贵州茅台的确定性到底多高？这种确定性是否值得高溢价？现价买入的预期收益率有多少？
一直想写一篇文章以解心中困惑。
最近超级繁忙，断断续续写完本篇，顿有徐霞客“登黄山，天下无山，观止矣”之感。
一、2025年茅台酒可售量
根据茅台招股说明书，茅台酒生产工艺流程为：制曲—制酒—贮存—勾兑—包装。一轮完整的茅台酒的生产过程长达五年：每年端午制曲、重阳下沙（投料制酒），次年1月起分别进行七轮取酒，整个生产周期长达一年，然后经过三年的储存，勾兑后再储存一年即可包装出售。
根据这一生产储存工艺特征，2025茅台酒可售量取决于四年前的基酒产能。这与年报中“按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售”说法是一致的。
2021年是茅台酒的产能大年，年报显示当年的茅台酒实际产能56472.25万吨，较上一年增长12.42%，而在此之前的2019年、2020年连续两年茅台酒产能几无增长。
季克良先生曾说“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右”，然而，从2018年以后这一比例提高到了80%以上，2018年至2021年这一比例分别是83.79%、107.41%、87.28%、84.66%（2019年比例异常是因为2015年基酒特殊天气减产）。
如果按照21年基酒产量84%的比例推算，则2025年可售商品茅台酒为56472.25*84%≈47000吨。与2022年相比，2025年可售商品茅台酒将增加约16%。
二、2025年茅台酒均价
本文假定2023年至2025年间茅台出厂价不上调。笔者认为在当前疫情后预期和消费的弱复苏背景下，提价将使茅台承受来自政策、消费者、经销商的多重压力，因此茅台可能继续通过调结构达到变相提价的目的。
下面，我们从不同渠道角度拆解茅台调结构带来的均价提升：
2021年公司酒类销量增加了2383吨，其中茅台酒增加1948吨、系列酒增加434吨，直销渠道增加1804吨、批发渠道增加579吨。同时，批发渠道的营收只微增0.55%，批发渠道的吨价不增反降，从135.69万/吨下降至135 .13万/吨。
从以上数据，大致可以认为：2021年公司把大部分增量的茅台酒额度给了直销渠道。
再用另一组数据验证：2019至2021年，直销渠道平均瓶价（不含税价，下同）分别为1286.99元、1585.33元、1972.40元，基于这个均价水平可以假设直销渠道卖的酒全部为茅台酒，而系列酒基本由批发渠道销售。
在以上两个假设的基础上，可以进一步计算出：公司2021年销售的36261吨茅台酒，有5736吨通过直销渠道销售（即直销渠道全部的销量），剩余的30525吨由批发渠道销售。再往前看，2020年销售的34313吨茅台酒，有3932吨通过直销渠道销售，剩余的30381吨由批发渠道销售。
2020年的30381吨与2021年的30525吨相差无几。
也就是说，公司目前的渠道战略：维持批发渠道的存量茅台酒额度约31000吨不变，增量茅台酒全部由直销渠道销售。
这一猜测待2022年年报出炉再验证，但我们不妨先大胆假设，未来几年茅台依然执行这一渠道分配策略，那么：
2025年可售茅台酒47000吨中，31000吨由批发渠道销售，其余茅台酒16000吨全部由直销渠道销售，也就是说直销与批发的比例在2025年将达到1：2。
直销吨价：2019至2021年直销渠道的折算的瓶价分别是1286.99元/瓶、1585.33元/瓶、1972.40元/瓶。22年i茅台上线后，直销的吨价会大幅提升，假定通过调结构、推出节气酒等高价新品，2025年直销瓶价达到2400元/瓶，即吨价约510万/吨。
批发吨价：2021年批发渠道营收820.30亿，减去系列酒营收126亿，则可知批发渠道实现茅台酒营收820-126=694亿，折算为吨价为694*10000/30525=227.35万/吨，即瓶价约1069元/瓶。假定批发渠道通过增加商超、电商供应比例来调结构，使得2025年吨价微涨至250万/吨，即平均瓶价1177元/瓶。
平均吨价：2025年茅台酒平均吨价为：250*31000/47000+510*16000/47000≈340万/吨，相比2021年末的258万/吨，四年间实现变相提价约32%。
三、酱香系列酒可售量
关于系列酒的销量与产量的关系，一直以来没有一个强解释力的说法。系列酒中除迎宾外，其余产品储存周期为两年，但我们会发现系列酒销量与两年前的产量之比的关系并不稳定。
比如2015年系列酒的产量较上年有所下滑，但2017年系列酒销售大放量。再比如2019年系列酒产量从上年的20545吨增加到25122吨，但21年的销量几乎没有增加。
关于这一问题，白酒群里@阿攀哥 的一张图给出了一个答案。
系列酒的销售受到产能的制约。
最近两年，系列酒几乎没有库存了，现有系列酒库存甚至不足一年的销售。
这就解释了系列酒2021年销量没有增加的原因，这也给出了近年来公司一直扩张系列酒产能的动机，也解释了这几年一直有很多外购系列酒基酒的传言。
同时，我们还能得出另一结论：系列酒同茅台酒一样，也是尽产尽销，甚至比茅台酒供应还紧俏。
因此，2025年同样是系列酒的爆发之年。
公众号“茅台时空”2022年9月份发布一篇名为“茅台3万吨酱香系列酒技改项目部分车间投用，预计年底完工”的文章，项目建成后酱香系列酒的产能达5.6万吨。如果22年底项目顺利建成，23年投入生产、24年储存，那么25年即可实现销售。
系列酒解除了产能的限制，如果届时市场承载力足够的话，2025年系列酒的销量也将接近5.6万吨，较2021年增长85.57%。
（注：本部分测算还没有包括去年开工的1.2万吨同民系列酒项目）
四、酱香系列酒均价
酱香系列酒近年来一直在直接或变相提价。2018至2021年系列酒平均吨价分别为27.13万/吨、31.72万/吨、33.59万/吨、41.74万/吨，折算成单瓶价为127.72元/瓶、149.34元/瓶、158.15元/瓶、196.50元/瓶。
2022年实现系列酒营收157亿，预计的销量约31000吨，那么吨价约50万/吨，折算成单瓶价为235元/瓶，最近四年每年吨价水平分别提高16%、6%、24%、19%。
2022年推出高毛利系列酒产品1935，出厂价定价798元，第一年即实现销售收入52亿，占到系列酒营收的1/3。
茅台系列酒的野心很大，尽管丁总宣布系列酒2023年将实现销售200亿，但这一宣传目标显然低于内部目标的。根据“茅台时空”文章，公司内部制定了23年实现1935销售100亿的目标，较前一年翻一番。
无论是直接提价，还是推广高毛利产品，都会继续拉升系列酒的均价水平。
假定2023、2024、2025年系列酒吨价年均提高12%，那么2025年系列酒吨价将达到50*1.12*1.12*1.12=70万/吨，较2022年增长40%。
五、2025年收入和利润预测
1.收入预测
公司营业收入=茅台酒收入+系列酒收入+财务公司收入（暂忽略）
茅台酒收入=茅台酒销量*吨价=47000*340≈1600亿
系列酒收入=系列酒销量*吨价=56000*70≈400亿
那么2025年公司收入将达到1600+400=2000亿，较2022年1272亿增长约60%。
2.净利润预测
2017年至今茅台公司净利润率保持在50%左右，由于提价（变相）对净利润率的拉升有限，我们假定2025年净利润率54%，那么2025年净利润为2000*54%=1080亿，较2022年净利润626亿（约）增长72.5%，三年平均每年增长20%。
以下是关于净利润的验证过程，没有兴趣的读者可跳过：
2025年茅台酒直销营业利润：
直销收入16000*510/10000=816亿，假定毛利率从2021年的96.12%提升到98%，则营业利润为816*98%=800亿。
2025年茅台酒批发营业利润：
由于2021年有30525吨茅台酒由批发渠道销售，实现销售收入694亿；批发渠道总的营业成本是80亿，减去系列酒的营业成本33亿，得批发渠道茅台酒营业成本47亿，批发渠道茅台酒毛利率（694-47）/694=93.23%。
假设2025年批发渠道的毛利率水平与2021年相同，则2025年营业利润31000*250*93.23%=723亿。
2025年系列酒批发营业利润：最近几年系列酒的毛利率提升，20年毛利率70.14%、21年毛利率73.70%。根据前述分析，2025年较2022年吨价上涨40%，如果成本上涨30%，那么毛利率将上升至76%。系列酒批发营业利润=系列酒收入400亿*76%=300亿。
三者合计营业利润为800+723+ 300=1823亿。
三费占比按营收10%比例计算，税金及附加按营收15%计算，则有利润总额= 2000亿*（1-10%-15%）=1500亿，再扣除所得税25%，有净利润=1500*75%=1125亿。财务公司净利润约30亿 ，扣除少数股东权益6%，则有归母净利润1085亿，与前述算法差不多。
六、现价买入茅台的收益率
2023年3月14日股价1766元、市值22184亿元。
过去10年茅台平均PE(TTM)为30倍，过去5年平均PE(TTM)为39.5倍。
（一）保守预期
假定2025年末茅台市盈率27倍，则预期市值=保守预期市盈率*净利润=27*1080≈29200亿。
现价买入、持有三年的预期收益率：（29200-22184）/22184≈32%，年化收益率约10%。
（二）中性预期
假定2025年末茅台市盈率33倍，则预期市值=中性预期市盈率*净利润=33*1080≈35600亿，则持有三年的收益率60%，年化收益17%。
（三）乐观预期
假定2025年末茅台市盈率40倍，则预期市值=乐观预期市盈率*净利润=40*1080≈43200亿，则持有三年的收益率95%，年化收益25%。
最后，考虑一种最悲观的情况：
茅台股价三年不涨的可能性有多大？
茅台股价三年不涨，意味着三年后茅台的PE=22184亿/1080亿=20倍。换言之，只要三年后不跌破20倍，现价买入肯定赚钱。
如果能保证每笔投资都不亏钱，那投资就是一件非常愉悦的事情。
这就是茅台——长期看没有对手，短期看每年增长20%，这两点都高度确定。现价是否值得买入，取决于你的收益率预期几何，对我个人而言，制定如下三档买入计划：
初始买点：取保守和中性这间的30倍*1080亿*70%=22680亿市值，对应股价1800元，计划买入仓位10%。1800元买入的预期年化收益率13%。
二次买点：30倍*1080亿*60%=19400亿市值，对应股价1550元，计划买入仓位25%。1550元买入的预期年化收益率18.5%。
理想买点：30倍*1080亿*50%=16200亿，对应股价1300元，计划买入仓位40%。1300元买入的预期年化收益率26%。
当然，我们绝不能忽视茅台强大的提价能力。
一旦茅台开始提价，业绩将再上台阶，估值也将重构。这种情况在未来的三五年内，我们大概率会看得到。同时，展望2025年之后，茅台酒大规模扩产（见这篇），高端白酒继续扩容，下一个10年茅台的增长空间和想象空间也将被打开。
风险：白酒行业进入去库存周期；茅台酒直销价格低于预期；酱香热后系列酒销售不及预期。
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