美债收益率下行预期下的美元债投资机会

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1. 大背景:美元债 vs 内地债

美元债收益 = 票息收益 + 资本利得 + 汇兑波动

当前时点,中美利差倒挂,美联储加息接近尾声,美债利率易下难上,而中国在经历持续的宽松货币周期后,利率下行空间相对有限。从票息收益角度,美元债基金显然大幅高于内地债券基金;从资本利得角度,美国利率水平在后续的下行可能和空间均优于中国,美元债基金的预期资本利得也将大幅高于内地债券基金。因此,不考虑汇率因素的前提下,美债投资性价比大幅优于中国内地债券

分析1:十年期国债、十年期美债收益率错位

2. 投资品种:中资美元债 vs 美国国债

美元债基金投资的美元债主要分为美国国债、中资美元债、外资美元债

美国国债美元债基金投资的主要品种。它是美国政府发行的国债,以美国政府的信用做背书,虽说美国正在不可避免地走向衰落,美元霸权摇摇欲坠,但是美国短期内是不会让自己的信用破产的,因此美债的安全性还是非常高的

中资美元债指的是中国企业在境外发行的美元债券,目前发行主体主要为金融、地产、城投。比如2016年-2019年很多国内房企存在旺盛融资需求,在国内融资受限,便在美国发行了高收益信用债。这些债券曾经一度为美元债带来丰厚的收益。但2020年以来,地产债违约潮开启,加大了中资美元债的投资风险。2022年,中资美元债违约呈现爆发态势,违约债券的数量及违约金额均创历史新高,出现违约的中资美元债集中分布于房地产企业。

外资美元债主要指除去以中国企业为发行主体的其他国家企业发行的美元债券。这一部分品种相对小众,研究难度比较大,研究投资性价比低。

3. 汇率策略:对冲 vs 不对冲

尽管美债投资性价比大幅优于中国内地债券,但当汇率波动较为剧烈时,汇率波动会取代基础资产成为影响非美元份额收益率的主要因素。一般而言,当人民币相对美元升值时,不利于国内通过人民币购买的人民币份额(因为当人民币升值后,同样收益的美元资产换回人民币时比升值前变少了);反之当人民币相对美元贬值时,则有利于人民币份额

对于个人投资者来说,汇率预测是一件非常难的事情。因此,为了匹配部分国内投资者不想承担汇率波动的需求,在一些美元债基金中引入了汇率对冲策略,通过外汇期货、远期合约等对冲工具全部或部分对冲掉人民币与美元之间的汇率波动影响。部分香港互认基金还设立了人民币对冲份额,显性对冲汇率波动。

但甘蔗没有两头甜,对冲工具肯定也是有成本的,尤其在当下人民币相对弱势的情形下汇率对冲成本可能接近或达到3%以上。并且,当人民币贬值时,汇率对冲的美债资产不仅依然需要承担对冲成本,还无法享受因人民币贬值带来的汇兑收益,面临两头打脸的窘境。(汇率对冲成本与中美两地的利差接近。利率平价理论是探讨中美利差影响汇率的基石,其理论渊源需追溯到20世纪上半叶,由凯恩斯于1923年系统阐述,他认为:两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系,该理论出发点在于,投资者投资于国内所得到的利率收益应与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回该国货币所得到的投资收益相等,一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益差异,投资者就会进行套利,其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。e.g.,假定当前中国一年期利率2.5%,美国4.5%,则一年远期汇率对冲成本应为2%左右,到期后获得“4.5%-对冲成本”的收益;若对冲成本显著低于2%,则人民币换成美元可套利)

因此,仍然会有一部分投资者不希望对冲汇率波动。为了更好匹配国内投资者多样的投资需求,目前市面上两种类型的产品都有。那我们究竟应该选哪种产品呢?我认为,从短期来看,因美债利率有强烈的下跌预期,故短期人民币将因此升值,但汇率长期还将由中美经济本身主导。从GDP发展趋势看,自2021年以来中国GDP占美国GDP总量比例出现拐点,短期内尚未看到反转的趋势,因此人民币将存在进一步贬值的风险。对美元债来说,贬值反倒是有利的,因此中期来看不对冲的产品反倒有可能收获更多的收益

数据来源:Wind,截至2023Q3,GDP不变价剔除了通胀的影响

4.1. 人民币份额 vs 美元份额

因为主要供国内用户购买,因此不论QDII还是互认,都会设置人民币份额;大部分产品还会设美元份额,以满足用户利用海外美金购买产品的需求。美元份额的收益率不受汇率影响,但若赎回后手动换回人民币,则还是会受换汇时的汇率影响。

QDII的美元份额又分为美元现汇美元现钞,主要是因为国内银行针对外币设置了现汇和现钞两种不同的结算账户。现汇和现钞份额的基金收益都是一样的,区别就在于申购时使用哪种类型的账户。因为拥有美元现钞账户的人不多,并且美元现钞换成人民币还需要支付更高的手续费成本,因此只有少量的QDII基金设置了现钞份额,大部分QDII基金只设了美元现汇份额。

香港互认基金因为在香港市场发行,因此除了人民币份额和美元份额外,有的产品还会设置港币份额

4.2. 对冲份额 vs 非对冲份额

前面第3节已经分析了,汇率对美元债基金的影响巨大。因此,香港基金公司为互认基金单独设立了汇率对冲份额,显性匹配汇兑风险厌恶者的需求。汇率对冲的成本由对冲份额全部承担。在策略上,因为该份额以对冲汇率风险为目标之一,因此一般采取被动对冲的方式。

QDII基金没有对冲份额,但是大多数基金为了获取更高的收益,也会引入对冲工具,主动进行外汇风险管理。与被动对冲的方式不同,在这种情况下,就主要依赖基金经理的个人外汇交易能力了。

4.3. 累计份额 vs 派息份额

这也是香港互认基金特有的。

累计份额对分配利润进行再投资,相当于分红再投资。

派息份额定期进行利润分配,有的产品每月派息,有的则每半年或其他周期派息,满足了不同用户的偏好。

5. 全部美元债基金盘点

根据前面的分析,我们总结当前美元债基金筛选原则如下:

投资品种:相比较来看,三类美元债中,当下美国国债性价比最好,没有什么信用风险并且收益也很不错。因此挑选产品的时候也应挑选美国国债占比较高的产品。

久期:在美债加息结束,开始进入降息的背景下,为获取更高收益,则久期应适当拉长

汇率策略:短期选择汇率对冲产品,中期选择不对冲产品

按照上述原则,我们分别对QDII和互认基金进行筛选分析。

5.1. QDII基金

目前国内发行的QDII美元债基金有25只,相比互认基金,QDII的中资美元债投资占比更高,互认基金的亚洲美元债投资占比更高。

QDII基金均有人民币份额。基于最新季报/半年报数据,以人民币份额做分析,从久期、主投地区、汇率策略、规模、费率、近期业绩等分析全部25只QDII基金,得到如下结论:

主投美国地区的基金有8只,隶属长信、工银、富国、汇添富、华安、易方达、华安、国富。

其中,工银、长信的久期都很长,超过6年。长久期也为产品在近期(2023/10/19日起美联储利率从那天开始显著向下)获得了丰厚的收益,其中长信涨了11.56%,工银涨了6.4%。两只产品间的收益差异主要来自是否做了汇率对冲,长信差不多对冲了全部汇率风险,工银不对冲,而近期人民币升值较猛,导致两者收益差距巨大。

国富、汇添富、富国的久期也较长,但汇添富和国富因不做汇率对冲,导致近期收益也不是很高。

数据来源:Wind,截至2023.12.18

5.2. 香港互认基金

美元债互认基金有16只。基于最新月报数据,从久期、主投地区、规模、费率、近期业绩等分析全部16只香港互认基金,得到如下结论:

香港互认美元债基金目前主投亚洲和中国,主投美国地区的基金只有一只(南方东英精选美元债券基金),另有两只美国占比较高(摩根国际债券、易方达金选债券基金)

南方东英这只成立尚不足1个月,目前持仓久期很短(1年不到),需待后续观察。易方达和摩根这两只。

数据来源:Wind,截至2023.12.18

互认基金因为拥有多种不同类型的份额,工具属性更强一些。近期人民币反弹以来,上述三只美国占比高的产品,不同份额的表现也有很大差异:

对冲份额优于非对冲份额:易方达CNY对冲7.09%>CNY不对冲4.29%;摩根CNY对冲累计5.37%>CNY累计3.01%

美元份额优于人民币:摩根USD累计5.79%>CNY累计3.01%

累计未必优于派息:摩根USD累计5.79%>摩根USD每月派息5.77%,摩根CNY对冲累计5.37%>摩根CNY对冲每月派息5.23%,摩根CNY累计3.01%<摩根CNY每月派息3.22%(摩根CNY未对冲份额因为受近期汇率影响,可能在派息时点上的分红再投资产生了负收益)

数据来源:Wind,截至2023.12.18

6. 产品筛选结果

若用户已持有美金,则可以直接购买上述产品的美元份额

若用户仅持有人民币,因为美元短期贬值预期较为强烈,因此短期我们建议投资者可以关注汇率对冲的产品/份额,但中期因为人民币将存在进一步贬值的风险,故中期建议投资者可以关注汇率不对冲的产品/份额

短期:QDII建议关注长信、富国的两只产品,均有做汇率对冲。但长信的近1年历史业绩较差,回撤很高,风格较为激进;富国的历史业绩较好,也更为稳健。互认基金建议关注易方达摩根的对冲份额,从近一年表现上来看,易方达略胜一筹。

中期:QDII建议关注工银、汇添富的两只产品,均不做汇率对冲。工银虽然近期业绩较好,但存在过去一年波动较大、回撤较高的问题,汇添富的产品相对稳定一些。互认基金建议关注易方达摩根的不对冲份额,从近一年表现上来看,也是易方达略胜一筹;同时,新成立的南方东英那只产品,因为美债比例特别高,也值得继续追踪。

$工银印度基金人民币(F164824)$ $黄金ETF(SH518880)$ $纳斯达克ETF(SH513300)$

全部讨论

01-03 19:38

2023-12-22 08:32

03-16 09:04

工银、长信的久期都很长,超过6年

01-26 16:03

讨论已被 好基发现者 删除

2023-12-20 12:55

这篇文章篇幅较长,耐心往下翻,有具体美元债产品分析和推荐