【追寻伟大企业系列】万华化学第4篇——基于自由现金流折现的估值

根据格雷厄姆的理论,股票价格是投资者付出的,公司价值是投资者得到的。股票价格有时候等于公司价值,但更多时间是偏离公司价值的。我们研究估值的目的,是希望在股票价格在低于公司价值时买入,并期待股票价格向公司价值的回归。

当然,不能陷入一种“精确的错误”误区。正如巴菲特打的比方,我们想知道某个女士是否肥胖,并不需要称出她的具体体重数据。我们估值的目的不是确定某一证券的内在价值到底是多少、得到某个具体的数字,而是搞清楚其内在价值是否足够——足以证明购买这支股票是安全的,或说买入“有足够的便宜可占”。

一、估值方法选择

从历史上看万华业绩存在一定周期性,而放眼未来其成长性又非常高,这两点共同决定了其业绩非线性增长特征显著,增加了估值难度。传统的市盈率估值法难以适用,不仅因为业绩波动,还因为A股化工行业中缺乏研发驱动的可比公司,不容易评估万华所属子行业的平均PE,另外PE是基于短期收益的,无法动态地比较不同的盈利能力、不同增长前景的公司。市净率是基于清算价值(净资产)的估值,存在可比公司问题,也没有考虑不同公司资产创造收益的能力差异,同样难以适用。老唐使用的“席勒市盈率估值法”用过去五年公司的平均利润作基数进行估值,尽管解决了周期股业绩波动的问题,但我们知道万华利润中枢显著上行,区别于煤炭、钢铁、水泥,这种估值法下公司的成长能力依然被忽略掉了。

所以只能摒弃相对估值法,回归到自由现金流折现模型。自由现金流折现的思想是,资产价值等于其未来所产生的所有现金流的折现值加总,几乎适用于所有类型公司估值。

自由现金流折现模型有一个决定性因素,就是对企业整个生命周期内自由现金流的预测。这种预测绝非数字游戏,而是对企业基本面研究的严肃讨论。预测不是根据历史数据趋势的外推,而是取决于对公司前景的把握,而这种把握的准确性又来源于对公司生意模式、竞争优势、管理层能力的深刻认识。

因此,自由现金流折现模型本质上是对竞争优势理论(护城河理论)的认识和对企业基本面的认识,是对投资中“科学”的部分予以量化呈现。没有对企业基本面的深入研究,自由现金流折现就是空中楼阁。这也就是我为什么在写万华估值前,先写三篇基本面研究的原因。


二、万华自由现金流及预测

(一)自由现金流测算     

自由现金流就是公司在满足了再投资需要之后剩余的现金流量,即不影响公司持续发展的前提下可以分配给公司所有者的最大现金额。麦肯锡的科普兰教授认为自由现金流=(税后净营业利润+折旧摊销)-资本开支-营运资本增加,实务中一般用经营活动现金净流量 - 资本开支来近似。

但这种估值方法存在重大缺陷,上海国家会计学院郭永清教授举过一个极端例子:一个公司初始投资1000万元,每年产生经营活动现金净流量200万元(每年折旧50万元),如果公司扩大再生产需要连续20年将这200万利润再投入(扣除折旧外净投入3000万元),那么按照前述资本开支口径来计算,则20年间企业自由现金流为0,企业不创造价值,显然这种算法是非常荒谬的,因为20年后公司的账面价值已经从1000万元变为了4000万元。

因此我们需要区分维持性资本开支和扩张性资本开支,在计算自由现金流时,只需扣减维持性资本开支。企业收回的经营活动现金流不完全是可以自由支配的,首先要做的便是经营规模和能力的保全,如将变旧的固定资产更换为新的、将到期的无形资产换成新的,而扩张性资本开支则是公司为了获得更大的生产经营能力而进行的资本支出,像万华的MDI产能扩张技改(非旧产能替换)、为了第二增长曲线而作的新材料项目投入,是对未来生产能力扩张的承诺。

由于报表中没有维持性资本开支的直接数据,所以可以用长期资产的折旧、摊销、减值准备来近似替代,因此实务中可以如下处理:

自由现金流 = 经营活动现金净流量 - 固定资产折旧 - 资产减值损失 - 信用减值损失 - 无形资产摊销 - 长期待摊费用摊销 - 处置长期资产的损失。

(二)万华历史自由现金流统计

     万华自上市以来的自由现金流如下:

能够看到万华自由现金流从2017年之后维持很高的水平且在快速成长,说明公司每年在完成必要的维持性资本开支后,还给投资者和债权人创造了很多价值。而根据传统的全口径资本开支(一般用经营活动现金净流量 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)万华自2017年之后每年的自由现金流分别只有43亿、90亿、81亿、-64亿、9,明显有失公允也与我们对万华的认识相悖。

(三)未来自由现金流预测

之前文章《【追寻伟大企业系列】万华化学第1篇——MDI的壁垒、周期和成长》中分析了万华化学独特的三大护城河:技术壁垒、成本优势、规模经济效益,保证了万华能做别人做不了的生意,万华历史数据表现优异:过去20年,万华只有2015年ROE略低于15%,平均ROE达到30%以上,近年的平均毛利率34%、平均净利率17%,这种业绩的稳定性、可靠性是投资万华的底气,也是财务预测的基础。

截止2021年末,万华在建工程达293.52亿元,占固定资产的比例达45%,万华又一次进入快速扩张期,据不完全统计,按照当前平均价格计算,如果现有规划项目全部如期投产,预计将新增营收1500亿元(当前营收1445亿),整体规模再上一个台阶,也就是未来三至五年营收、利润有望再翻一番。当然要承认预测未来是极其困难的,对于万华尤其如此,以下三种情景的判断只是个人基于对万华的业务理解作出的,假定企业未来还有30年存续期:

乐观预测:假定第一阶段10年自由现金流年化增速20%,之后20年均为0增长;

中性预测:假定第一阶段10年自由现金流年化增速15%,之后20年均为0增长;

悲观预测:假定第一阶段10年自由现金流年化增速10%,之后20年均为0增长。

我们不妨回头看看万华历史上的业绩增速:如果以5年一个滚动周期,过去20年可以划分为四个周期。在这四个周期中万华收入、利润、经营现金流、自由现金流的年化增速分别如下:

过去20年万华自由现金流的平均增速为34%,过去10年平均增速31%,过去5年平均增速34%,四个周期中最低的增长也有13%。我们大致可以说以上的乐观、中性、悲观的假设是合理的,不致于有大的偏颇。巴斯夫成立于1865年,这家伟大的百年化工企业在过去4个周期中还在增长着(年平均利润210亿、350亿、350亿、360亿),陶氏同样在波动中向上增长。与巴斯夫、陶氏相比,万华还是意气风发、蓄势待发的少年。


三、估值过程及结论

(一)折现率的认识

折现率是不确定性或者说风险的反映,对于风险高的企业使用较高的折现率,对于风险低的企业用较低的折现率。风险越高的企业,投资者要求的预期回报或风险补偿越高,自然就应该使用更高的折现率。这种不确定性表现在两个方面:一是业绩的不确定性,二是股价的不确定性,也就是教科书CAPM模型中更高的贝塔,即公司股票相对于市场的波动系数。

在无风险收益率基础上,不同风险程度企业应给予不同风险溢价或补偿:对于债券或类债券企业(长电、双汇)可以给予1%-3%溢价,对于稳定性高的消费企业可给予3%-5%溢价,而万华这种业绩和股价波动性双高的企业,可以给予4%-6%的溢价。

(二)两阶段增长估值

采用两阶段增长模型,不同阶段的增长率如前所述,折现率r统一取8%,则可计算得出乐观预期下,公司的现金流折现值为7869亿,中性预期下5503亿,悲观预期下3843亿。

进一步地,归属于母公司股东的每股股权价值的测算呈列如下:

注:1.谨慎起见,初始自由现金流作了调整,以过去四年自由现金流平均值168亿作为当前的常态自由现金流(2021年的实际值为194亿)。2.如果折现率取10%,则以上三个情景下归属于母公司股东的价值分别为5089亿、3374亿、2162亿。

(三)结论

万华化学2021年末归属母公司股东的内在价值区间为(2854亿,6654亿),价值中枢为4421亿,以价值中枢打7折留足安全边际,个人认为合理买入价格为3095亿市值以下。目前万华化学市值2500亿,低于个人认为的合理买入价值,也低于最悲观情景下预测的内在价值,当前价格具备投资价值。

从(2854亿,6654亿)这个宽幅区间就能看出来,在现金流折现模型中,一个参数的微小变动会导致估值结果的剧烈波动,好在本文估值全程均使用了相对保守的估计,如果折现率取8%以下、或者第一阶段增长持续15年、或者第二阶段增长率高于3%,其估值结果又将是另一番景象。

芒格说从未见过巴菲特按计算器给企业估值,模糊的正确胜过精确的错误。其实完全可以一眼定胖瘦,一分钟快速估值,如假定最近10年年化增长15%,即自由现金流达到340亿后停止增长,折现率取10%(永续经营假设下提高折现率),那么用680/10%,大致在7000亿。感谢@闫子衿   兄的启发,估值很大程度上取决于“企业最终会在多少利润上停止增长”。

最后必须再次强调,本文是作者多年跟踪万华后的估值思考,同时计算过程可以说“失之毫厘,缪以千里”,读者万勿简单抄作业。我们不需要一个精确的数字,只需要确定市场给出的价格明显地低于其内在价值。多数情况下市场先生是非理性的,当前价格低于内在价值并不意味着短期内股价会涨,但我们坚信股票市场短期是投票机、长期是称重机,好的资产价格终究会在价值规律作用下回归其内在价值。

其它几篇文章参考:

【追寻伟大企业系列】万华化学第1篇——MDI的壁垒、周期和成长

【追寻伟大企业系列】万华化学第2篇:石化和新材料会再造一个万华吗?

【追寻伟大企业系列】万华化学第3篇——2021年报检视

感谢上海国家会计学院郭永清教授的启发,对财务分析和企业估值感兴趣的,推荐阅读《财务报表分析与股票估值(第2版)》

@今日话题    @不明真相的群众    @价值博士    @villike    @闫子衿    $万华化学(SH600309)$    $恒力石化(SH600346)$    $齐翔腾达(SZ002408)$   

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精彩评论

时间的朋友5805-21 15:39

我觉得郭教授的理念是没啥大问题的,只不过举的例子不太好,所以才让人感觉计算自由现金流的时候不要扣除扩张性资本开支。而且free cash flow的公式毕竟历史那么久了,用来评估制造业企业一直都是可行的办法。我说说我的几点看法:
1、郭教授举的例子不好,是因为这20年里每年经营活动净现金流都是200万,折旧都是50万,资本开支都是200万,首先这不符合常理,因为资产规模不断增加,那么折旧规模也要不断增加,然后资产规模从1000万增长到4000万的过程中,创造现金流的能力居然不变,也就是说投入资本回报率不断下滑?我觉得正是因为这个不合常理的例子,让人感觉这20年岂不是创造的自由现金流为零了,没价值了,所以您下意识觉得这是有问题的是不正确的。
2、无论是郭教授的例子,还是万华的例子,我觉得首先不管扩张性还是维持性的资本开支,都是要扣除的,这两种资本开支在这里不应该区别开来。我觉得这两种资本开支如果区分的话,主要作用是,比如万华10年以后停止增长了,那么在停止增长的阶段,我们就要评估维持经营规模需要多少资本开支,这个时候没有什么扩张性资本开支了,那意味着后面20年会有一个平稳规模的维持性资本开支,这是需要考虑两种资本开支区别对待的时候。
3、扩张性资本开支,是今天的现金流出,如果没有今天的现金流出,何来日后对应资产所产生的现金流入呢,既然将来有现金流入,那么今天先有现金流出,这才是比较合理准确的。既然我们用现金流折现模型,那就不考虑资产本身的清算价值,只考虑资产所产生现金流的能力,那么回到郭教授的例子,尽管20年后资产的账面价值从1000万增加到了4000万,但是我们从估值模型来衡量的话,这前面的20年就理应当认为它不产生价值,因为用这个模型的话,这个公司20年里所增加的价值,全部都将会体现在20年以后的现金流里面,因为还要计算20年之后的现金流的折现,那里面藏着这20年资本开支所换来的价值。所以,由于按照郭教授这个例子,投入资本回报率是不断下滑的,因此20年以后才创造现金流净流入,折现回来肯定就是一个不理想的结果。
4、给万华这样的周期成长股进行估值太难了,过去二十年,经营活动产生的现金流基本全用于资本开支了。如果回到十年前、二十年前,我觉得很难想到,在这样高强的投入以后,未来10年20年后企业的现金流能增长到什么规模,事实上相比于十年前二十年下,现在能创造的现金流规模不止10倍100倍。所以说如果万华化学接下来十年还是这么高强度的投入的话,或者说如果至少每年资本开支都是经营活动净现金流入的一半以上的话,那可能接下来10年的现金流折现价值不是很高,但是在那之后的每年经营现金流可能是现在4、5倍。而如果您只考虑现有的投资项目计划的话,那么3-5年以后就全部建设完毕,那么是不是预测的时候,未来第一阶段10年改为5年更好呢?

DeepSleeper1104-25 11:41

有些企业主业没有壁垒,维持都需要不断投入,意味着维持性资本开支会一年比一年高。只要有强大护城河保护,没有扩张性开支也能过得很好,对万华来说,单靠MDI再发展十几年也没有问题,毕竟没有对手。但是万华管理层非常有进取精神,愿意一直为未来投资,这种在计算自由现金流时是需要考虑的。

菜鸟海老湿04-25 11:09

万华的估值,不论用什么方法当前的价格都是低估的,那么我们需要考虑的就是未来的增长以及确定性如何?
先说增长,资产负债表上高额的固定投资投资就是增长的保障,理论上未来三年可以再造一个万华。能不能实现那是万华团队的问题,股民需要来赌一赌这个增长能否实现。
再说确定性,一方面是市场的确定性,产品在未来会不会被替代?需求会不会严重萎缩?二是竞争力的确定性,公司会不会被竞争对手打败?企业内部会不会出现重点问题?等等
市场的确定性我不知道,因为我不懂化工产品,我不知道会不会有什么产品可以替代MDI、替代当前万华布局的产品线,但我简单选择相信短期没有替代品。
至于竞争力的确定性,非常明显,规模优势短时间无人能及,就算有其他公司有实力砸几百上千亿来投资,时间成本也是一道短期不可逾越的坎,还有长期积累的技术优势以及由此带来的协同效应,是新进入者和行业内的竞争对手短期没办法完成的事。
此外,万华是国企,国企意味着稳定性更高,且上市以来持续稳定创造了200多倍的收益,因此我们有理由相信万华竞争力的确定性十足。
那么,剩下你还担心什么呢?

旭川雪山04-25 11:03

非常认真,水平很高!博士

库克船长去远航04-25 10:52

博士做了很细致的研究工作,但是说实话我不是很认同你的把扩张性资本开支排出在外的算法,和普遍认同的自由现金流的算法出入太大。而且企业扩张往往是不得不为,不扩张也无法带来营收增长啊,所以不扩张是不可能的。万华的产品不是茅台,如果只是想着维持,20年后估计渣都不剩下了。扩张就不得不考虑扩张的资本性开支,这块影响太大了。再投资带来的性价比才是鉴定企业基因是否优质的关键。茅台的优势在于只要花少量的再投资就能扩大很大产能,而汽配行业比如说我的坑爹股旭升股份总是需要把净利润花光再借钱投入才能扩大一点点产能,万华则是介于中间较好的位置,再投入的钱花的性价比还是很高的。总体而言,我认为还是要把扩张再投资加进去算一下,只是万华的周期性波动太大,这个着实不太好用DCF来衡量

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原来我是豆沙包啊05-27 10:40

长期来看,净利润和自由现金流的总和是相等的,只是发生的时间点不同;对万华这种净利润含金量高的企业,直接用净利润当自由现金流就可以了吧;难点是“最近10年年化增长15%”,这个行不行的

原来我是豆沙包啊05-26 15:31

当前自由现金流取168,168*1.15^10=680, 十年后自由现金流就是680,340是笔误吧。。。

时间的朋友5805-21 15:39

我觉得郭教授的理念是没啥大问题的,只不过举的例子不太好,所以才让人感觉计算自由现金流的时候不要扣除扩张性资本开支。而且free cash flow的公式毕竟历史那么久了,用来评估制造业企业一直都是可行的办法。我说说我的几点看法:
1、郭教授举的例子不好,是因为这20年里每年经营活动净现金流都是200万,折旧都是50万,资本开支都是200万,首先这不符合常理,因为资产规模不断增加,那么折旧规模也要不断增加,然后资产规模从1000万增长到4000万的过程中,创造现金流的能力居然不变,也就是说投入资本回报率不断下滑?我觉得正是因为这个不合常理的例子,让人感觉这20年岂不是创造的自由现金流为零了,没价值了,所以您下意识觉得这是有问题的是不正确的。
2、无论是郭教授的例子,还是万华的例子,我觉得首先不管扩张性还是维持性的资本开支,都是要扣除的,这两种资本开支在这里不应该区别开来。我觉得这两种资本开支如果区分的话,主要作用是,比如万华10年以后停止增长了,那么在停止增长的阶段,我们就要评估维持经营规模需要多少资本开支,这个时候没有什么扩张性资本开支了,那意味着后面20年会有一个平稳规模的维持性资本开支,这是需要考虑两种资本开支区别对待的时候。
3、扩张性资本开支,是今天的现金流出,如果没有今天的现金流出,何来日后对应资产所产生的现金流入呢,既然将来有现金流入,那么今天先有现金流出,这才是比较合理准确的。既然我们用现金流折现模型,那就不考虑资产本身的清算价值,只考虑资产所产生现金流的能力,那么回到郭教授的例子,尽管20年后资产的账面价值从1000万增加到了4000万,但是我们从估值模型来衡量的话,这前面的20年就理应当认为它不产生价值,因为用这个模型的话,这个公司20年里所增加的价值,全部都将会体现在20年以后的现金流里面,因为还要计算20年之后的现金流的折现,那里面藏着这20年资本开支所换来的价值。所以,由于按照郭教授这个例子,投入资本回报率是不断下滑的,因此20年以后才创造现金流净流入,折现回来肯定就是一个不理想的结果。
4、给万华这样的周期成长股进行估值太难了,过去二十年,经营活动产生的现金流基本全用于资本开支了。如果回到十年前、二十年前,我觉得很难想到,在这样高强的投入以后,未来10年20年后企业的现金流能增长到什么规模,事实上相比于十年前二十年下,现在能创造的现金流规模不止10倍100倍。所以说如果万华化学接下来十年还是这么高强度的投入的话,或者说如果至少每年资本开支都是经营活动净现金流入的一半以上的话,那可能接下来10年的现金流折现价值不是很高,但是在那之后的每年经营现金流可能是现在4、5倍。而如果您只考虑现有的投资项目计划的话,那么3-5年以后就全部建设完毕,那么是不是预测的时候,未来第一阶段10年改为5年更好呢?

价值博士04-29 12:22

公司出售后,网站已经不对外了,以前叫挖优狗,现在在新平台可能会再做一套类似的工具,包括RIM估值工具。

danber04-29 11:34

我也倾向RI模型,以前自己估值就主要基于类似的计算,后来考CFA才发现原来真的又这种模型。价值博士兄台的网站应该能帮我大忙,请问网址是什么?