原创 朱罗纪（公众号：newjurassic）
万科又一次让大家看到，谁才是这个行业真正的“第一龙头”。去年9月底，郁亮在云南第一次明确向全行业喊话：“三道红线”正式开启房地产行业进入“管理红利时代”。然后我们看到，在3月房企的年报季里，“管理红利”是绝大部分房企言必称之的高频热词。中海、碧桂园、佳兆业，等等，都无比强调这四个字，以及强调自己过去1年里在这方面取得的进展——比如规模第一的碧桂园强调2020年进行成本管控，费率大降18.4%。
也许大家的认识都是“不约而同”，但直接以斩钉截铁的方式最早提出来的，还是万科。这种大趋势的引领能力，显示万科虽然这些年规模不再第一，但行业真正的“执牛耳者”，依然是他。万科每年的重大言行，依然是全行业的风向标。
在讲主题之前，先给大家看下万科2014年转型以来各项核心指标走势，长周期的数据最能看出门道。我有几个感受：1）万科一直注重增长质量，虽然很多人觉得慢，但增长是无比真实。2）如果你看他在手货币，就应该明白，万科未雨绸缪不是一两年，而是一直在，他一直在积蓄力量，为转型也为竞争。3）2020年净负债率已经过低，说明万科在等待好机会，历史上都是如此。4）万科有很多新业务无法体现在资本市场，仅仅是没有分拆的缘故，这不是个问题。
一、看万科年报看什么？
如果将万科比作一个人，最恰当的形容当是“房地产界的巴菲特”。
有两个意思：
一是，万科每年的财报其实不需要看。为什么不需要看，因为它每年的财报都是一个字“稳”。我评价是：从来无惊吓，常常有惊喜。惊喜不一定多，但惊吓从来没有。每年财报，其实只需要看这一连串事实就够了：万科连续10年CAGR（复合年均增长率）超过19%，ROE连续10年超过18%，连续29年现金分红，经营性现金流连续12年为正，净负债率连续20年低于40%，信用评级长期保持行业最好。上市30年股价最高增长了1000倍（后复权），按开盘价14.58元算回报约400倍。这就是一个非常优秀的长期价值投资标的，看年报意义不大，没有人看伯克希尔哈撒韦的年报。
二是，万科真正值得看的是致股东信。正像伯克希尔哈撒韦的财报一样，真正引得投资者趋之若鹜的，是巴菲特每年的致股东信——那里隐藏着巴菲特最为重要的投资思想。万科和巴菲特一模一样，是个不折不扣的长跑选手。他真正值得看的，也是体现在致股东信里的战略思考与重大判断。至于业绩，其实是他战略取向的年度结果，每年都有波动都不会爆发，但是经年累月才显示出无比强劲的“复利威力”来。
你认真看他过往的年报，就会赞同我这个说法。
2020年财报，万科第一次在致股东信里提出行业即将进入“管理红利”时代，这个信号意义，和2012年提出“白银时代”一样重大。但是，距离云南发表已有半年时间，我的体会是：很少人真正明白万科的“管理红利”到底在说什么。
弄清楚这个才是眼下最重要的事。倒不一定说我就看懂了，但根据多年观察可以谈下我的理解。
二、一个时代的开启
万科在致股东信里开宗明义：“2020 年是一个时代的落幕，也是一个时代的开启”。
“落幕”的时代指的是房地产“金融红利时代”，“开启”的时代指的是“管理红利时代”。万科将中国房地产过去20多年的历史划分为以囤地为增长驱动核心的“土地红利时代”、以高杠杆为增长驱动核心的“金融红利时代”。而“三道红线”的出现，宣告房地产“三高”时代的结束。未来的“管理红利时代”，是一个依靠综合管理能力为增长驱动核心的时代，“得能力者得未来”。
这里面，万科重点强调了行业顶层设计的重大改变。但我认为，这只是其一，决定行业走向新时代的还有其二：市场逻辑的演化。也许这些万科在过往谈了太多，这次就没有再谈。
万科是在2012年的致股东信第一次提出“白银时代”的概念，自那之后，赞同者认为他“领先了一个时代”——理由是市场规模增长趋缓，批评者认为他“错过了一个时代”——理由竟然还是市场规模在增长。
但所谓温水煮青蛙，你不能等到水沸了那个时刻来了，再去大象转头。2016年之后，市场规模增长的确明显趋缓了——商品房销售从2017年的13万亿增长到2020年的17万亿，累增30%，而2014-2017年，累增76%。政策规则也自2017年“房住不炒”提出之后再也没有松动过，严厉的新盘限价打击了开发商的利润空间，“三道红线”又锁死了开发商的高杠杆。市场+规则的“双重逻辑”，都在发生深刻变化。
如果现在回头看，我认同前者——万科“领先了一个时代”。他虽然失去了规模第一的单项冠军，但获得了转型与试错的空间和时间，铺好了新赛道，锻炼了在新领域的竞争能力。并且，持续多年保持了低负债的运营模式，没有让公司陷于财务风险。这是一个长跑型选手的理想标准，如果没有“宝万之争”，我相信万科的业务增长会比今天更强劲。
无论是对政策规则的坚定认同，还是对市场变化的坚定预判，万科在过去数年内，以“不存侥幸”的战略坚定，为自己赢得了“三道红线”之后的战略主动。这一点，未来会随着时间的推移，而迸发出巨大的优势。
三、何谓“管理红利”？
那么，“管理红利”到底是什么意思？
我对比了各家巨头的言论，发现大家对这个的理解非常含混，有点“各自表述”的味道。比如有的强调是“精细化管理”，有的强调“费率下降”……但是看万科自己在致股东信里的解释，含义远为广泛。
依我的跟踪观察，我认为正确的理解应当是：“管理红利”，就是“没有红利了”。你得靠竞争才能得到“红利”，要从别人嘴里抢食，抢到了叫红利。抢不到，你就退场。
什么叫“红利”？就是躺着可以分的钱，苦哈哈赚的钱那能叫红利吗？大家说中国过去的发展得益于“人口红利”，就是指人口持续增长+持续城市化带来的超常规增长机遇，买套房子就可以享受人口红利带来的躺赚的机会。
房地产过去的“土地红利”，指的是土地便宜，城市化进程又快，所以，囤地升值就可以。这一点大家都懂，香港房企在内地多年来被指责最严厉的就是这一点。再后来是“金融红利”，你只要贷到款不断的玩杠杆，就能够赚到最多的钱，高增长可以不断的稀释掉泡沫，你把负债率搞到800%都可以玩。
但现在这些都玩不转了。
如万科描述，管理红利时代的主要特征：是“充分竞争”。所谓“充分竞争”，就是行业没有垄断者，全行业的回报率逐渐向社会平均水平靠拢，房地产回归到一个普通行业——生产房子的制造业行业。你想要获得超额回报，就必须要拿出超级能力。所以，管理红利时代要靠“能力驱动”。你要确立你的竞争能力，有这个能力，你就能获得更大的市场份额和更多的利润。
只有从这个思路去理解，我们才能明白为什么万科去年末转而选择“竞争战略”，也才能明白股东信里出现的很多略显残酷的用词——“充分竞争”、“淘汰赛”、“不能胜出则意味着被淘汰”、“均好无短板”……
比如“淘汰赛”，对应的一般是“循环赛”。循环赛是什么意思呢？就是每个队都拥有和其他队1-2次的比赛机会。你输一次也没关系，至少还有1次机会。以前的房地产竞争就是循环赛，因为市场大，大家只是跑得快慢而已。你干到7000亿能活得好，我干到2000亿也可以混的不差。就算是我现金流断了，熬上两年还有机会东山再起。
但如果是淘汰赛，“低容错”的市场，你输了就退场了。因此，为了争夺那个“出线权”，注定未来会是个竞争异常激烈的市场。
再比如“均好无短板”，管理红利时代的竞争会是一个全方位的竞争，而不再是“单项竞争”。在之前，你可以只开发住宅这一个单品，干到7000亿全球第一。你也可以只靠一个法宝——高负债——走天下。其它的，能够跟得上风险就可以被遮住。但是，以后会越来越难。因为“竞争烈度将显著提升”，所以，你不能有明显的短板，否则就会被对手攻破反超（下面可以通过家电市场的竞争观察到）。
所以，管理红利时代，说穿了，就是这个意思，凭本事吃饭。
四、还能出大牛股吗？
参照上述，管理红利时代也可称为存量时代、“红海”市场，一个存量搏杀的市场。那么，这样的市场还有没有可能产生持续卓越的公司？
这是近年来很多地产股投资者的疑问，很多人带着“房地产赛道已黄昏”的判断离场，认为上市房企再无投资价值。也因此，房地产板块的估值越来越可怜，最低只相当于物业板块的1/10！母不如子。
但如果看家电、白酒市场，答案很可能是与共识相左。
郁亮在业绩会上举了美的集团的例子，这不是第一次了。
10多年前，家电行业就遭遇到了类似于今天房地产行业的“管理红利时代”，当时每户家庭“三大件”基本普及，早度过了短缺时代。家电行业在2007年市场已逐渐饱和接近“天花板”。但经过残酷的行业洗牌，存活下来的龙头企业比如美的、格力、海尔，最终都凭借着好产品、好服务和好的经营管理能力赢得了市场，给股东创造了良好的回报。以美的为例，正是在家电行业的管理红利时代，美的确定了“产品领先、效率驱动、全球经营”的战略变革方向，通过数字化变革、渠道变革和“T+3”柔性生产模式大幅提升经营效率，无论是产品力还是盈利能力都有了明显提升，回报水平也很优秀。
我梳理了美的、格力、海尔的市占率、利润集中度以及ROE水平，大概数据如下。
2019年，中国家电行业总营收1.6万亿，上述三家6800亿，市场集中度高达43%。家电行业总利润1339亿，上述三家约571亿，同样抢去了市场总利润的43%。而在空调这个单品行业，这三家的市场份额、利润总额都是在70%以上。
2015-2019年这5年间，格力、美的的毛利水平、ROE分别都在大约高达30%、20%这样的高水平。
而从股价看，从2007家电行业迈入存量时代至今2020，格力电器涨幅超过45倍（后复权），而且恰恰是从2007年之后开始大幅上升的，美的集团2013年上市以来的涨幅也超过10倍。
这些恰恰给出了另一个回答。国泰君安研究所所长黄燕铭最近一个演讲，提出了同样的看法：当行业增速放缓时，龙头企业的业绩利润和市场份额会大幅提高。他也提到了家电行业的典型竞争故事，他给出的投资理念是：在分散性（走向集中）的行业里寻找未来10年的龙头。因为市场虽然进入存量时代了，但是龙头的市场份额反而更大了，利润水平反而更高了。而决定龙头的胜出诀窍，正在综合管理水平，因为激烈的竞争会迫使企业提升管理效率，最终长期制胜。
类似看法还有投资界非常著名的邱国鹭，摘一段他的观点：
“什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年” 。
这些，道尽了房地产行业的今日，也可能判对了房地产行业的未来。同为耐用品，今日的房地产，恰如10多年前的家电。这个行业17万亿的规模，但是最大的房企碧桂园、万科各自的市占率只有4%。如果我们认同这个行业要走向存量竞争，那么，未来就一定会出现“大鱼吃小鱼”。假定未来市场规模0增长，头部房企的市占率达到10%，那中国就会出现至少1.5万亿级的巨型房企。
这个集中度快速提升的过程中，就是整个行业再造。这个行业，最早一代的四大天王——招保万金，除了万科如今依然挺立，其它几家护城河已经被后来者碧恒融攻破。而现在的新四大天王——碧万恒融，谁又能最终夯实自己的护城河呢？
万科的意图，显然在此，不求一地一时得失，而要长远胜出。
五、新赛道
市场、利润从哪里来？怎么看待目下房地产行业的挑战和机遇？除了通过激烈的竞争比拼获得市场份额提升之外，这个现在还有没有“蓝海”？
从最近几年大家的共同动作来看，行业的发展趋势已经是“明牌”了——房地产行业未来将走向“开发与经营并重”的时代。如同郁亮在业绩会上所言：未来房地产的开发业务越来越像制造业，而经营业务（包含长租、商业等），本质都是内容的经营，越来越像服务业。
那么，未来的房地产开发领域，主流比拼将是激烈的竞争，而在服务领域，则是一片处女地的蓝海。
万科在财报里再次确认的赛道，主体是相关多元化，一条是开发领域的纵深，一条是新业务。
在前者，从产品形态上大致可以分为综合住区、TOD、城市更新等方向，这些是细分赛道，都存在不小的机会或者是竞争力提升的空间。
比如综合住区，疫情与互联网技术，推动居住偏好正在发生显著改变。这个改变发生在如下方面：关于居住空间复合功能的偏好，尤其是在家远程办公的实现可能，疫情加速催化了这一点。关于“1公里社区配套”的需求，尤其是举步可达的社区商业，现在更有意义。关于社区健身的需要，最近2年深圳流行的社区夜光跑道渐成标配。这些都是未来综合住区要优化的方向。
比如TOD，这是建立于未来城市将以“轨道交通”为骨架的基础之上。万科将之作为重点发展方向之一，目前已经获得了超过2000万平米的TOD项目储备，包括深圳臻湾汇、上海天空之城等。未来中国房地产的TOD竞争，极有可能存在于万科与龙湖之间。
（上海天空之城）
再如城市更新，这是一线城市最为重要的竞争领域，但大家往往只重拆迁重建而忽视柔性改造。万科则是全面练肌肉，尤其在柔性改造领域，万科已经通过广州永庆坊、深圳南头古城、北京望京小街、苏州淮海街等项目，积累了丰富的经验。
（苏州淮海街）
在后者，如果梳理便可发现，万科对新业务的信披是越来越透明，说明新业务的发展越来越有底气。
2020年，万科新业务的亮点可以总结为：长租公寓、物流继续高增长；商业地产首次信披；物业继续中高速增长。尤其是物业，估值很容易去到数千亿。所以，这里也可以说句题外话，万科如果想做估值，是很容易的，分拆几个就好了，但我们要问的是：为什么他不做？东西不都在盘子里吗？
目前万科在物业、物流、长租公寓三个业务板块，都是行业第一。而像教育、冰雪，也做的都非常有竞争力。太过细节的咱们就不讲了，年报里都有。这里我只强调两点：1）万科在选择这些业务的时候，没有一块业务是挂羊头卖狗肉，借机圈地搞房地产卖房子的。这是很不同的，不同在于：这些业务最终都是可以靠自己独立运营赚钱的，只是时间早晚, 未来不需靠地产输血。2）看新业务，现在无法看占比，这是刚起步的普遍现象。不独万科不到5%，龙湖也只有4.2%，其它像碧桂园、融创，更是不计。新业务要看增速，比如万科2020年的长租公寓增速超过72%，物流营收增速37%，物业营收增速超过27%。
从目前看，除了商业稍微弱一些，万科的这些新业务，都已经驶入快车道，这是非常重要的成果。我个人非常乐观，新业务不会有惊吓，只会有惊喜，而且会是大惊喜，只需要时间。
六、结语
以上是我对房地产行业“管理红利”时代的理解，这里简要总结：
1）管理红利时代，市场主要是存量竞争，毛利率会很难维持，房企之间的竞争会加剧，每家房企都会追求市场份额的提升以及新业务的拓展，这个进展速度比我们想象得更快。
2）竞争能否胜出，靠房企的综合管理水平。但管理红利绝不止是成本管控，而是应对存量时代的全方位管理调整。否则，有的公司会“越大越难”，而不会“越大越强”，这个要较长的时间来印证。
3）我相信未来的竞争格局，大概率会是“强者恒强”。但是，这个“强”不是规模的“强”，而是“能力”的强，且无明显短板。尤其是最终能够整合上下游产业链、形成协同效应的房企，会更有竞争优势。
4）家电、白酒市场的经验证明，存量市场在从分散走向集中的过程中，不同企业可能会走出不同的曲线，无论是市场份额还是利润水平。中国房企的新周期已经由此展开，未来诞生新的卓越房企也未可知。
5）万科的提前转型，为万科赢得了充分的时间，无论是在公司治理、财务安全、开发业务的规模维持，还是新业务的快速增长等等各方面，万科都已经得到了“先发优势”，储备了足够的力量来迎接新时代。
6）作为投资者，你要分清楚长跑选手与短跑健将的不同。万科追求的是长期制胜，所以他的动作很多都是以“穿越周期”为依归的。要看懂它，需要你调校方法论，要验证它，需要若干年。很多人看不懂万科在做什么，是犯了“以短视长”的错。