JAZZ ! 孤儿症的爵士乐!(上篇)

爵士制药众包研报——疯投工作室出品

作者:疯投哥、Suisui、Jacqueline (作者简介见文末)

前言

在美股医药股投资人的耳中,Jazz这个词让人第一个想到的可能不是一种音乐类型,而是在纳斯达克上市的一家制药公司的名字——$爵士制药(JAZZ)$ 。这么说会不会有些夸张?那么我们来看一下它的市场表现吧。以当前股价130元(2014/4/15)来算,在过去的一年中,jazz上涨了     1.30倍;若从2007年6月1日IPO 18元的价格算起,股价上涨了6倍;若从近些年最低点0.6元(09年5月1日)算起,在过去的五年中股价更是惊人的上涨了21.5倍;如以今年达到的历史高点176.6元计算,则上涨了293倍! 我不知道它是否是这个期间最牛的票,但一定是最牛之一。当前,其股价为128美刀,14PE约为16左右,PEG约为0.6。

我曾经在50出头的时候买入过这只股,又在80多的时候卖出,可谁知它不到一年一下子又涨了一倍多![吐血][哭泣] 事实上,从资产分散配置的需求和医药股本身就是牛股集中地(当然也是地雷集中地[吐血])来考量,医药股实在是值得我们长期关注。那么,就从Jazz这个旧情人开始吧。在分析中,我们想看看这只牛股为什么这么牛以及能否在牛途中继续牛奔下去。另外也想通过对它的分析,试图找到些或者印证些关于投资的一些规律和逻辑。我们不指望能找到所有问题的“正确”答案,文中可能还有些木有答案的开放的问题,但只要能通过这一研究的过程,能够加深我们对投资的认识、对投资医药股的认识,如果再能进一步引发朋友们的有价值的探讨,则将是我们写这篇研报最大的收获了。

公司简介

 Jazz Pharmaceuticals plc. 爵士制药公司于2003年3月由BRUCE C.COZADD 博士和Samuel Saks博士创立,总部在爱尔兰,目前在美加,以及欧洲多个国家都有分支机构,销售渠道伙伴遍及世界80多个国家。公司致力于特种生物制药的研发和销售,主要产品聚焦在睡眠(Sleep),血液/肿瘤(Hematology/Oncology),疼痛(Pain)和神经(Psychiatry)领域。

公司于2005年6月收购了一款治疗猝睡症(Narcolepsy)的孤儿药Xyrem,成为公司的旗舰产品,是公司十足的摇钱树、现金牛,是公司起家和壮大的决定性因素。2007年6月,Jazz在纳斯达克上市,目前市值80亿美元左右。

 产品介绍



Jazz主要产品聚焦在睡眠(Sleep),血液/肿瘤(Hematology/Oncology),疼痛(Pain)和神经(Psychiatry)领域。下面我们就公司的几个主要产品做一介绍。

Ø  XYREM

这是Jazz的核心产品,Jazz当今80亿的市值,至少有50亿是靠着Xyrem这款产品撑起来的,可以说是Xyrem成就了Jazz,没有Xyrem就没有Jazz的今天,因此,我们必须要多一点笔墨来介绍一下Xyrem。

Xyrem是一款孤儿药(Orphan drug),是目前唯一通过FDA认证的用来治疗与猝睡症(Narcolepsy)相关的突发性肌无力(cataplexy)和白天嗜睡症(EDS:Excessive daytime sleepiness)的药物,有14项专利保护。看到这个“唯一”两字了吧?对了,牛就牛在这儿了,这是啥啊?——隐!形!冠!军!——赫尔曼·西蒙如是说;定!价!权!——巴菲特这样告诉你[赚大了]

慢着!孤儿药,猝睡症、突发性肌无力和白天嗜睡症介都是神马火星文[为什么]

孤儿药(Orphan Drug)在美国定义为用于人数小于20万以下的药,还有极端孤儿药(ultra-orphan)用于每万人5例的病症。有关孤儿药下面的链接有些不错的介绍。网页链接

另外,本文的作者之一Suisui也有文章介绍孤儿药:网页链接

发作性嗜睡病(Narcolepsy),又名猝睡症、渴睡症,是一种睡眠障碍,与睡眠机制相关的异常。有四五个典型症状,白天嗜睡症(EDS:Excessive daytime sleepiness):就是不管你夜里睡多久睡多好,但白天还是超级困,抑制不住的困,没精神没能量。病人普遍在日间有无法用意志控制的渴睡情况出现,一天可能好几次。而另外一个就是失去肌肉控制能力Cataplexy,即在没有预警之下(连病者也不知道)而突然昏睡或猝倒,跟夜间的睡眠时间无关。摔倒是因为对肌肉控制能力的短暂性丧失,时间可以从几秒到长达几分钟。这段时间,患者的意识完全清醒却连一根手指头都动不了(要知道这病有多可怕?想想吧,没人扶啊,你懂得![吐血] [吐血] [吐血])。通常出现在患者情绪突然转变的时候,比如笑、生气、惊讶或害怕。因为Cataplexy的后果可能很严重,所以也有人将嗜睡症分为伴随有cataplexy的和没有cataplexy的嗜睡症。

这种病遍及世界各地,不分年龄种族,其中一个佐证是在欧美和日本的发病率是差不多高的,在中国没有人统计。但很多学生往往被误认为是爱在上课时睡觉的顽皮学生,而得不到应有的关注及治疗。而成年患者却容易把这种病的症状误解成压力或睡眠不足[囧]

这种病的特点是患者会在很短的时间进入看上去像深度睡眠的阶段。一般人需要一个半小时左右从轻度睡眠进入到深度睡眠,而患有此病的人可能只需要一分钟甚至更短。而患者的夜间睡眠大多间断而且容易醒来。所以大脑才会在白天自动进入睡眠状态。患者睡着的速度跟醒来的速度都可以快得惊人,甚至可以在睡着的几秒钟之内就做一个梦,而醒来几秒钟之内可能会意识模糊不清。大部分患者的梦都丰富多彩而且多数会记得所做的梦,所以也有人称之为梦境一般的幻觉[困顿]。这种症状可以通过安排每天固定的小睡时间**降低,但是无法预料且无法完全控制、避免促睡发作的可能。

由于发病机制未明,目前嗜睡症并没有非常好的对症治疗/根治的药物,Xyrem也不是第一个针对嗜睡症开发的药品,目前在嗜睡症的治疗方案上,颇有头疼医头,脚痛医脚的味道。三个最主要症状对症下药:EDS是用兴奋剂刺激把人弄醒,猝倒症是用抗抑郁剂,而其他则通过夜晚使用安眠药解决夜间睡眠问题。Xyrem独特的地方在于,其对于猝倒症提供了一个新的解决方案,是美国FDA唯一一个批准可以治疗伴随有猝倒症的嗜睡症的药



据研究,猝睡症每2千人中就有一个,那么按这个比例,仅美国就有约15.7万的患者,但是有超过50%的人都没有被诊断出,病发年龄平均在15到25岁之间,(我在想象会有多少未被诊断出的青少年患者因白天无精打采犯困嗜睡而被周围人冤枉成懒惰啊!!!尼玛!哥/姐其实不是懒而是真有病啊!!![哭泣] [哭泣] [哭泣] 如果,你身边有个白天嗜睡的小伙伴,请一定要善待TA,不要在确认TA没有猝睡症之前责怪TA懒哦~~ [跪了]

另外,严重时这种病还会有其他综合症状,比如抑郁、自杀、焦虑、肠胃/呼吸/心脏等器官的紊乱[吐血]。。。

Ø  Erwinaze/Erwinase

这也是一款孤儿药,用来治疗急性淋巴细胞白血病(ALL: Acute Lymphoblastic Leukemia)。这个病每年在美国大概有5-6千的新病症,2014年据统计有新病症大概为6024例,每年大概有1440人因此病去世。(网页链接)。 够小众的吧,应该属于极端孤儿药(ultra-orphan)了。这种病多发生在幼童以及青少年,成年人发病率相对要少,其中50%发生在14岁以下的幼童,约20%发生在15-39岁的青少年,剩下的30%发生在40岁以上的人群中。它是儿童肿瘤中最常见的一种类型,病因不详,无法预防,这种病儿童治疗效果优于成人。

Ø  Defitelio(defibrotide)

这又是一个孤儿药,用来治疗肝静脉闭塞症(hepatic VOD: Veno-Occlusive Disease)的。这个药在2013年10月获得了在欧洲市场销售的许可,Jazz打算2014年一季度开始投放欧洲市场,

这种病在欧洲的患者约有4万人左右。

由于这三种药将占Jazz 2014年销售额的90%左右,所以我们对于其他的药不做专门介绍,感兴趣的朋友请参阅附录。

发展历程和商业模式



Ø 发展历程

Jazz 2003成立,于2005年购得Xyrem,为日后的发展壮大奠定了决定性的基础。但是Jazz深知依赖单一产品的风险,一直积极寻求丰富产品种类的机会。

2007年2月,Jazz从比利时一家制药公司Solvay Pharmaceuticals获得了抗强迫性紊乱症(obsessive compulsivedisorder) Luvox (fluvoxamine氟伏沙明)在美国的专营权。

2012年1月,Jazz与一家爱尔兰特种制药公司Azur Pharma合并。这次合并给Jazz带来了10种中枢神经系统(CNS)和妇女健康领域的药物品种,包括Prialt (治疗难治性重度慢性疼痛refractory severe chronic pain)和FazaClo (治疗顽固性精神分裂resistant schizophrenia)。 此外,通过这次合并,公司把总部移到税率只有美国三分之一的爱尔兰,为公司的降低成本起到重要作用。

2012年6月又收购EUSA制药公司,引入了产品Erwinaze/Erwinase,而且通过此次并购,打通了Jazz在肿瘤治疗领域和血液病的渠道,同时把销售触角从美国延伸到欧洲。

2012年9月,Jazz卖掉了之前购入的妇女健康领域的六种药,旨在更加聚焦自身核心产品。

2013年2月从Concert制药公司获得JZP-386的全球独家授权,JZP-386是Xyrem的活性药物成分,对它的研究将有助于Jazz加强和拓展在猝睡症方面的优势地位。

2014年1月从Aerial生物制药公司购得ADX-N05,这是一种用于治疗猝睡症患者相伴的白天过度睡眠(Excessive daytime sleepiness)症状的药品,并改名为JZP-110。

2014年1季度并购意大利制药公司Gentium,获得其治疗严重肝静脉闭塞症(hepatic VOD: Veno-Occlusive Disease)的旗舰产品—— Defitelio(当时没上市,2014年3月通过了审批)。

Ø 商业模式

Jazz是个市场型销售型的公司,其最主要的产品Xyrem和Erwinaze都是买来的,研发也仅限于对买来的产品进行最后FDA认证前的临门一脚型研发或者是对现有产品其他适应症的拓展式研发,而生产则干脆外包出去了。这种模式符合其屌丝出身,原创型基础型重大型(Shao Qian Xing)的研发是只有高富帅们才能玩滴,这也使得其具有轻资产的模式。

以Xyrem为例,由于其原材料羟丁酸钠(sodium oxybate)是受限原料,出于方便受控的需要,Jazz仅和一个原料供应商和制造商签有供应合同,并且羟丁酸钠的获取量受到美国缉毒局(United States Drug Enforcement Administration, or DEA)所给的配额限制。配额一般是一年一批,并且需要提交很多文件手续,因此比较困难和费时。Jazz需要随时跟DEA申请、协商所需额外配额,但是不一定总能拿到自己想要的配额量。

Jazz的销售在美国本土主要依靠自己的销售力量,而在美国之外,则授权给合作伙伴如UCB(欧亚非等54国)、Valeant(加拿大)收取授权费和销售里程碑提成。

Jazz公司与传统制药公司最大的不同在于它连自己的生产线都没有,全部是通过授权CMO合同外包生产的方式实现产品的供给。比较有意思的是,Jazz没有走品种代理的模式,而是通过并购的方式,连产品带渠道母公司完全接管,这很可能是因为产品主要都是孤儿药,受众不大,而Jazz自身在孤儿药的推广销售方面又有很多经验,所以找代理可能没有必要。Jazz购买的品种都是在单价尚低的时候购入的,之后通过公司的渠道和公关能力进入医保,将价格步步拉升到让人吐血的地步——绝对的低买高卖——介个算是价值投资吗?[俏皮] [赚大了] 比如Xyrem,最初单价不过50-60刀,现在已经是5千多刀[吐血](180ml,500mg/ml,每天按照4.5gx2,够喝10天)。

Xyrem的市场、销售和流通遵循着由FDA所批准的风险评估与缓解战略规定(Risk Evaluation and Mitigation Strategy program, or REMS)。根据REMS,Xyrem的流通必须经由一个中心药房(central pharmacy)来执行。这个中心药房维护着注册医生和患者的数据库。每个注册医生和患者必须在医生给患者开药前进行用药风险收益等的教育。无论何时中心药房收到一个医生开来的处方,该药房必须验证这个处方的合理性、联系患者的保险公司获得额外必要的信息、与患者联系通话,这些工作都通过之后,中心药房才能给患者通过一个专门的物流公司寄送药品。医生每次最多能开六个月的用药量,而中心药房第一次只能寄送一个月的用量。药房的信息系统可以追溯到每个患者的病情信息和用药细节信息,能够有效监测以防止滥用药物的可能,Jazz在这些方面也有着专利保护。

由以上描述可以看到,Xyrem的原料供应、生产、销售、配送都有着严格而复杂的流程所监管,对管理和经验有着很高的要求,这些构成了Jazz除产品本身之外的“软性”竞争壁垒,竞争者要复制这些并不容易。

为什么卖孤儿药?这是个好生意吗?

要理解Jazz的生意,其主要产品孤儿药是个绕不过去的话题,我们有必要在此深入的讲解一下。Jazz作为一个没有后台白手起家的屌丝,没有选择跟土豪巨头们去竞争重磅药产品,也没有不求进取的混迹到仿药的屌丝堆中,而是很明智的选择了孤儿药这个利基市场,当上了隐形的冠军,走出了小鸭变天鹅的逆袭高富帅之路。那么,做孤儿药是个好生意吗?

汤森路透数据表明,2001-2010年间,孤儿药市场的增长率为25.8%,相对非孤儿药市场的20.1%呈显著优势。而2018年,孤儿药市场规模预计将增长到1270亿美元,复合增长率在2012年到2018年间将达到7.4%,是全球处方药市场(不含通用名药物)增长率的2倍。彼时,孤儿药的市场份额将占到全球处方药市场的15.9%,而1998年时该数字仅为5.1%。

目前,美国FDA认可6000种罕见病,欧盟版FDA,即EMA(European MedicinesAgency)认可8000种罕见病。自从1983年美国国会通过孤儿药法案以来,美国FDA已经批准约350种孤儿药(包括生物药)用于治疗大约200种罕见病。所以即使是在美国,绝大多数罕见病迄今仍然是无药可治,但这也显示孤儿药还有很大的市场空间。

由于孤儿药由于受众非常小,潜在市场小,药企原本对研发这类药缺乏兴趣。然而,随着欧美各国对孤儿药审批给予了众多的优惠政策,鼓励药企研发生产孤儿药。以美国为例,美国在1983年通过了一项法案,名为孤儿药法案(Orphan Drug Act,简称ODA),其主要内容和对孤儿药的研发的促进主要表现在:

1)联邦政府对药企在孤儿药的研发经费退税(最高可达50%),以及相关竞争性联邦经费支持;
2)增强专利和孤儿药市场化保护;
3)快速审批程序;
4)规模更小的临床实验。

由于在新药研发中,据统计,超过6成的开销是在临床实验上,有的甚至高达8成。除了研发金额庞大,所需的临床人数也是一个很困扰药品研发机构的难题。尤其III期临床,可能涉及多达一千至数千病人(对于罕见病这个是不可能的),周期长达5年以上。而许多研发过程中的药就是死在最后这个关口上,也意味着此前数以亿美元计的前期投资都打了水漂。所以,新药研发不但周期长(一般8-10年),风险也很高。

而孤儿药研发风险则**降低,不但研发过程中可以得到联邦经费支持,临床实验阶段的开销也**降低。有的孤儿药,即使是在3期临床阶段只有几十个病人也最终批准上市了(因为适应症是罕见病不可能集结数千病例)。并且,孤儿药一般定价都很高,一般每个病人需要花费20万到50万美元。

那么谁来为这么贵的药买单呢?

美国从立法上做出规定,任何商业保险公司不能拒绝罕见病患者的投保,罕见病患者只需每年比一般人多支付1000美元的保费,就可以使用任何药物,所有费用由保险公司承担。而事实上,这类药品虽然价高,但是患病率很低。在一个大的投保人群基数中,该风险将非常低,据医疗补助和保险服务中心报告称孤儿药在美国医疗开支中占的比重不到0.5%。(网页链接),因此,孤儿药很容易进医保。

另外,孤儿药不仅容易进入医保,也是由于有医保的覆盖,其定价基本都是向天价看齐的。目前的最高记录是单次用药超过百万欧元。所以孤儿药,对药企而言可谓是投资少,收益大。2011年被赛诺菲以200亿美元并购的健赞(Genzyme)就是专门从事孤儿药研发生产的公司,2010年该公司为世界第三大生物公司,有11,000余名雇员,2007的营销收入为38亿美元。

由于孤儿药的受众很小,但用药又奇缺,因此各国政府在这个问题上有不同程度的优惠。以美国为例,孤儿药的上市不但享有快速审批通道,并且一旦上市就有7年的市场独占期(无论是否有有效的专利保护)。

对于制药公司,孤儿药的开发有两个显著的优势和一个潜在的利好因素。

首先孤儿药的治病机理往往是机理相对明确的病,如单基因疾病等,研发的时候容易确定靶点,有的放矢,成功率较高。据FDA2011年的一个关于罕见病和孤儿药介绍的文件记载,4/5的罕见病都是有相应的遗传背景的。

第二,由于受众很少,难以满足III期临床的病例要求,往往得以减免临床试验例数,从而可以加快注册进程和注册成本。

潜在的好处则是,孤儿药相比受众巨大的慢性病,更容易出于人道因素考虑,进入医保。因此,许多制药公司为了加快产品的上市,往往是从孤儿药做起,然后再扩大应用,开发多适应症。先上市,再谋求更大的利益。据汤姆逊路透的报告显示,2000年到2010年10年间,孤儿药的复合年增长率为26%,高于普通药的20%。孤儿药大约占整个药物市场的22%,即近四分之一。目前,全球孤儿药年销售额约500亿美元。

值得一提的是,获益最多的孤儿药针对的是一些常见病(如肿瘤和血液病)中的一些亚型(实际上,在美国被FDA批准的3成-4成孤儿药都是肿瘤领域的)。如下表所示,目前全球最畅销的10种孤儿药主要都是治疗如肿瘤(oncology)和血液病(hematology)等看起来似乎常见的疾病的。事实上,2013年批准的8个孤儿药中有5个是治疗肿瘤(癌症)的的某个亚型,在2012年FDA批准的13种孤儿药中有6种是治疗肿瘤(癌症)的某个亚型,2011年,11种孤儿药中更有7种是肿瘤领域(癌症的某个亚型)的,并且其适应症在上市后不断扩大,创造的价值也越来越多。

看到这里,看官您应该对Jazz的孤儿药生意有所了解了,再一瞅Jazz的财报,好家伙,竟然常年保持高达90%左右的毛利率!体现出Jazz强大的定价权,打劫啊!

Jazz生意的天花板

然而,您可能也会产生一个疑问,那就是孤儿药这么小众的市场,Jazz这个生意的天花板能有多高呢?

Jazz从四个方面在努力拓展其生意天花板:

1)现有产品当前适应症的深耕细作

据公司13年财报中介绍,Xyrem在2013Q4活跃患者用户有11250个,而猝睡症(Narcolepsy)这种病症每2000人中就有一个可能,而有cataplexy(突然肌无力)的猝睡症在美国的发病率被估算为1/3000之间,因此整个美国潜在的患者人数近11万,但其中只有10-25%的患者有非常明显的症状,我们拍脑袋假设约2.5万人需要接受治疗(包括多数症状明显的和少数症状不明显的)。然而,按照目前的定价(年治疗费用约7.5万美刀),没有保险的美国人是不可能承担如此高昂的治疗费用的,而2012年,全美没有医疗保险的人的比例约为17.7%,简单套用这个比例,2.5万个目标患者群体中,大约有2万患者有能力负担这项治疗。因此我们预测,Xyrem的天花板大概是病人总数在2万左右(可能低估了Jazz的销售忽悠水平哈)。公司目前通过各种方式进行产品和Narcolepsy病症的宣传,包括在医学论坛上、电视媒体上,来增进医生、公众、患者对此病症的意识、认识,需要跟踪宣传效果。


此外,Erwinaze/Erwinase也在积极的在针对青少年患者宣传推广。

2)现有产品适应症的研究拓展

Jazz对现有产品Xyrem、Erwinaze/Erwinase等也在进行新的适应症的研究和拓展,一旦突破将会使的适用人群数目增加,即市场变大。

3)后备产品的研发

JZP-386、JZP-110等作为后备产品,有望给Jazz带来更大的市场和新的增长点。

4)寻找兼并外购的机会,在内生性增长外也寻求外延式增长

通过兼并外购,Jazz也会获得新的产品带来的新的市场。

综上所述,Jazz生意的天花板现在还难言尽。

Jazz的核心竞争力和产品壁垒

Jazz并不是以研发见长,它的研发经费长期占销售收入的5%左右,在制药公司的同行中并不突出(巨头们的投入一般在16%以上,最高的有24%左右),然而在多年经营孤儿药过程中,Jazz积累了大量的孤儿药的营销经验、执行力以及随之带来的对产品、对产业、对医保、对市场等的理解力,这就是Jazz的核心竞争力。这种竞争力使得Jazz在内生式的发展中能够分配合理的资源投入到最需要的研发中,投入到卓有成效的营销中去;在外延式发展中能够识别并购可以增强自身竞争力、有前景的产品。

其产品壁垒由专利、孤儿药的上市独占期、对巨头胃口而言太小的利基市场等因素所构建。

Jazz的发展战略

 如下图所示,Jazz寻求一种可持续发展之路。具体讲就是,通过并购这样的无机增长模式,获得新的产品以及相应的销售渠道,完善产品类型,然后再依靠Xyrem、Erwinaze/Erwinase这样的现金奶牛型产品获得强劲的现金流,结合自己在孤儿药、特种药上的知识和经验,驱动其并购外延式发展。比如2012年1月Jazz并购了Azur制药,6月并购了EUSA制药,这两个公司也是偏向销售和市场的。Azur的购入,引入了10种中枢神经系统(CNS)产品,打破了以往仅有Xyrem这一单一品种的格局,丰富了产品线,巩固了Jazz在CNS领域的优势;同时,通过这次合并,公司把总部移到税率只有美国三分之一的爱尔兰,为公司的降低成本起到重要作用。而对EUSA的购入,引入了Erwinaze/Erwinase这个新的现金奶牛型产品,同时使得Jazz打通了在肿瘤治疗领域和血液病的渠道,为它进一步引入这类品种奠定了基础,另外,也把销售触角从美国拓展到了欧洲,可谓一石三鸟[牛]



JAZZ !  孤儿症的爵士乐!(下篇)
网页链接

附:作者介绍

Suisui @SUISUI胖胖妈 : 专注搞药搞癌搞狗的技术宅,海内外认证永久性脑残
对此文的贡献:商业模式、风险分析及重要里程碑预测、下一步并购、被并购可能分析以及全篇涉及的药品专业知识把关
dongsuisui at gmail.com

Jacqueline: Financial advisor at an NGO advisory firm
对此文的贡献:财务分析中最后的综合绩效计算部分
Jacqueline.c.su at gmail.com

疯投哥:疯投工作室研报众包召(hu)集(you)人、出(da)品(za)人
对此文的贡献:以上两位作者贡献的补集
雪球转发:72回复:72喜欢:161

全部评论