谁在交易,谁在配置

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最近的市场不太好,截止今日收盘,上证又跌破3100点,两市的成交量也差不多又触及了新低。

看了看上次发文的时间,差不多已有两个月的时间了,想了想觉得还是聊聊市场吧。

这两个月政策不可谓不给力,印花税、经手费、限制量化、减持新规,利好一个接一个,可惜效果都不是太明显。

市场有点无视一切利好的意思,成交量还是在低位徘徊,北上的流出也仍然在继续。

都说金融市场是一个由预期驱动的市场,但现在的我却也觉得,预期之外可能还有能力的问题,当下各种现状背后,或许有一部分原因是来自于市场微观生态的失衡。

其实上一篇文章里也提过,今年自己感受最深的一点就是市场的边际定价,当北上持续流出、公募缺乏增量资金之后,游资与量化成为了市场的边际定价者。

但问题在于无论游资还是量化,他们都不是市场真正意义上的定价者,只是趋势的追逐者,所以各种基本面的利好于他们而言,自然并不会有太直接的效果。

我们需要知道的是,在一个市场里,偏交易侧的资金并不决定市场的方向,只决定市场的幅度,只有偏配置侧的资金才更关心基本面的变化,才是价格的定价方。

但问题在于,当下市场中理应起到定价作用的一方—偏配置的资金,或多或少都存在着各种掣肘。

先说公私募,公募与私募的考核机制与负债端天然决定了他们很难成为市场低迷时期的定价者。

以私募为例,私募本身是绝对收益考核,往往还会伴有预警线、止损线的要求,所以当市场下跌幅度较大或者下跌时间较长的时候,他们的定价能力便丧失了。

因为对于私募而言,如果产品净值靠近预警线或者止损线,此时更理性的选择一定是减仓或者观望,而不是逆市加仓,所以这种情况下,他们资金的属性一定是更顺市场趋势,而不是逆市场趋势的。

再来看公募,确实公募大部分是相对收益考核,仓位也有最低比例的限制,主流基金经理们也大部分是基本面投资的框架。

乍一看确实是偏配置的资金属性,没有被动降仓的问题,但问题在于他们的销售渠道和负债端并不是这样的。

虽然行业谈财富管理转型已经好几年,但从数据看,动量效应这点还是很明显,即业绩较好的基金经理才更有可能获得市场的增量资金,而业绩较差的则会面临赎回的压力。

这就意味着市场边际的增量资金一定是增加在更符合当下市场风格的方向上,就像今年能够被市场关注到的基金经理一定是更偏交易的,周思越前段时间在路演中也说得很直接,就是会看线来做些判断。

所以,尽管公募的投研框架是偏配置、偏左侧的,但市场当期更有可能获得增量资金的反而是偏交易、偏右侧的。

保有方面也是类似,前两天看了一篇报告,客户在公募领域有非常强的处置效应,往往是盈亏10%以内有非常强的赎回冲动,对于深套的反而躺平了,所以这也会造成当市场在底部的时候也很难获得增量资金的注入。

所以,公私募的情况是,即便他们自身认可基本面的变化,但由于负债端偏动量的特征,对于市场整体而言,他们的行为逻辑也还是偏交易侧的。

至于银行理财和信托,虽然这部分资金的规模确实很大,但一方面他们在权益市场的配置整体有限,另一方面,从资金的属性上讲,他们和私募也是有点像的,整体是偏绝对收益的取向,所以逆向投资同样很难。

想来想去,几类大的资金主体中,可能只有险资的行为逻辑会偏配置一些,但险资一般比较关注的红利风格,最近这段时间也实在有点火,不知道会不会对他们的入市行为产生影响。

可能有人会问ETF和投顾是不是也是偏配置的,首先ETF要分宽基,还是行业主题,宽基ETF确实是偏配置侧的,今年华柏那只300ETF已经超千亿,但行业主题ETF整体还是偏交易的。

基金投顾从业务逻辑和价值观上来说,整体是偏配置与逆向的,这点和宽基ETF很像,但这两年投顾业务货币的比例的不断提升,可能也意味着他也很难不受负债端的影响。

但其实这些也都不是关键,关键在于无论是ETF还是投顾,两者的规模都还是太小了,前者5000亿不到(宽基ETF),后者1500亿不到,在行业整体的生态面前实在过于微不足道。

这两天关于资本市场机制的讨论很多,大股东的减持、战配、回购这些行为被放在聚光灯下不断地拷问。

我觉得这些讨论本身并没有什么问题,也是投融资双方不断博弈的一个过程,但我担心的是,把这些制度设计认为是引发市场下跌的原因。

确实2022-203年是这套制度,但2018-2021年也是这套制度,如果我们把当下市场的低迷都归结为机制设计的问题,那又如何解释市场之前的上涨。

我始终认为,当下种种,可能更直接的原因还是在资金层面交易与配置两方的失衡。

都说大A的"滑头"太多,"脊梁"太少,滑头不就是偏交易侧的资金么?在以交易类资金为主的微观生态下,不仅市场的波动难免会被放大,还会让"脊梁"们的体感变差。

比如对过去五年坚持权益定投的投资者来说,时间对他们而言是没有奖励的;再比如对基金投顾业务的从业者来说,以配置的框架每天面对个人客户或者分支的责难时,同样也是非常无力的 。

如何改善?唯有从环境本身去改变,主动增加配置侧资金在市场中的比重,鼓励险资入市算一条,建立平准基金算一条,强化渠道端/负债端的引导也应算一条。

前两天和一个朋友吃饭,大家都感叹当下行业在渠道端实在太卷了,卷完规模,卷收益,逼着所有人去做更冒险的动作,只为取得短期更好的排名,更大的销售规模。

但对于整个生态而言,比规模更重要的是资金的属性。内卷只能带来偏交易侧的资金,但现在的问题并不是交易侧的资金太少,而是配置侧的资金太少了,且机构把自己的负债端往配置的方向去引导也并不能为自己在竞争的过程中获取优势。

交易与配置,本没有绝对的对错,但两者的不平衡却会造成宏观生态多样性的缺失,且这个问题很难依靠市场主体去自我修正。

所以,加大市场中配置类资金的培育,更多地鼓励机构把负债端去做配置类的引导,或许这是一个比讨论市场机制当下更值得监管层关心的问题。

【完】

全部讨论

Kevin投资茶馆2023-09-22 14:05

嗯,他们的动力不强

ym_zhan2023-09-22 09:10

产业资本(大股东增持+回购)下场并不多