宋城前几日出了半年报，和预告相比，取了中间稍稍偏上的值，二季度数据比较难看，营收5.92亿，同比变化率-25.91%，扣非净利润2.58亿，同比变化率-24.56%。唯一有一个比较好看的数据是净利润，数值是3.94亿，同比正在15.88%。
我在《宋城2019上半年业绩预告快评》中非常看重巨额扣非净利润的来源，半年报解决疑惑，在上半年整体1.67亿的非经常性损益中，闲置资金的投资收益只贡献了2700万(含处置收益2167万和公允价值变动收益558万)，非流动资产处置损益1.5亿。这1.5亿的收益，其实就是六间房与密境和风重组的第二步交割时产生的溢价，至于老股转让时权益法下确认的近1200万投资收益是否算作非经常性损益，已经不重要了。反正除了老股转让收到的4000万现金，非经常性损益的大头都是纸上富贵，所以真正有含金量的还是扣非净利润，确实不应该因净利润数据的好看而感到开心。
由于2019年上半年最大的事儿就是六间房出表，所以资产负债表的最大变化就是商誉进了长期股权投资，同时少数股东权益减少，其他综合收益和未分配利润增加。虽然这半年用于景区建设的金额有3.4亿，可是这部分支出靠预收和应付的占款就能满足，那么这半年宋城经营活动产生的近10亿现金流哪里去了？账面类现金资产无明显变化，没有借款要还，应收预付也没占款，分红才花了1.74亿。我怀疑只有两个可能，要么少数股东权益里含了大量类现金资产，要么被其他费用化了。
所以，上半年折腾六间房出表这事儿，除了消除了巨额商誉，对宋城来说没啥好处，难怪很多投资者看到这样一份半年报时会心生失望。
不过，好在这一切只是暂时的，从这份半年报中看到好的一点是千古情的业务持续优秀。最让人激动的是宋城在演艺内容上的更新，已经发生了从量变到质变的改观，一直以来，明面上的拓展都是量变的复制，不管是轻资产还是重资产，可是，当内容升级后，原来画地为牢的旅游景点就变成了快消品，对于去过宋城景区的游客来讲，宋城不断更新的演艺节目和特色活动也就具有了持久的吸引力。从开业时间最长的杭州宋城来看，2019上半年仍然保持4.05%的营收增速，已经说明“一生只去一次宋城景区”的担心是一个伪命题。
我之前不太理解宋城为什么要花钱搞演艺谷，参与现场娱乐基金、互联网娱乐基金和创新娱乐基金，现在才明白和横向扩展相比，演艺内容的丰富和升华更具有深远的战略意义。当旅游业越来越成熟甚至达到饱和的时候，最先死掉的肯定是一成不变的“景点”，因为大部分人都去过了，只能寄希望于增量人口，旅游项目要想常青不衰，必须要能给游客不断带来“新鲜体验”。这对于行业内公司来说，就需要持续不断的经营和创新，宋城在这方面做得可能不是最优秀，但已经在花大力气做了。
不过，质变的东西无法量化，目前能通过数据推测的还是量变上的内容。我曾在《演绎宋城演艺》一文中对宋城2019年的业绩做了一个预测，当时对各千古情景区的营收增长按照10%的速度假设，因为2018年中国旅游业的总收入同比增长是10.5%，这里边不考中国城市旅游演艺游客转化率1.4%的超低现状。
按照我的预测，杭州、三亚、丽江景区全年的营收应该是10.3亿、4.7亿和2.94亿，根据半年报披露，这三个景区半年的营收分别是3.99亿、2.33亿和1.45亿，考虑宋城经营的季节性因素，根据历史数据，这三个景区全年收入与上半年收入的系数比大致稳定在2.5、1.8和2.3，根据此数据，三个景区2019年预计全年收入是9.98亿、4.19亿和3.34亿，其中杭州和三亚是略微不及预期的。
不过，我在之前的分析文章中犯了个错，没有考虑到今年6月28日已经开业的张家界千古情，张家界的市场游客观看演艺的转化率比较低，和桂林差不多，在3%左右，远低于三亚的22.5%和丽江的15.6%，假设张家界的收入和桂林差不多，考虑到半年经营，因为预计桂林2019年的收入为1.14亿，那么张家界的预计收入是0.57亿，基本弥补了杭州和三亚不及预期的金额。
除此之外，宋城还有正在建设的项目，重资产的有西安、上海、佛山、澳大利亚、西塘演艺谷，虽说未来是明牌，可是在建工程显示项目进度分别为10%、10%、5%、3%、2%，这五个项目的预算加起来共46亿，尚有40亿未投入，这对于账面类现金资产23亿、每年经营现金流净额10亿左右的宋城来说，压力还是很大的，怎样取舍，如何融资，还是很考验管理层的智慧的。
根据中报描述， 西安项目和上海项目计划于2020 年上半年建成开业，轻资产项目皇帝千古情将于2020年建成开业，所以，未来的宋城在甩掉六间房的包袱后还是能持续发展的，如果再考虑到旅游业演艺转化率提升的趋势，宋城还是大有前途的，我想，这也是目前市场给予宋城近30PE的原因吧。