万科“第三次”穿越周期

朱罗纪 朱罗纪 2022-04-01 16:49

今年不是年报季,而是年报劫。

-45.7%,这是万科公司38年历史上的第三次净利下滑,前两次分别是2008年、1995年。而且可能是万科有史以来下滑最严重的一次(2008年净利下滑16.7%,1995年数据没查到)。

但我反而内心轻松了,风险出清,我不太认同什么“业绩洗澡”的说法,的确净利下滑幅度超我预料,但如果放到今天这样一个“全行业第三次大危机”的背景下看,也不是什么了不得的。大危机面前,难有企业能够独善的——发布年报的A股房企,大约一半已经亏损了,数十家房企都在躺平爆雷。所以,我对今年的所有房企年报都非常的平淡:只要还能够发出年报并且能够盈利的,那都是好企业了

我更愿意这样去理解:万科以“净利下滑45%缩表出清+转型8年赛道完成”的一份报告,杀入了全行业“第三次周期穿越赛”的“决赛圈”

这是万科38年历史上“第三次”穿越周期的正式开始,也是房地产全行业第三次周期穿越赛决赛的开始

PART1 第三次“周期穿越赛”决赛

看万科本次的财报,我认为首先要放在“怎么看本轮行业大危机”这个框架下谈。

第一,这个行业还是一个10万亿级的大行业。郁亮在交流会上其实已经暗示:房地产18万亿是天花板,未来是10万亿级的行业。这个我很认同,首先去年18万亿的创纪录销售额一定是天花板了,未来行业总规模萎缩是大趋势,10来万亿级的体量定能维持。这意味着房地产行业还是个超巨大的行业,还是支柱行业,希望肯定还是有的。但是行业里的玩家一定会经历一场痛苦的出清,很多玩家要被迫退出去。

第二,眼下就是痛苦的出清时刻。中国有房地产行业至今,出现过三次大危机:1994-1995、2007-2008、2021-2022(万科、中海都完整经历),前两次都出现过全行业亏损,相信这次也不例外。今天这个时刻,和1994-1995更加相似,都是繁荣过度+一刀切断贷+外部冲击,造成全行业流动性大危机。然后开发商再经历长达数年的痛苦出清,一半以上死掉,市场重归平衡。但也有巨大不同处,彼时是大周期上行,房企只要活下来依然都还可以满血壮大。眼前不是,大周期下行,房企要活下来,需要寻找“新活法”。本轮调整,第一轮胜负已然决出,一大批曾经很厉害的房企正在深陷“活下去”的旋涡中,而有些成功“活下来”的房企,都在厉兵秣马为下半场做准备。这是一个走向存量时代的行业大交替时刻,预料这个出清不会短期

(发不出年报的房企)

第三,“第三次周期穿越赛”决赛展开。企业穿越周期本身就是一件无比困难的事情,行业之前数年一直在“要不要转型”这个问题上浪费口水。今天反观,玩高杠杆的都倒了,转型不是早了,是真的太迟了。

去年至今,可以称之为是第三次周期穿越赛的决赛展开,但这是一个决赛点,为了能够成功挺进这个时刻,有些房企已经准备了许多年。比如万科今天算是成功杀进了决赛圈,但是它在2014年就正式启动了业务转型,拉开了穿越周期的序幕。

是以,在今天这个时刻,房企使命有两个:一是必须尽力维持房地产开发业务的盘子,以求活过当下,二是必须转型,以求活到未来。开发做不好,活不过当下。转型做不好,活不到未来

这是我们对房地产行业的宏观形势的基本看法,我认为只有在这个框架下,才能更好的理解和判断万科以及其它稳健型开发商的选择。

PART2 怎么看万科利润滑坡?

客观说,一家活了快40年的公司,只有三次利润滑坡,不算大事。当然,这次下滑得多,要正视。

交流会上,第一个提问就是:为什么前三季度净利下滑16%,全年下滑却高达45.7%?也因此,有质疑万科在做“业绩洗澡”。

我是不认同这个看法的,怎么个洗法才叫洗澡呢?我不知道,我觉得更像是大家对好学生考试不及格太意外的一种正常反应。

郁亮在致股东信里解释了为何净利下滑这么多,祝九胜在交流会上也回应了第四季度发生的变化。

综合下来,我认为导致万科2021年净利出现大幅下滑的最主要原因,是房地产开发业务的毛利率同比下跌过多——造成毛利同减高达176亿,其它方面的原因——投资收益、计提亏损,以及成本法折旧摊销,都会影响,但这些显然都不致命,并且都是波动的。唯有毛利率显著下滑到17%,这个才是真正重要且需要解决的大问题,否则它会在未来继续损伤万科的业绩。设若这个能够持平,万科去年的净利还是很不错的。

所以,当管理层承诺未来将把房地产开发业务的毛利率“维持在20%左右”时,我认为他们明白万科业绩不振的关键症结——维持这个毛利率,等于是给投资者划下了一条业绩保底线。

继续探究,我们会发现,2021年房企利润下滑是全行业现象,甚至有很多房企都发不出来财报。我意不是比烂,而是要说一个看法:这个恰是行业大危机爆发时的基本特征,无人可以独善。每一次行业大危机之前的2年内,都会出现过度繁荣的市场景象,突出表现就是:地王频出。房企们为了冲刺/维持规模,都拼命的扩张,导致面粉很贵甚或拿下很不好的面粉。一旦市场下行,你的能力建构一旦有差池,不要说少赚钱了,可能都要大亏钱。

郁亮现场自曝自家“环京资产包”的投资失利,就是一个很好的反面教材。这个资产包是万科2018年以32亿的代价从华夏幸福手里买下的,当时媒体冠以“万科成功抄底”的表达,结果是抄在了山顶——万科为此连续两年计提,总减值高达25亿。

行业出现整体大危机时,期待某家公司业绩逆市飘红是一件很罕见的事情。如果有,要珍惜,如果没有,我觉得也可以放平一些心态。重要的是看管理层有没有把问题找对,找对了有没有正确的解决方案。


PART3 “成本法”对投资者的提醒

交流会上,郁亮谈及,万科一直坚持用“成本法”记账,折旧摊销要作为费用列支掉,去年一年就摊销了80.6亿,对财报产生了一些影响

关于“成本法”和“估值法”的不同,是一个老问题。就行业而言,现在主流是“估值法”在香港上市的内房股都用“估值法”,而还使用“成本法”的只有万科、保利等不多几家。万科之前一直强调,公司更加注重追求有现金流的利润,所以一直采用这个方法。

这两个区别在于,“成本法”只记成本,即便是不动产增值也不能计利润,不但不能计利润还只能计折旧,只能是卖出的时候一次性把所有利润计入。而“估值法”每年都估值,如果有增值就可以增加利润,但这个利润不是建立于现金流创造的基础上。

客观说,万科使用这个方法,对业绩是会有影响。而且,未来随着万科经营性资产的快速增加,这个影响相信会越来越大。万科是AH上市,两边一对比就能看出来了。A股这边,摊销了80多亿,而港股那边,则以估值法披露了万科所持有的投资性资产的最新价值——大约1039亿。据年报显示,万科至2021年投资性房地产账面价值是860亿,两相比较,有100多亿的增值

(注:上面两图,一是万科H股公告(255页)显示公允价值为1039亿,比2020年增值79亿。二是A股公告资产负债表里,显示投资性房地产账面值约860亿。)

会上郁亮举了上海万科七宝广场的例子,这个项目已经增值了161%,如果卖掉万科差不多能实现35亿左右的利润。这个估值逻辑是来自去年2月底香港领展对七宝广场50%股权的收购——当时领展以27.723亿收购了GIC持有的50%七宝广场股权。赚了大钱,但你采用成本法记账,增值的确没办法体现出来。

如果要说“吃亏”,那肯定是吃亏。万科没有使用“估值法”,显然是公司内在价值被低估的原因之一。但我觉得,这恰恰从另一个角度,展露了万科公司真实的内在价值。我倒是认为万科用这个方法,对长期投资者理解企业的内在价值不应有影响。很简单,1)你越是注重现金流的创造,那你的业务越能永续;2)你的业务做得越好,长期增值能力就越厉害,将来转手,带给长期投资者的回报就越高。总归,反正资产在那里,只要业务做的好,对长投而言,早晚都能赚到钱。

故此,它真正对价值投资者的提醒反而是:你应该更加注意万科的那些经营性业务

PART4 万科历史上的周期穿越

开头说了,这是房地产全行业第三次大危机,也是优秀房企第三次穿越周期的“决赛时刻”。万科这次能不能成功穿越,我们还不知道。但我认为,在我们质疑它之前,应该知晓一点:万科是中国内地房地产行业过去40年唯一成功度过两次危机并且一直保持在头部没有下坠的房企(如果加上港资房企,也就万科、中海)。

回看历史,万科38年历史经历了两次重大盈利危机。

1995年,万科第一次净利下滑。当时的背景是1993-1994年大通胀,房地产爆炒,国家展开大调控,禁止房企上市、一刀切断贷。万科管理层在那期间做出“单一住宅化”的策略调整,砍掉非住宅业务,卖掉包括怡宝在内的10几家公司,只做纯住宅。此后公司保持了连续12年的高速增长,净利润增长数十倍,到2007年,万科净利48.44亿,成为全球最大住宅开发公司。

2008年,万科第二次净利下滑。当时的背景是全球次贷危机,国内也是房地产爆炒,2007年针对房地产的紧缩调控推出。万科高管在那年集体没有拿到奖金,随后也做出策略调整,转型城市配套服务商。随后从2009年开始一直到2020年,万科净利又同样保持了连续12年的增长。净利从当年的53.3亿增长到2020年的415.16亿,增长6.8倍

历史说明:1)每一次行业大危机,都导致即便是优秀企业也难于独善,暴露出企业过去累积的“短板”需要纠正。2)如果应对得当,每一次行业大危机反而都能成为优秀企业再造繁荣的原点,越摧折越强大。

万科能够成功挺过中国房地产的38年,并且一直昂立于行业头部,一定是做对了一些事情。客观评价,无论是商业模式还是其管理层能力,都是得到了历史验证的。站在今天看未来,万科能不能成功穿越第三次周期,重要的判断指标之一,也是要看管理层。如巴菲特所言,那些伟大的公司倒下,共同的原因是:骄傲自满。我觉得这一点在万科管理层身上,暂时还看不到。

从2021年万科管理层的举动看,我觉得没有变。面对企业第三次净利下滑,万科所有高管年薪下降一半,超过净利的下滑幅度。郁亮选择全部放弃了年度奖金,最后的税前薪酬只有154.7万,还没有14年前的2008年多(206.7万)。并且取消了集团高管层级,全部下沉到一线——郁亮自任首席客户官,祝九胜兼任负责长租公寓。对投资者的分红也很慷慨,分红比超过50%,创下历史新高。

我想,这是很负责任的举动。我们有些房企,吸收了那么多散户的钱,上市圈了那么多年的钱,财富兑付逾期了或者公司搞爆雷了,老板对外对内连个最起码的道歉都没有,有些高管还继续拿高薪。那才是令人齿冷的,如果说这样的业绩下滑,郁亮他们还拿高薪,大家当然要一道“吃劲”的喷他们。但是管理层表现出一个好的态度和行动,我认为还是值得给多一点包容。

PART5 新赛道已经完成

我去年已经判断过,万科的新赛道已经基本完成,领先了一个大身位。看今年财报,可以说验证了。管理层对新赛道的评价,不掩乐观。郁亮直言这些年为探索这些业务“所交的学费大头基本上已经付完”,未来正在逐步形成“盈利的蓄水池”。

我认为最重要的是三点。

其一是新赛道的整体营收超过了400亿,并各自确立自身的护城河。和万科整体营收相比,新业务逼近10%的占比,虽然不大,但是增长块——冷链物流过去3年复合增长率达到52%,长租公寓过去3年复合增长率超过40%,印力过去5年复合增长率超过20%。并且,这些业务的护城河都已经建立了,像物业、物流、长租都已经是行业第一,长租公寓如果不考虑万村也已经赚钱了。如果按照这个增长速度,未来几年达到1000亿营收是确定性事件

其二是新赛道的经营效率很好。比如冷链物流的NOI率超过7%,2019年以后的长租公寓NOI率、印力这两年新开重要项目的NOI率,都超过6%。NOI意味着经营质量高,对市场而言,这个才是最重要的估值指标。

其三是市场未体现对万科新赛道的估值。除了万物云确定独立赴港上市之外,其它业务还都在万科的大盘子里。包括机构投资者在内,不知道该怎么去估值。因为这是两套完全不同的市场逻辑,郁亮在现场也表达了对机构的“希望”。我认为这是房地产行业的估值逻辑转换的过程,这个过程可能要持续一段时间,直待这个新赛道所贡献的盈利真正爆发出来,才可能完成。但那个时候,我想估值也肯定都上去了。

比如上面说的万科七宝广场的案例,盈利已经是明牌了,但报表无法体现,估值自然也无法体现——但是租金增长可观,2020年3个多亿,现在4.4亿。再如长租公寓,预计2023年也有机会盈利,但是一般散户的理解是“相反”的。而且,这些一旦盈利,就是“滚雪球”,小钱慢慢变大钱,投入一次就可以靠经营持续收钱。不像房地产开发,卖了房子收了钱就要去买地,不断的高资本投入。

尤其是万科的物流业务,现在在国内A股更是毫无对标,没有估值参考,但未来一定是非常值钱的资产,因为这类资产在国际上非常被看好。远的万科参股普洛斯就不说了,最近的3月底,黑石旗下的欧洲物流仓储交易成了房地产史上最大的私人交易——全球最大的仓库所有者Prologis以超过210亿欧元的价格发起收购。而美国头部冷链企业Lineage,动态估值也高达约300亿美元。

今天回头看,万科是用了8年完成了这些新赛道的布局。这个过程,其实是一个“能力圈”拓展的过程。8年前,万科还是一家“住宅单一化”公司,没有做新业务的能力。如果决定要转型,就必须要趁房地产行情还不错的时候早点杀入。现在站在行业流动性大危机的当口回望,我想更多人会认同:万科当初坚决转身,恰恰是做对了。如果现在转,不但没有试错的时间,也根本不可能有资金了。

PART6 万科现在处于什么状态?

最后,我们从股价的角度看一下万科过去的大周期波动。股价短期都只能说明情绪,但是长期的股价会显示企业价值的回归

为了方便理解,咱们使用不复权计算(大家可以自己看前后复权的走势,跌幅减少涨幅增大而已)。

万科在1991年之后的历史上,有过四次股价超过50%的下跌。分别是:1995-1996年,最大跌幅91.3%;2007-2008年,最大跌幅87%;2003-2004年,最大跌幅80.5%;2021-2022年,最大跌幅58%

(股价截至2022.3.30)

在每次大跌之后,万科都录得了好的反弹。分别是:1996-1997年,15个月回报6.6倍;2005-2007年,27个月,回报12倍;2008-2009年,3个季度1.8倍(之后出现温和上升,从2015年开始大升,这个过程中发生了“宝万之争”,到2018年第一季度最高42.24。如果坚持持有,总回报7倍)。

可以明确说,万科的前两次危机都已经度过了,现在是第三次穿越周期。从本次的财报与交流信息看,我倾向于认为:伴随着房地产行业第三次大调整,万科这家企业的风险已经Price in,它的基本面价值无论从哪个角度看,都是“安全”的。至于说到股价未来会怎样走,我不敢做判断,谁也没办法预测股市波动。

大胆一点往后看,我是比较坚定的看好万科未来的转型的。当然你也可以去到那些市值已经跌了90%的公司里去淘金,也许会捞到一枚下落的元宝,但是如果看财务的稳健性、业绩的确定性,我还是更愿意投票在万科这类的企业上。

万科的业绩波动,无疑是中国房地产行业的一个缩影,2021-2022是全行业的危机时刻,也将是未来的新生原点。有些人倒在了决赛场的门外,进了决赛场的玩家,还要开始进行一场持久的苦战。

谁能够最后真正的胜出,还要几年才能看明白。

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精彩评论

价投阿呆04-01 20:29

写的不要太好 我怕我会再持有万科三年

躺赢投资客04-01 20:10

谁胜出还用比吗,人家龙湖华润早就赢麻了好吗。别只盯着万科这一亩三分地。还有,别拿成本法来说事。华润财报原话:“二 零 二 一 年,扣 除 投 資 物 業 評 估 增 值 後 的 核 心 股 東 應 佔 溢 利 人 民 幣 266.0億 元,同 比 增 長10.2%”。龙湖财报原话:“剔 除 公 平 值 變 動 等 影 響 後 之 股 東 應 佔 核心溢利同比增長20.1%至人民幣224.4億元”。剔除公允价值影响后,华润同比增长10.2%,龙湖同比增长20.1%。你倒是解释为啥人家正增长?还有,别拿万科不是央企来说事。人家龙湖是民企,牛气得很。在管理红利时代,万科已经输了一个身位。以郁亮为首的管理层傲慢了好几年,醒过神来才发现已经输麻了,昨天出来服个软居然就被轻易地原谅了。好家伙,过家家呢?

$万科A(SZ000002)$ $华润置地(01109)$ $龙湖集团(00960)$

无涯书社04-01 21:18

近两年万科多元化业务越做越扎实,管理层对非住开业务的信心也越来越足,虽然这过程中交了不少学费,但是这种既大胆,又有节制克制仅在主业周边的多元化,有别于所有的头部开发商。目前已有400亿的营收,相信再过几年,达到1000规模时,便对公司整体盈利水平形成实质性的助力。$万科A(SZ000002)$

花叶集04-02 14:20

写得真好!这是2020.3-2021.3万科估值高于保利的逻辑。但是也要注意,跟龙湖、华润、新城控股以及绿城、华侨城等同行相比,万科这几年在住开业务上,产品力是有落后的,三大环境设计(建筑、室内、景观)都停留在过去的标准化模板,而同行不断地在做产品升级。

业绩说明会上,张海只就标准化流程控制和营销方法创新,谈了几点。这些年同行的产品创新,产品力提升,尤其是跟客户体验最紧密相关的得房率、室内空间设计和装修选材上,都没有表现出重视。这几年万科在部分地区给客户的感觉“盛名之下,其实难附”,有些项目在产品力和客户体验上甚至不如本地城开。标准化和模板固化是否局限了产品创新?是否存在地买贵了砍设计和选材的情况?产品是第一重要的,否则投资和销售工作成了无本之木,越做越难。

$万科A(SZ000002)$ @万科周刊

万物皆可思辨04-01 20:04

万科目前400亿经营性资产到1000亿并不难,甚至时间也不会很久,我测算了一下大约2.5年,伴随经营性业务成长也是伴随企业的成长,但是,当1000亿经营业务形成➕杠杆率降低后,估值就会打开上限。

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维港湾畔06-18 17:53

万科近期拿地的情况怎么样?

迷途的大牛06-16 15:32

这是我看过比较中肯的分析,算是佼佼者值得关注

用户576172495906-06 20:37

牛仔91806-01 19:04

优秀

用户576172495905-31 17:41