微博投资感悟(十三)

以下内容摘自14年3月-7月的微博:
长线投资人总是面临阶段性的价格波动与企业基本面趋势的把握的困扰。一个素质上佳的企业遭遇阶段性的经营困难,或者遇到阶段性的价格泡沫,到底该怎么办?不为所动还是做个滑头离场呢?我想很难有标准和两全其美的答案。归根结底,它取决于投资人的价值观和秉性。

从策略上而言,对于剧烈的偏离完全视而不见可能不是一个很聪明的选择,特别是当这种情况出现在仓位非常集中的情况时更是如此。当然这可能容易错过几十倍的神话,但也能避免孤注一掷的风险。这取舍之间的度,与投资的基本预期、风险与利润的选择,机会成本等都有关。

在投资中与企业应该保持多远的距离是个问题。如果对企业的相关信息过于敏感,则很难想象哪个公司能够真的实现长期持有,因为以一个5年以上的周期来看企业的经营很容易出现阶段性的负面因素。但与企业离的太远,虽然忽略了杂波的干扰,但也可能忽视了危险情况出现的端倪。这个度的把握确实不简单。

由于股票的市场定价是市场群体性预期与情绪综合决定的,所以即便是在个股研究上非常出色的投资人,也总是面临超预期波动的冲击。对此投资所能做的选择,可能要么利用(资金和体系优势),要么认错(发现自己对企业的判断出现重大失误),要么忍受(失去了利用的能力但不觉得自己犯错),别无它法。

有朋友问(4月11日)面对巨大估值差该怎么办?我的想法是:对已经普遍享受极高溢价的新兴产业小盘股而言,可以肯定的是整体的赔率已经很差。这种时候越分散中大招可能性反而越高,所以集中在最具确定性且溢价相对较低的对象上较好。大蓝筹则相反,分散布局一些高赔率的品种即可对冲又在概率上占有优势。

“追求卓越”在实业而言大多意味着勇于创新、打破常规和实现对竞争对手的超越。但对投资而言追求卓越却可能更强调坚守原则、注重常识和战胜自己的恐惧与贪婪,两者一样困难却困难在不一样的地方。投资人的卓越业绩可能首先要以坦然接受阶段性的平庸为基础,试图任何情况下都优秀本身就是陷阱。

我个人觉得现在(14年3月)还不到中国的大公司业务普遍见顶的年代。不说国际化,即使中国本身的经济规模也远远没有到头。不得不承认,过去几年还算幸运的业绩中是有市场偏好这一眷顾的。虽然这些大块头里少有具高溢价特征的公司,但现在不仅仅是定价僵尸化,而是垃圾化了。

今天看一季报(4月29日)中消费品类公司似乎普遍都很疲软,三全至少收入还有一定幅度增长,最新出炉的贝因美连营收都大幅下挫;白酒企业就不用说了,市场到业绩传导的非常迅速,青啤始终是中低速的;东阿的毛利率倒是有所好转,可营收依然疲软。伊利、双汇的营收增速和ROE也越来越显示出成熟阶段的特征。

目前(5月12日)a股上市公司总数是美股1亿美元市值以上公司总数的39.2%,其中100亿美元以上的上市公司美股一共729支,a股600亿市值以上的上市公司大约是43支,这个规模的数量是美股的5.8%。100亿市值以上公司大概是435支,占全部A股数量的比重是17.21%,而100亿美元以上市值公司占美股的比重是7.8%,占1亿美元市值以上美股的比重是11%左右。美股的市值差要更为突出。美股第100大的公司比a股第100大的公司市值大15倍左右。

如果以未来中国GDP将超越美国总量,并且资本市场将成为经济巨大平台,证券总市值与经济GDP规模相当作为一个远期环境设定,那么这些数字能提供一些有意思的参考——比如未来a股前100大公司的起始市值该是多大?当然考虑到美股的国际化程度很高,中国不少公司在境外上市,当前的实际差距应该比这个统计显示的要小。

对成长初期的公司来说,营收的增速往往比净利润增速更重要。不同经营阶段企业的费用支出特征差别很大,这将扭曲其在一定期间的利润情况,此外一些偶然性的因素也会造成干扰。但营收的增长则直接反应了市场需求的强度和企业将需求转为收入的能力。收入低增长利润高增长反而可能是伪成长股。

接近成熟期公司往往是需求强度降低收入低增长,但市场格局稳定产品更新放慢,费用投入呈现下降趋势,所以净利润率节节走高,这时反应在财务上就是净利润增长率大幅超越收入增幅。但费用控制和毛利提升总是有限的,收入提升空间则大得多并且是利润之源,收入一旦进入较长期的停滞周期,利润增长的加速度完全就是无水之源。

一个公司ROE从低到高的过程往往是其股价弹性最大的部分,但当R因子达到30%以上也通常意味着到达一个弹性的高点(不绝对)。这时其是否还能维持在高价值的焦点就转化到了n因子(持久性)或者g因子(资本扩张),前者取决于需求长周期景气和真正强大的竞争优势,后者取决于生意特性对资本复制的能力。

真正的高价值公司至少兼有R、N、g中的两条,高R和长N往往是差异化突出的高利润低周转生意类别,长N和大g是往往是规模化突出的低利润高周转生意,当然也有三者兼顾的奇葩。而无论哪种,N都是必不可少的因子。这既暗合了高复利的本质,也揭示了投资中前瞻性和耐心的必要。

优秀企业的一个特征是一开始就优秀,对于那种业务的规划非常宏伟但是业绩却总是不匹配的“梦想型公司”,一定要留个心眼。真正优秀的生意,其旺盛的生命力不需要复杂逻辑的弯弯绕,而大多是简单直白易理解的;真正优秀的公司,也并不需要太长的时间来证明自己。耐心很宝贵,但鉴别是耐心的前提。

当一个企业的业绩明显低于预期时,最关键但也最困难的就是判断它到底是属于阶段性的经营波动,还是其长期供需格局和商业价值上的方向性、趋势性扭转。这在当时往往是持续几年的口水仗,而结果我们只能在多年后才确切无疑的知道。也许这正是投资的残酷所在,也恰是投资的魅力所在吧。

【《股市进阶之道》书摘1】在估值时容易陷入一种“复杂计算的安全假象”,即喜欢算得特别细,力求精确估算到企业经营的每一个变量,似乎这种大量的演算可以带来某种心理上的安全感。但恐怕这只能是一种心理上的海市蜃楼,真正好的投资机会应该是大致算算就呈现出“大概率高赔率”特征的非同一般的吸引力的。

【《股市进阶之道》书摘2】在价值投资的五大基石中,从企业经营视角出发是一切的根源,建立和识别能力圈是重要的依靠,在此基础上理解市场先生的脾气,才可能让每一笔投资取得较高的安全边际。而这一切能持续运行在高水准下多久,取决于每个人不同的自控能力。

很喜欢《纸牌屋》的片头:象征着权力中心的那些建筑物,在风云变幻中岿然不动却又似乎暗流汹涌。音乐大气磅礴,似乎从容不迫又时刻面对着波谲云诡的局面。时间在流失、芸芸众生川流不息,但不变的则是权力的争夺,是人性最深处的贪婪和欲望。

备受巴菲特推崇的低价股投资大师施洛斯,从创办基金开始就决定不公布持仓的股票。他坦诚这可以让他在投资中避免来自客户的压力——因为他们总是对那些暂时亏损的股票耿耿于怀。这可能充分体现了施洛斯我行我素的性格和务实作风。真正值得信赖的资产管理者,何止是不迎合舆论,连客户都不会迁就。

对于一个股民来说,他每天的行为都在对自己的三张报表产生影响。盯着价格波动和短期博弈,就是将“精力”这一宝贵资产浪费在了毫无意义的业务上;热衷于频繁操作,更是在制造庞大的费用;孤注一掷和赌博心态,又会导致危险的负债和脆弱的现金流。如果你自己不是一个“好企业”,收益又怎么可能高?

相反,成熟的投资人总是将精力用于企业价值方法论的研究,以形成真正的无形资产;专注和能力圈意识使得每一笔资本投入的成功率大幅提升;耐心和极小的操作频率,又节省了大量的费用;以上的良性循环使得其可以在更小的负债规模下获得更高的收益和现金流水准。个人与企业何其相似?

净值的复利增长通常有4种类别:1是高弹性高波动(善抓机会波动控制较弱),2是低弹性低波动(稳健善于控制波动,择股较差),3是高弹性低波动(既善找机会又敏感风险机会的转化),4是低弹性高波动(大时机判断差,对象识别也差)。3可能是很多人的追求,但我觉得2和1更值得研究,避免4是首要。

在企业价值创造的几个维度中,越来越感觉“持久性”是最关键的。高弹性固然让人艳羡,但往往是“其兴也勃焉,其亡也忽焉”。那么“持久性”最关键的又是什么呢?其实巴菲特早已给出答案:一个长长的湿滑的雪道(具有长期前景并且建立壁垒的环境)和一个善于滚雪球的人(优秀的管理者)。

真正的竞争优势是非常难以被模仿的,那么它也意味着也非常的难以被建立,那些试图建立起壁垒的公司就必然不可能“短平快”。那就产生了一个问题,在这些公司努力构建壁垒的漫长过程中,资本市场也许经常会不耐烦,那么投资人面对这种情况改怎么办呢?

单纯的竞争优势和规模扩张都是相对容易的,但具有竞争优势的扩张却非常困难。因为竞争优势本质上是更容易出现在特定范围和领域,但业务规模的延伸却很容易让其超出优势覆盖的范围。这是一个让人挠头的矛盾,因为护城河和增长都是价值创造所的重要因素,也因此真正的高价值企业注定是稀少的。

因此有2类企业特别值得关注:一种是进入壁垒极高容易产生差异化,并且其业务潜力将长期膨胀的;另一种是虽然不存在真正的竞争优势,但其市场极其广阔并且即便很小的份额占有也足够成为大市值企业的。前者属于典型“小强”,最终是细分市场中的霸主;后者则是大市场中经营效率最优秀的标杆性企业。

一老牌化工企业13年1季度业绩下滑股价大幅下跌。由于其低迷已久并具有独占性资源的特征,有投资人计算认为其业绩可能将迎来拐点,当前估值也便宜,因此计划持续建仓。1年过去了,其业绩继续下滑中,而股价也继续下跌了32%。陷入困境的企业,其惯性真的不能低估,而拐点的判断也确要非常谨慎。

很多时候,纷杂的数据搜集总结之后无非是验证了一个早就知道的常识。这种研究的价值到底有多大?也不能说没有,因为毕竟它从数据的角度对一些看法和猜测形成了某种验证,但它的价值可能确实不是很大,因为这些数据也只是验证了已知的东西而已。

人们都希望找到伟大的公司,但实际上伟大的公司是需要同样伟大的投资人与之匹配的。那些不具备深刻思维和前瞻性的人,那些太自作聪明、总想走捷径的人,那些浮躁多情耐不住寂寞的人,即便是送给他一个伟大的公司也不可能把握得住。投资的天花板,其实就是我们自己境界的极限。

当市场万马奔腾你的收益节节升高的时候,放松心情——不要自信爆棚,真正的信心和实力不是靠风吹猪飞来体现的;当市场哀鸿遍野你的净值不断缩水的时候,放松心情——不要怨恨绝望,市场的喜怒哀乐本就是常事,而优秀的企业和理性的投资策略终将穿越这一切。总之,放松心情,牢记战略,享受过程。

看着那些由于自己固守一些原则而放跑的大牛股,要说没有遗憾是假的。但另一方面我却更加清楚,那些看起来遗漏了几个大牛股的“行为准则”,却可能是避免我的资本在长期的投资旅程中遭遇重大风险和打击的保护伞。如果说放跑了牛股是一种遗憾,那么为了捕捉这种可能性而放弃安全边际,则是一种愚蠢。

“风口上的猪”肯定是贬义,可我并不鄙视“风口”——能识别和捕捉风口肯定是一种值得羡慕的能力。关键是明白这个收益是来自风并且理解风口类投资的特定逻辑以及其中的运气成分,那样才不容易变成“猪”。不过真正明白这个道理的人会更明白这样做的困难,因此这种模式其实又没有想象的那么重要。

不同投资人对同一个企业的理解有3个层次的差异:对“已知”信息的掌握度取决于对行业和企业基本资料搜集的准备程度;对“可知”信息的分析能力,则取决于财务基本功和对企业运营基本规律的认识;而进一步对“未知”信息的推导能力,则取决于对企业价值本质规律的理解和商业洞察力的敏感度。

市场中6成以上的人连第一步的基本功课都不曾做到。愿意看年报和搜集相关资料的那4成人中,又有很多人因为没掌握财务报表和关键指标的勾对关系,从而无法从基本信息中分析出没直接说但可推测的“可知信息”,更别提最后一步了。然而,从亏损到超额收益,正是这样分层筛选的。

中国有5000年历史中,出生在这几十年快速发展和稳定投资环境的机会大概只是0.6%。考虑其中经济教育的不均衡以及年龄因素,一个人如果恰好现在也具备了投资的物质基础和主观意识,这概率不超过5%。再考虑到其中真正具备良好投资理念素养的人又不超过10%,一个最终的收获者该是多么的幸运?

同样的人用同样的组合分别做实盘和模拟,几年下来通常模拟盘都要比实盘的业绩牛逼得多。如果实盘和模拟盘的组合不一样,那么模拟盘胜出的概率和幅度甚至要更大。这往往不是因为模拟盘的选择更优秀,而是因为实盘冲击小心脏让人总是试图去做“更聪明的事儿”。你能战胜你的模拟盘吗?

总有文青抱怨“科技正在毁灭一切”,好像人类科技水平已经太超出需要了。在我看来恰恰相反,现在很多的问题不是科技太超前了而是依然太落后而导致的。从人类文明延续的角度,现代科技所能起到的保护是非常脆弱的,其水平只能勉强让人类初步摆脱“靠天生存”,离哀嚎“过头”还差得远呢。

太聪明或者学问太高的人往往傲气,但这一傲就容易脱离大众和缺乏群众根基。所以这类人在历史上都是谋士和辅佐为多,却无法成就一代霸业。同样,这类人素质上佳家境尚可,混个中产阶级一般不难,所以任何时候都豁不出去。而泥腿子和真正的实力氏族却因为输得起或胜率高,所以历史霸业基本垄断。

历史这事儿的诡吊之处在于:用既成事实和当前利益反推回去,道德和正义就经常显得非常脆弱;而用道德和正义的角度去衡量,当前的利益和既成事实往往是源自不光彩甚至丑劣不堪的。所以用道德观还是利益观,用当时视角还是现实视角来解读历史,会对同一事实产生截然不同的结论——如果你所享受的现在,却来自于一个你所痛恨的起源,又或者一个你所赞赏的起始却导致了让你痛苦的当前,你更愿意选择哪个?从历史观的角度,手段与结果相比,哪个才更重要?

智慧到底是什么?总体来说智慧是很抽象的概念,很多伟人名人的理解也各不相同。我个人觉得“智"和”慧“可能突出了两个重点:智,日知为智,所以不断的学习了解广博的知识,本身就是智慧的基础;慧,心丰为慧,所以慧是个体对世界的感悟和心灵的丰腴。吸纳外部知识和归心感悟提炼,两者缺一不可。

获取知识的前提是智商,而得到智慧的前提是慧根。知识是可以直接传授的,而智慧只能自己感悟;在现代高度专业分工的社会,知识是一个人安身立命的基础,没有知识就很难有立足之地。智慧则是让人更容易脱颖而出的变量因素;普遍而言,知识是必备品和基本要素,智慧是奢侈品和稀缺要素。

一个颇有看点和概念的创业板公司目前(5月13日)的2013年市盈率100倍、市净率10倍,而刚看的一份研报认为其2014年的合理估值应该在现在基础上再翻1倍,其中特别说明“这是对其潜力业务的保守原则下测算的”。我很好奇的是,不保守的情况下该怎么算?

市场往往喜欢挑选一些特别勇敢而又幸运的人,对他们非常配合自己的舞蹈颁发闪亮的奖章。这些人佩戴着奖章接受众人的膜拜和喝彩,得意洋洋而信心百倍。然而如果我们看看历史上这些勇士勋章获得者的下场,却发现他们绝大多数都最终被市场扔进了垃圾箱。勇敢+幸运+追捧,这是市场的诅咒而非祝福。

股票有双击和双杀,投资人自身一样有。很多默默无闻的人靠着某个或者某年的经典战绩,业绩飞升而人气暴涨,这其实就是一个双击的过程。本身这无疑是件幸运的好事,但如果由此被赞誉绑架最终只会自己把自己骗了,那时惨烈的双杀几乎不可避免。投资的剧情里新鲜的桥段不多,主角换得勤而已。

商业世界的一个铁律就是:凡超额收益,必具有高深壁垒。这一颠簸不破的真理,不会因为我们是做股票投资的、也不会因为我们选择的投资风格不同而改变。成功的投资必然是困难的,长期要想获得超额收益更是难上加难,它会对所有的风格都一视同仁。只不过,不同的投资风格和策略难在不同的地方而已。

我有时候想,最可怜但又无可救药的人是怎样的?不学无术?懒惰?愚蠢?其实都不是,而是不识好歹。不够聪明可以用勤奋弥补,懒惰和不学无术若有贵人相助也可。不识好歹就麻烦了,本来是害你的人当做恩人,明明是帮你却被当做敌人,这辈子还有好吗?重点来了,股市里这样的人可真心不少。

人们总是喜欢“做加法”,那些声称融合了多种方法优点的“集大成者”也最受膜拜追捧。然而,大多数的人似乎不明白他们的失败不是因为技能还不够复杂、也不是因为没有把巴菲特、索罗斯和欧奈尔等糅合在一起,而是因为连最简单的事情都没有做到。那就是:把投资当一个生意,并且真正懂这个生意。

驱动着人们去做加法(效率最优化)甚至乘法(加杠杆的效率最优化)的根本,其实是一颗贪婪而浮躁的心。当然世界上有天才,但赌自己会是天才这种小概率事件却不明智。然而人们宁愿追逐不明觉厉的美梦,也懒得去思考投资最本质的规律和最质朴的方法。

无知、浮躁和自负,可能是投资中最危险的三个弱点。但比这三个单项更麻烦的是复合型的危险,比如无知+自负就升级为了愚蠢,无知+浮躁就沦为了赌徒,而三者皆中就是典型的“愚蠢的赌徒”。由此可知,持续学习、戒骄戒躁、拥有自知之明并且诚实面对自己,是避免成为愚蠢赌徒的必要前提。

投资就像是在一片最熟悉的土地上周而复始的耕作,旅行却是到处寻找不同的风景和体会不同的生活。用恒定保守原则下投资赚的钱,去不断实现新奇的旅程,该是多美好的人生?但如果做反了:总是用各种新奇的招数在股市碰运气找快感,却最终既没赚到钱还被绑死在电脑前,那又是多么可悲?
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我和宝的幸福 04-18 22:07

商业世界的一个铁律就是:凡超额收益,必具有高深壁垒。

心禅若水 03-15 18:19

自进化的系统,理性为杠杆,认知为地基,预判为通道,判断力为主宰。

悬崖上的剑客 2017-10-17 10:46

投资就像是在一片最熟悉的土地上周而复始的耕作,旅行却是到处寻找不同的风景和体会不同的生活。用恒定保守原则下投资赚的钱,去不断实现新奇的旅程,该是多美好的人生?但如果做反了:总是用各种新奇的招数在股市碰运气找快感,却最终既没赚到钱还被绑死在电脑前,那又是多么可悲?

无围 2017-10-12 11:30

市场中6成以上的人连第一步的基本功课都不曾做到。愿意看年报和搜集相关资料的那4成人中,又有很多人因为没掌握财务报表和关键指标的勾对关系,从而无法从基本信息中分析出没直接说但可推测的“可知信息”,更别提最后一步了。然而,从亏损到超额收益,正是这样分层筛选的。

ivychill 2017-10-02 10:01

关于自知,人分为四个层次:1.不知道自己不知道;2.知道自己不知道;3.不知道自己知道;4.知道自己知道。拍兄显然达到第4层次。拍兄脚踏实地、头顶苍穹,把缥缈的理念具现化,让人如饮醇酒,余味悠长,又如余音绕梁,三日不绝。