。
        从研发线来看，乐普天生具备研发基因，三款10  亿级新品次第上市，可吸收支架、双腔起搏器可再造一个乐普。乐普研发线上3  款10  亿级品种。其中  可吸收支架为第三代支架技术，相对目前金属支架具备优势，我们估计中期能替代现有支架20%市场份额，价格为现有支架的2  倍多，竞争厂家3-4  家，乐普在三代支架中占据先机，我们预计乐普可吸收支架2018  年上市，2021  年贡献利润近6  亿元。双腔起搏器去年上市，左心耳封堵器预计2018-19  年上市，亦为10  亿级品种，公司大力推广下将实现快速放量。
        从长远来看，心血管器械市场的逻辑就是只有具备最强创新能力的企业才能存活、做大做强，一方面，只有不断推出新品才能维持产品的价格；另一方面，在器械新品的不断迭代中，创新能力最强的企业才能赢取最大市场份额，乐普的创新能力足以支撑它成为心血管市场未来最大的赢家。
        并购整合方面，目前药品板块基本为整合后内生式增长，而非外延，整合持续超预期，应该给予估值溢价。2013  年公司以3.9  亿元收购新帅克60%的股份，对应13  年PE  为16  倍，当时市场并不认可，复牌当天股价收跌9.77%，经过整合后，氯吡格雷呈现爆发式增长，2016  年对应PE  仅3  倍。16  年氯吡格雷和阿托伐他汀均实现了100%的增长，核心是乐普建立了的强大的销售渠道和品牌。乐普品牌+销售渠道+氯吡格雷、阿托伐他汀及后续并购的缬沙坦、氨氯地平等心血管品种有10-20  亿净利润的空间，应该给予估值溢价。
        第三个层次，业绩方面，我们认为乐普2017-2021  年5  年30%的增长可持续。
        细拆来看，器械和药品是乐普目前主要利润来源，我们估计2016  年器械利润占比67%左右，药品利润占比33%左右。
        器械板块，目前国内PCI  增速10%+，支架降价趋缓，Nano  不断替代Partner，乐普支架整体价格企稳或略有提高，秉琨投资吻合器和艾德康带来增量，2018年以后在可吸收支架、双腔起搏器、左心耳封堵器三款10  亿级新品拉动下有望实现20%-30  内生增长，我们预计2021  年器械净利润15.4  亿元左右。
        药品板块，院内来看，目前招标形式非常有利，氯吡格雷2016  年新中标6  省市，还未放量，2015  年新中标6  省市，还未充分放量，预计还有5  省市17年中标，阿托伐他汀中标16  个省市。心血管品种在基层医院及院外市场占比30%左右，乐普在这块市场建立了800-1000  人销售队伍，这是目前国内厂家忽视的市场，乐普在这块有无可比拟的优势。我们预计乐普重点心血管品种未来市占率不低于15%，2021  年药品板块贡献净利润10.5  亿元左右。
        2017  年，财务费用、互联网医疗投入有所控制，2020  年后医疗服务、股权投资逐渐贡献利润，器械+药品+医疗服务+股权投资维持高增长。
        盈利预测。我们预计2017-19  年公司EPS（全面摊薄）为0.50、0.65、0.85元，公司行业龙头，成长确切，给予17  年40  倍PE  ，目标价20.13  元，维持“买入”评级。
        风险提示。研发延后风险，新品收入不达预期风险，收购整合不达预期风险，产品价格下跌风险，定增解禁减持风险，政策风险，一致性评价不达预期风险。
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