好

你很认真：3月31日成文。

$中国恒大(03333)$ 从最具争议公司蜕变成明牌了

恒大这个公司争议非常大，我之前也一直不看好恒大的玩法。恒大主要的诟病有以下三点：
1、是负债率太高了。
2、三四线城市比重大。
3、亏钱搞多元化。
至于说许老板有政治风险这些属于隔着混凝土墙猜美女内裤的颜色，无法证实也无法证伪不提也罢！
好了突然间就买了恒大究竟有啥道道？

先从上述三点诟病说起。

高负债：恒大之所以高负债经营那都是为了扩大规模，以恒大的起点如果5年前跟万科一样玩稳健估计这几年后就没得玩了（请参考那些不借债的小地产公司现在什么规模，最典型的是深圳的京基）。许家印看准了市场豪赌了一把，在三四线城市大把收便宜的地块杠杆玩到极点。这样的玩法在平稳的市场就是一个结果：死。所以一直以来高盛、美林、摩根大通和麦格理之类的外资投行都是唱空恒大的，给的估值都是破产清算价格。
那现在5年过去了，恒**活得咋样？其实恒大前几年真的看起来危险极了，高负债严重吞噬了经营利润，每年靠利息资本化（现在这个是标准玩法了，去年融创中国也利息资本化20亿，更有甚者龙光地产不仅资本化利息，员工薪酬都资本化了）和物业重估维持报表利润，而且还大比例分红，甚至玩了一次低价增发的坑害小股东利益的把戏。
经过5年的规模狂奔，恒大现在已经是宇宙第一大房企，这个大不仅仅是销售额第一，而且有2.29亿的土地和3000亿的现金储备。当然也背负5300亿的有息负债和1200的永续债（永续债根据香港的会计准则记账在资产类，而永续债的利息不能资本化只能当年作为财务费用，而且要税后支出），当然以上的家当并没有包含深圳未确权的1200万的旧改和全国布局的旅游地产签约项目。
高负债本来是危险的赌博，现在形势已经变了，三四线城市土地大幅度增值也就是说现在人家赌赢了，市场还是一个破产清算的价格。那现在的价格已经不是风险折算价格了，因为风险已经降低了，所以恒大的估值一定是被低估了。

三四线城市比例过大：其实现在的恒大已经实现均匀布局，已经不是纯粹的三四线地产公司了。请看年报披露的土地情况：土地储备2.29亿平方米；原价值3600.7亿元；平均楼面地价1570元/平方米；
• 一二线城市：土储原值2689.5亿元，占比74.7%；面积1.33亿平方米，占比57.9%；项目330个， 占比56.7%，平均楼面地价2026元/平方米；
• 地级市（三线）：土储原值827.4亿元，占比23%；面积8947万平方米，占比39%；项目228个，占比39.2%；平均楼面地价925元/平方米；
• 县级市（四线）：土储原值83.8亿元，占比2.3%；面积715万平方米，占比3.1%；项目24个，占比4.1%，平均楼面地价1172元/平方米；
• 太原、深圳、石家庄等城市有35个旧改项目，已支付99.4亿元地价款，规划总建筑面积1800万平方米，预计销售总额4900亿元；由于拆迁问题没有计入土地储备；
本人经过近一年的观察，发现三四线现在不是去库存的问题了，很多都开始限购了。
而且在小城市恒大和碧桂园的销售状况一直都不错的，去年我在柳州呆了两个星期时间，能切身体会到在三四线城市恒大和碧桂园的号召力那可不是吹嘘的。

再说说多元化的问题：
多元化其实已经结束了，去年剥离了冰泉这个亏钱大王和其他农林牧渔，同时去年年开始搞保险、银行和金服了。金融其实是地产公司未来的方向，这些行业本身的造血功能强大不会亏到哪里去的。

最近恒大最大的亮点一是许老板开始要追求效应了，规模扩张第一的战略暂时告一段落了。去年剥离冰泉和农林牧渔是第一步，还掉永续债是第二步，今年承诺还掉2/3的永续债，明年全部还清，意味着去年永续债分走的106亿利润要回归恒大股东了。

可能有人会问哪来的钱还债呀？目前手上有3000亿的现金，许老板自己也说了经营不用这么多（之所以留这么多现金，我估计恒大一直想来个大型收购，目前看市场好得很也没有这个机会了），另外就是回归A股要引入450亿现金战投，目前300亿已经签约，还有150亿今年4月搞定，所以还掉永续债是没有问题的。

目前中国恒大900亿港币的市值，一定是低估了，简单粗暴的逻辑每一平方米的土地储备产生500元的利润未来5年利润总和也得超过1100亿呀。

就这逻辑买了恒大，明年此时再来审核结果吧！