系列前文：
（2023.10）CXO赛道之六：键凯科技近况，暂时维持推荐
（2023.10）CXO赛道之五：纳微科技中报，维持继续关注
（2023.10）CXO赛道之四：2023年中报综述
（2022.10）CXO赛道之三：药明康德简要估值
（2022.10）CXO赛道之二：2022年中报综述
（2022.8，深度）CXO赛道系列之一：写在市场悲观情绪谷底
中报相关分析太多了，只能边写边发吧……
$药明康德(SH603259)$ $药明生物(02269)$ $赛默飞世尔科技(TMO)$
1、概览
本节所有数字均换算成人民币进行比较。
如果比较中国CXO在人民币下的增速VS海外CXO在美元下的增速，看似剔除了汇率影响，实际上，由于中国CXO的重要业务来源本身也来自于欧美公司，且未来的增长空间也很大程度来自于继续侵蚀海外CXO的存量份额，因此，换算成同样货币口径比较更为合理。
（1）市值情况
如去年《CXO赛道系列之一：写在市场悲观情绪谷底》所述，在跟踪国内CXO的同时，重点跟踪海外四家规模较大且业务线尽量全面的CXO龙头作为参考。Lonza和三星生物也值得关注，两家公司仅侧重大分子板块且处在实力强劲的上升通道中，但限于研究精力尚未纳入重点跟踪范围。此外，分拆Fortrea单独上市的Labcorp也值得在后续考虑纳入跟踪范围。
另外，原独立上市的PPD在2021年末已经被ThermoFisher（TMO）收购，去年成文后，此公司在TMO表内经历了首个完整会计年度，到本文成文时，又经历了有同口径可比数据的2023H。本文中针对TMO的CXO条线可分拆数字进行对比分析。相对于利润率并不高的CXO而言，TMO核心业务：IVD板块利润率更高，因此，CXO贡献了收入的略超一半，和利润的仅1/3强。上表黄色格使用了TMO市值的1/3作为TMO的CXO市值参考。而之前2022年数字为退市前的PPD市值和估值，考虑到TMO合并PPD前本来亦有CXO业务（CDMO等），因此两者之间变动并无意义。
过去一年，国内CXO估值水平大幅下行，跟踪40家样本公司的市值/毛利从31下行到14，股价跑输主要大盘指数。与此同时，海外四家CXO估值水平也略有下行，几家公司同病相怜也并没有获得和纳斯达克涨幅可比的收益。
值得一提的是，横向看国外CXO在202309的PE-ttm估值已经和国内可比（以30左右为中枢），但市值/毛利相对更低。这也印证了前文所述，国外CXO介于毛利和净利之间的三费等损耗要远大于中国CXO，这也是国内CXO发展较快的重要原因之一。因此，从市值/毛利角度，资本市场显然也应当对国内CXO有所偏好，而从PE-ttm角度看，国内CXO接近海外CXO的估值可能恰恰证明其已被显著低估于海外CXO。
（2）业绩增速
2023H的营收同比数据看，四家海外CXO介于12~20%之间，显著好于中国CXO平均4%的水平。环比而言，海外四家2~5%的增速也高于中国-4%的均值。
当然，12~20%的增速很大程度上来自于人民币对美元的贬值（6.7vs7.25，约+9%）。剔除影响后海外CXO营收应仅增长3~11%。但应认识到中国CXO的增速也受益于同一因素。如本文第一章所述，中国CXO在2023H增速落后的主要原因还是失去了新冠受益业务，剔除药明康德、凯莱英、博腾三家后营收同比增速会从4%修正到8%。另一个角度，“兼业CXO”大类中十几家公司，很多情况下CXO并不是营收主要来源，其他板块偏化工和原料药色彩，2023H大宗商品熊市影响了此部分收入增速。
因此，尽管四家海外CXO2023H可比口径同比增速12~20%好于中国CXO均速4%，但如果将中国主要市值>300亿的头部CXO公司和上述海外四家CXO增速进行对比，并对方便剔除新冠业务影响的公司剔除新冠影响，则明显可以看到中国头部CXO仍然处在高速追赶海外龙头的路上：
毛利看，中国CXO相较营收对比更乐观一些，2023H海外四家CXO增速同比增速中枢+20%左右，环比+1~6%，同样有汇率方面贡献。中国CXO中看“平台型CXO”在失去部分新冠受益业务的前提下，毛利同比+14%环比+0%并不太逊色。
作为印证，从毛利率角度看，海外CXO和中国CXO在2023H均呈现稳定态势，且中国CXO微升，海外CXO微降：
（3）人力资源部分
很多公司半年报并不披露员工数，此处2023H人数大部分采用了2022年报数字。
员工数角度，中国CXO在2022年增长了约20%，其中平台型CXO增长了约25%。但海外四家CXO，TMO无同口径可比数，其他三家增速分别是0%、<10%、<10%。过去一年多欧美通胀大环境可能对CXO员工扩张有不利影响，但整体看，此处增速差是两边对未来成长性预期差的很好体现。
人均创收数字对比看，中国CXO用相似度较高的平台型CXO、专业型CXO进行比较，过去一年半人均创收中枢从60~70万上移到80~90万，但海外CXO也从100~120万上移到120~150万，部分体现了外包渗透率提升带来的规模效应，部分也体现了通胀的影响。两者差异没有收敛，因此，好消息是国内成本优势空间尚在。
人均创利数字对比看，由于毛利率差异不大，中国CXO的人均毛利跟随人均创收，尚与海外CXO有一定差距。但人均净利中枢20万，稳定高于海外CXO约10万的中枢，如前所述，体现国外CXO介于毛利和净利之间的三费等损耗要远大于中国CXO。
（4）资本投入部分
直接比较海外CXO和中国CXO的固定资产周转率可能会带来较大误解。如去年报告所述，中国CXO和海外CXO在实验室CRO、CDMO上竞争优势较明显，但临床CRO受限于医院渠道等长期劣势，可能追赶尚有时日，故海外倾向于临床CRO的CXO更容易保持龙头地位。跟踪的四家海外龙头中，ICLR、IQV都是偏临床CRO的公司，其固定资产投入相对较低。TMO公司合计核心投入资产约6000+亿人民币，其分部报告没有分拆所有资产详情，但分拆到CXO的总资产大致占公司总资产的一半略多，因此简单假设CXO的核心投入资产3000亿。
在核心投入资产和ROIA的比较中，虽然40家中国CXO合计核心投入资产之和尚不及TMO一家，但2023H年化12.4%的ROIA已经显著超过海外CXO的3~5%的水平。龙头公司差异更大。
在这样的差异下，中国CXO的CAPEX虽已于2023H显著回落，但增速（284亿/2460亿）仍远高于海外CXO（TMO未分部分拆，其他三家合计81亿/3400亿）。
从核心资产周转率看，中国CXO的中枢在0.6~0.7，和海外四家CXO大致0.6的水平没有显著差异。
总资产周转率看，海外四家CXO的资产周转率和核心资产周转率差异不大，报表构成看，过往大量现金已经沉淀在商誉等资产中，而如前所述很多中国CXO资产周转率显著低于核心资产周转率，还有大量现金类资产可用于公司的进一步扩张。
2、个体公司情况
本节不涉及中国VS海外对比，故一般仅看美元口径，不做汇率换算。
（1）TMO
TMO是美股医药上游服务类第一大股，其通过并购逐渐形成横跨生命科学上游（类似于百普赛斯、义翘神州）、分析仪器（类似纳微科技）、IVD（类似新产业、安图生物）和CXO板块的制药行业上游帝国，市值折合1+万亿人民币，超过中国40家CXO目前市值之和。
但2023H公司众多业务受新冠受益业务终止、Biotech投融资趋冷等因素叠加，营收同比-6%（美元口径，本节下同），净利同比-32%。公司在业绩会议上称“核心收入下降的三分之一是由于中国经济活动的减少”。但实际上，考虑到A股医药上游各版块很多公司2023H仍然实现了收入和利润的增长，这个说法未必准确，其中国收入下降很有可能和其在中国面临越来越激烈的本土竞争有关。
在这样的背景下，TMO股价从2021年底并购PPD后的高点已经回调1/3，公司也在通过裁员等手段控制成本。半年报后，公司也全面下调 2023 年指引，预计收入同比下降2.0%~3.4%（1Q23 时给出的指引为同比增长1%），其中核心内生增速为2%~4%（1Q23时给出的指引为同比增长7%）。此外，对CAPEX的指引也下降到17亿美元（1Q23时给出的指引为20亿美元），相比2022年下降24%。
（2）IQV
今年海外CXO的好日子主要归属于临床CRO，如前所述，临床CRO受中国竞争对手影响相对较小。
今年一季报发布时，IQV董事长兼CEO特别提到，“行业需求依然健康……虽然客户在可自由支配的支出方面仍然有些谨慎，但我们的业务规模、差异化产品以及长周期业务的弹性，支持了强劲的潜在有机增长势头。”
半年报后，公司基本维持了2023年指引，仅略有下调：预计2023年收入同比增长4.4%~5.3%（1Q23时给出的指引为同比增长 5.1%-6.9%），其中核心内生收入同比增长8%~9%（1Q23时给出的指引为同比增长9%~11%）。分版块看，公司预计科技与分析解决方案核心内生收入同比增长6%；研发解决方案（临床CRO，类似泰格，也是IQV的长期根基所在）核心内生收入同比增长10%到12%；合同销售与医疗解决方案内生收入同比下降3%。
（3）ICLR
ICLR也是一家过去数年主要通过持续并购实现增长的公司。与2021年、2022年通过并购实现两位数的增长相比，今年的增长也不甚乐观。由于医药资本市场转冷，今年上半年公司并未公开披露任何的并购交易。
半年报后，公司修正了2023 年指引，但按中值看基本维持了稳定，预计收入同比增长 4.3%~6.1%（1Q23 时给出的指引为同比增长2.6%~7.7%）；但对利润预期按中值看还甚至稍有改善，Non-GAAP EPS预计2023年同比增长7.5%~9.9%（1Q23时给出的指引为同比增长5.5%~11.1%）。
目前总体来看，虽然全球已经从疫情中逐渐恢复，但如去年《CXO赛道系列之一：写在市场悲观情绪谷底》所述，全球新药开发渐遇瓶颈，今年Biotech投融资更是逐渐冰点。临床CRO虽然业务相对稳定低波动，但向上也难以找到持续快速发展的路径。
（4）CRL
CRL的CXO业务主要来自于测试、安评CRO领域的RMS和DSA业务（接近于昭衍新药或美迪西）：
测试、安评CRO要求中等程度的固定资产投入，同时还要求较高的生物资产投入（主要是实验猴，其次是鼠等），而人力资源投入属于密集型但在CXO中相对偏低端。在医药研发转冷的周期内，生物资产的稀缺性降低、价格下降，会加剧公司业绩的顺周期性。
2023H，公司虽然收入高达两位数稳健增长，但利润同比几无变化，半年报后全年业绩指引也基本维持。预计全年收入仅增长2.5%~4.5%，内生收入同比增长5.5%~7.5%（1Q23业绩时给出的指引为收入同比增长2.0%~4.5%，内生收入同比增长5.0%~7.5%），Non-GAAP EPS 同比下降2.9%~8.3%（1Q23业绩时给出的指引为同比下降2.9%~11.8%）。