寻找基业长青的密码-牧原ROIC的长期历史回溯

“如果一个生意在40年时间里赚取资本6%的回报率,持有40年,你最终的收益率不会和6%有太大差别,尽管最初买入时有很大的折扣。相反地,如果一个生意在20或30年时间里赚取资本18%的回报率,甚至你最初买入股票时看上去很贵,你最后的收益还是会相当可观。”------查理芒格

 如何寻找芒格所说的长期高回报率的公司?以前天真如我,仅靠ROE指标和公司的短期净利润增速来简单衡量,却忽略了财务杠杆的风险评估、企业的现金流健康评估和资产负债表的结构性变化。同时,在目前的降杠杆大周期中,去杠杆周期大背景下的投资方法论需要根本的改变。如果还采用2016年前加杠杆周期中的投资方法,则大概率会摔得头破血流。在降杠杆周期中:杠杆率下行可能会使ROE持续性下降,使得仅仅依靠ROE来判断行业的景气度,可能会出现部分的“失灵”。最可怕的是,一些企业为了寻求短期利润的快速增加和ROE的不断增长,在降杠杆周期中逆流而动加大财务杠杆率,短期可能实现了企业的营收、利润增加,但一旦信用紧缩,现金流失血融资能力断裂,则企业和投资者都可能陷入万劫不复的悲惨境遇。

我们尝试寻找长期能够拥有高ROE、高ROIC的企业,并且在企业营收不断增加的同时财务杠杆率能够不断下降(或者能够长期获取较低债务利息的优质杠杆)。其资产负债表结构越来越好,企业就能靠自身经营获得的源源不断的现金流和利润内生增长。因此,为了排除财务杠杆带来的影响,真实的反映一个公司长期盈利的能力,我们尝试分析牧原的长期ROIC来衡量企业的真实盈利能力和负债的安全性。如果力有所及,我们未来尝试通过分析企业长期的ROIC-WACC(超过公司的加权平均资本成本)的变化来衡量企业是否有护城河及护城河是否越变越宽。

2016年后,A股非金融类上市公司整体的资产负债率开始下降,目前还略高于50%。整体上市公司(非金融类)ROIC的近10年均值中枢在8%。在2019年触底后ROIC指标逐季度恢复。农林牧渔养殖行业的ROIC近10年来的ROIC在13.5%。从ROIC十年数据看,养殖行业的盈利能力高于A股整体非金融类公司。养猪行业十年ROIC仅次于食品饮料行业,和家用电器行业的ROIC接近。历史数据说明,即使把个股等同于行业,农林牧渔行业也是一个长期收益较高的行业。即使你在以往两个周期高点买入公司股票,则长期来看也不会发生亏损,持有到现在收益依然能够翻倍,远远高于同期A股平均市场收益。如果你在2015年7月股价高点买入牧原(2015年股价最高点对应15年PE为38倍,15年出栏203.5万头,猪肉全年均价15.3元),则持有到现在依然有600%的巨额收益。

在养猪行业里,从ROIC数据上看,牧原10年ROIC表现如下:

我们发现,牧原即使在上两个周期最低谷:2014和2018年,其年化ROIC都在5%。换句话说:牧原的盈利能力即使在行业的最低谷依然能够保证没有实质性亏损。整体简单平均,牧原的10年ROIC为18%,高于行业的平均值13.5%。该数据表明即使我们把牧原放在普通周期中去衡量,即使未来没有ASF的影响,如果其他因素不变,牧原依然能够获取18%的ROIC。但参考ASF在全球的历史演变,考虑到未来ASF可能在中国长期存在,则牧原的ROIC在未来5年内可能均值会超过18%,在20%-30%之间波动。

同样受周期影响较强的类似企业:万华化学的ROIC表现如下,略低于牧原的18%。

再看看贵州茅台的ROIC:我们发现茅台的十年ROIC在30%,全A股最高。

也就是说:牧原在未来五年,可能其ROIC表现仅次于茅台。但两者的杠杆率依然有着明显的不同。牧原在近五年的杠杆倍数如下图,可以看出,牧原的资产负债表结构在不断优化,企业在快速发展的同时,其财务杠杆倍数在显著下降。

回到文章开头芒格的话,如果我们仅仅考虑未来5年,如果牧原的ROIC能够仅次于贵州茅台的表现,再参考一下现在市场的PB-ROE分布,目前食品饮料和农林牧渔行业ROE均在20%以上,但食品饮料行业PB在10PB历史高位,而农林牧渔行业PB不到4倍,两者相差近3倍。感兴趣的朋友可以自己按照目前牧原股东权益加负债的资产总和,结合历史ROIC的表现来评估21年未来牧原净利润的范围。长远来看:假设远期牧原在出栏到1亿头后不再增长,即使不考虑通胀因素,假设头均利润在400-450元,公司净利润在400亿,70%用来分红,则目前2700亿市值持有牧原,长期看就是一张年化收益率10%的债券;如果全部分红再投资,则长期年化收益率就相当于牧原的长期ROIC。

图 市场的PB-ROE(TTM 202011)

 $牧原股份(SZ002714)$   

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精彩评论

王治龙11-20 20:15

补充一下保利地产的数据。保利地产10年来平均ROE在19%,因为房地产行业高杠杆的特性,其ROIC十年平均值是8.1%。10年股价增幅约为6倍,10年ROE增幅为5.7倍,股价增幅和ROE增幅一样惊人的同步。
$牧原股份(SZ002714)$  $保利地产(SH600048)$

王治龙11-20 19:24

补充一下海螺水泥的数据,10年数据表明:2012年,2015-2016年是海螺盈利能力的低点。10年ROE均值为20%,ROIC均值为15.1%。2011年股价低点到目前看,10年5倍。年化复合收益率是17.5%,略低于长期ROE,但等同于摊薄后的ROE均值。市场惊人的有效。海螺水泥自15年后资产负债率低于30%并出现逐年下降的规律。@钻井工人 

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王治龙11-22 23:41

08年还真没数据。你也可以按照10-14,15-18看上两个周期平均数;而且行业ROIC长期数据很清楚

潜伏者莱恩11-22 23:39

这个ROIC和常识有些背离了。如果拿掉去年和今年,牧原以及养殖行业08年到18年的ROIC什么水平?

王治龙11-22 10:48

当然是。养猪行业的周期高点大部分是因为各种疾病导致行业去产能

湛江海11-22 07:23

你是说FW抬高了牧原的ROIC?

王治龙11-21 21:33

要是只把牧原看作周期股,1无法解释股价多年走势2 周期下行市场估值一定上升