透视企业护城河的方法论

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怎样的生意才是好的生意?巴菲特认为其中的关键是寻找护城河。价值投资的基本方法,便是识别企业是否拥有护城河,并基于此进行估值并作出投资决策。可以说,寻找有独特护城河也就是有竞争优势的企业,是价值投资者最重要的任务。布鲁斯·格林沃尔德教授的《竞争战略:识别企业护城河》为投资者提供了一套判断企业护城河的方法论。

一、决定竞争优势的唯一力量

所谓竞争优势,就是企业能做到其它企业无法做到的事情。正因为优秀的企业具备竞争优势,才能够为股东创造高额回报。这正是巴菲特说的护城河的作用——“护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍”。

迈克·波特是竞争优势理论的开创者,其在《竞争战略》中提出,行业内的五种力量——新进入者威胁、原有竞争者的竞争、供应商的议价能力、购买者的议价能力、替代品威胁,会一起影响竞争环境。

格林沃尔德批判继承了波特的理论,认为这些力量并不是同等重要的,有一种力量显然更加重要,以至于所有追求制胜战略的领导应该忽略其它力量,只专注于这种力量——就是进入壁垒。进入壁垒的高低,直接决定了行业的竞争程度和竞争格局。在没有进入壁垒的行业中,企业唯一的选择就是努力提高运营效率。

因此,在战略选择和投资分析中,选择一个好的行业就显得非常重要。有些行业的商业模式天然就更有优势,比如高端白酒的地理环境、窖池、工艺等造就其高壁垒,而在商业模式不好的行业中,最优秀的企业也要一直努力才能生存下去,这一点在传统零售业体现地尤为明显,沃尔玛永辉如此,其它零售商更是如此。

差异化并不能形成真正的护城河,因为差异化解决不了竞争的问题,企业无法通过差异化摆脱深陷高度竞争市场的厄运。我们可以看到,无论中国还是美国,汽车、家电、零售、啤酒、航空、餐饮等行业企业,靠不断推出所谓差异化产品来争夺份额,但长期以来混战的行业格局就已经说明了一切。缺乏进入壁垒的差异化逻辑不断被证伪,即使宝马奔驰等高端汽车品牌广受赞誉,但依然会受到新进入汽车品牌对其利润的入侵。

现实世界中,帮助企业获得市场主导地位的,往往是局部的、动态的竞争优势,沃尔玛“在地利之处壮大”,首先从其大本营获得领先优势,充分利用其局部的集中战略,在每个市场占据统治地位,再考虑往邻近区域扩展其优势;华为“炮火对着同一个城墙口冲锋”,在特定领域取得优势地位,还要不断守护其护城河。

二、3种真正的竞争优势

《巴菲特的护城河》一书的作者多尔西教授曾总结五种护城河——无形资产(品牌、专利或特许经营资质)、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模,而格林沃尔德则作了更进一步的分析,认为只有三种真正的竞争优势——供给侧竞争优势(成本优势)、需求侧竞争优势(需求优势)、规模经济效益竞争优势。

显然,格林沃尔德教授这种划分更能触及竞争优势的本质。多尔西教授认为品牌是护城河的来源之一,这一点毋庸置疑,但品牌本身不是护城河,想想奔驰的例子吧,品牌强大护城河的根因,还是实现了客户锁定,并形成需求侧优势。网络效应和转换成本也是如此。

1.供给侧竞争优势

企业拥有潜在进入者无法复制的成本结构。(1)较低的投入成本,像劳动力、原材料、资本等,在全球化时代资本、劳动力等资源自由流动,导致这种竞争优势往往是临时的;(2)受专利保护的产品线或工艺流程;(3)积累的技术诀窍。这种情况出现在生产工艺复杂的行业中,比如化工和半导体行业。学习和积累经验是降低成本的主要途径,在生产上精益求精的企业可以沿着学习曲线持续改善。

一般来说技术优势带来的成本优势甚至比专利保护还要长久。当然如果行业中技术进步很快,如在半导体和生物技术行业,成本优势的寿命就会被缩短。

2需求侧竞争优势:

企业能够将产品以一定的利润卖给被锁定的忠诚客户。(1)消费习惯:购买特定品牌是一种习惯,尽管这一点有些难以理解,但必须要接受——白酒有忠诚客户群体而啤酒没有,可乐有忠诚客群而乳品没有。(2)转换成本:客户需要花大量时间精力才能更换产品,最容易想到的例子就是软件公司、大型医疗器械或社交软件,这种转换成本因为网络效应而变得更加沉重;(3)搜寻成本:产品和服务越是专业化、个性化,其客户寻找替代品的搜寻成本就越高,比如涉及大量人与人交流的律师行业、咨询行业。

3. 规模经济效益竞争优势

在需要大量固定成本的行业中,随着企业规模的增加,固定成本被分摊在更多的产品上,产品的单位成本下降。而如果企业同时在需求端能够实现客户锁定时,规模经济效益就能发挥乘数作用了。

作者认为三种竞争优势之中最强的是客户锁定和规模经济效益两者结合所带来的壁垒。这一点不可否认,但能够成功做到这两点的企业凤毛麟角,因为客户锁定需要强大的品牌属性和市场份额,而规模经济效益还需要巨大的固定资产投入,作者举了可口可乐微软英特尔的例子,或许腾讯也能算一个。个人认为,在一些工艺流程复杂、技术要求高的行业,企业积累的技术壁垒同样是高不可攀、难以攻破,台积电万华化学就是很典型的例子。

三、识别竞争优势的方法

如果一个企业能够维持显著高于资本成本的回报率,那么大概率这些企业从进入壁垒和竞争优势中获益。巴菲特说:“如果非要我选择用一个指标进行选股,我会选择ROE。公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的。”
然而,投资者需要警惕,高ROE并不意味着有进入壁垒,高ROE还可能是管理运营效率高带来的。这种优势与进入壁垒相比较,往往是短暂的、不稳定的,你无法因为企业过去财务表现好就线性地外推未来依旧如此。餐饮中的海底捞、快递中的顺丰、超市中的永辉,都曾给投资者带来高额回报,但买股票是买未来,需要分辨高回报背后的因素是什么,这些因素还能否一直存在。

格林沃尔德教授提出检验企业竞争优势的第二个指标,那就是企业间市场份额的稳定性(用平均市场份额变动指标衡量)。如果每个企业都能长时间地保有自己的份额,那么应该是有竞争优势在保护他们的市场。根据经验,如果一只手数不过来一个行业里的主流企业,那么这个行业大概率不存在进入壁垒。在几十年的激烈竞争中,个人计算机制造行业玩家市场份额剧烈变动,作为对比,产业链上的系统软件市场上微软凭借客户锁定和规模经济效益的巨大威力,常年保持80%以上的份额,英特尔则在CPU市场中保持领先。

今天的新能源汽车行业很像当年的个人计算机产业投资者需要认真判断行业快速发展的背后,整个产业链上每个环节有无竞争优势,竞争优势来源是什么。如果不能发现明显的成本优势、客户锁定或规模经济效益,那么无论今天有多么梦幻的增长率和渗透率,这个行业未来都将面临洗牌,龙头也不会例外,想想曾经的IBM、康柏吧。

沃尔玛是商学院经典案例,解析沃尔玛成功的说法众说纷纭,作者认为应部分归功于地理因素,即沃尔玛实现了地理区域性的集中,根本上说就是在一个区域范围内实现了客户锁定和规模经济效益。构成沃尔玛低成本运营的三大核心——物流配送、广告效应、管理监督体系,都有赖于其区域内门店的高密度分布这一前提条件。

这一点给整个消费、零售、服务行业带来巨大的启示。在局部区域内没有统治性的市场份额,是不足以形成竞争优势的。我们可以看到,消费细分行业企业都会面临全国扩张的选择,海底捞桃李面包永辉超市在全国扩张的过程中,会伴随着回报率的下降,丧失了其在大本营的那种优势,这同样解释了为什么沃尔玛国际业务资本回报率只有美国核心业务的1/3~1/2。或许,对零售消费类企业而言,从核心区域向邻近区域扩张,是比抢占省会城市更好的扩张策略。

四、企业博弈行为

企业制定战略时必须要考虑对手的反应,这就形成了博弈。研究企业间博弈有助于理解企业的竞争优势和行业的发展格局。比如2018年分众传媒面对新潮传媒来势汹汹的宣战,会采取何种策略应对?当滴滴快车疯狂补贴时,能预见到烧钱大战的终局吗?国内家电三强最终会不会走向降价的恶性竞争?万华化学进入石化和新材料行业是什么样的战略考虑?

在一个有几家主要企业的行业中,多数的博弈都可用囚徒困境模型或进入/先占模型来解释。以囚徒困境为例,企业间价格竞争核心是:尽管制定高价有利于双方获得相对的高利润(上图中双方“均不降价”情形),但双方都有强烈的动机用更低的价格从对方处抢走生意,从而使得合作的可能性破灭(最终达到上图中“均降价”的状态)。

要降低囚徒困境的负面影响,一种方式是进行结构性调整,如每家企业在市场上分别占据不交叉的细分市场,减少直接竞争,或者像航空公司开展的常旅客积分计划,增加自己客户的忠诚度;另一种可可行的方式是战术性反应,即事前承诺会对对方的行动作出反应,让对方知道一定会跟进降价。

理论上来说囚徒困境只有“双方均降价”才是唯一的均衡解。现实世界中情况要复杂得多。在可口可乐和百事可乐的案例中,可口可乐面对百事的盲测挑战,首先发起价格战,百事别无选择只得降价应战,双方都遭受损失。之后可口可乐推出甜度更高的新产品,再次将战火烧到百事大本营。经过多次博弈后双方改变策略,开始表达合作意愿,最终实现和平共处。

多数的寡头市场中,要想靠降价“消灭”对手并不是一个理性的方案,占据市场领先地位的几个商家,在经历一轮又一轮的博弈后,不得不接受“降价只会两败俱伤”的结局,逐步达成一种心照不宣的默契,回归到寻求合作的道路上,达到一种既有竞争、又有合作的均衡状态。比如类似乳业双雄伊利蒙牛的竞争,更多是局部市场的竞争,在特定时间、特定区域、特定产品推出竞争性的促销措施,而不会有一家像新潮传媒傻子一般向对手全面开战。面临行业低谷期,双方又会默契地减少对抗,如最近几年原奶价格维持高位,双方都放缓了广告投放步伐,同时宣告终端产品提价,双方在壁垒(如果有的话)的保护下共存才是最理想的状态。

五、企业文化与护城河

段永平评估企业基本只看两点,商业模式和企业文化。在可口可乐百事的百年大战中,有一点不得不提:双方从战争走向和平,离不开可口可乐董事巴菲特的努力。巴菲特让可口可乐董事长郭思达认识到,以收入(规模或市场份额)作为评价企业业绩的标准是“诅咒中的诅咒”,因而他改用净资产收益率和股价来衡量企业业绩。在那一段时间里,可口可乐放弃了好战的文化,也带来了可乐世界的和平繁荣。

格林沃尔德教授提出,强调增长、打压和驱逐对手,一直是拥有竞争优势的企业长期业绩不佳的原因。进取的个性驱动着管理层不惜一切代价参与竞争——即使和平共处能带来高额回报也无济于事。

归根到底,决定企业作出重大决策的,是其企业文化。可能在一些企业的价值观中,击败竞争对手就是他们唯一的追求。如果某个行业中拥有一个不以市场份额和销量为追求的领导者,那么将有助于摆脱行业囚徒困境的陷阱。在一定程度上,企业文化决定命运。

我们要清醒地认识到,绝对意义上的竞争优势是不存在的,强如华为也会面临竞争,垄断产生不了伟大的企业,只有在竞争中才能产生伟大的企业。只有以客户为中心,在竞争中持续地进化、创新,以适应内外部形势的变化,企业才有可能不断加固护城河。

正如张磊在《价值》一书中说的,“所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等,都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河,就是企业家们不断创新,不断地疯狂地创造长期价值。

本文为《竞争优势——透视企业护城河的方法论》读书笔记,强烈推荐本书,对于理解商业模式和竞争优势很有帮助。

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精彩讨论

都江堰都教授2022-01-19 13:02

茅台是承载中国人虚荣心的载体,长期看可以不断提价,业绩增长有保证。对可乐没有研究,直觉是第一曲线业务萎缩,第二曲线业务发展不理想,业绩增速不给力,但是现金奶牛。
所谓的赛道股投资就是趋势投资,有几个问题:
1、押对了趋势当然可以赚大钱,巴菲特说过,难的是每次都能押对
2、赛道股中,无法知道哪家能最后胜出,无法进行集中投资,只能分散配置,影响资金
     利用效率
3、赛道股,比较难估值,对高估、低估的判断,考验投资人的商业洞察力
4、对二级市场投资人来讲,赛道股剩下的空间不大了,对一级市场投资人更有利
所以,单纯的赛道股投资,从长期角度看,风险还是很大的。比如孙正义在阿里巴巴上赚的钱,还不够在其他投资上亏损的

都江堰都教授2022-01-19 09:44

关于护城河理论很全面、很有深度的总结,受教了 我补充下自己最近的一点思考:护城河强大的企业不代表一定有很高的投资价值,关键还要看是否有持续的增长前景。比如四大行、中石油、大秦铁路等,都具有可以识别的强大护城河,但投资这些企业的人,收益都一般般,关键是这些企业增长都很缓慢了,甚至有些失去了成长性。长江电力的护城河应该非常坚固,但是也因为增长前景问题,投资收益并不理想。所以,护城河+增长前景,就是我们说的商业模式吧

确定成长2022-02-03 15:37

护城河起稳定作用,成长起盈利作用。有护城河没有成长不赚钱但可以防亏损,有成长没有护城河可以阶段性赚钱,但是长期会被杀回去,过去基本都是从哪里来回哪里去,但不妨碍有人赚了大钱。总之有护城河的成长最好,没有护城河的成长要见好就收,只有护城河没有成长也没意思。

这也是鄙人为啥取名确定成长,确定在前,成长在后,抓阶段性成长红利也是可以的。

喃喃小叮当2022-01-19 11:53

壁垒的产生有很多原因,再缜密的思维,再高超的文笔也概率不出来。 所有指标中我最看重两点:
1.净现比。没有人会白给人钱的,净现比很好的企业行业地位肯定好高。
2.竞争格局。龙头市占率很高。
事实胜于雄辩,壁垒  门槛这些定性的指标很难说清楚,必须要转化成定量的指标,不然没有标准,实用性很差。

DeepSleeper112023-11-30 12:46

不了解

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关于护城河理论很全面、很有深度的总结,受教了 我补充下自己最近的一点思考:护城河强大的企业不代表一定有很高的投资价值,关键还要看是否有持续的增长前景。比如四大行、中石油、大秦铁路等,都具有可以识别的强大护城河,但投资这些企业的人,收益都一般般,关键是这些企业增长都很缓慢了,甚至有些失去了成长性。长江电力的护城河应该非常坚固,但是也因为增长前景问题,投资收益并不理想。所以,护城河+增长前景,就是我们说的商业模式吧

2022-01-19 11:53

壁垒的产生有很多原因,再缜密的思维,再高超的文笔也概率不出来。 所有指标中我最看重两点:
1.净现比。没有人会白给人钱的,净现比很好的企业行业地位肯定好高。
2.竞争格局。龙头市占率很高。
事实胜于雄辩,壁垒  门槛这些定性的指标很难说清楚,必须要转化成定量的指标,不然没有标准,实用性很差。

判断“高质量护城河”的三个简单方法
1.产品比同类产品不仅“卖的贵”,而且“卖的好”,同时涨价也不愁卖(可乐、星巴克、iPhone、茅台)
2.毛利率、净利率及ROE“明显”高于同行
3.净利润持续增长
符合第一条,已有王者之风,
符合三条,王者当之无愧也!
$贵州茅台(SH600519)$ $苹果(AAPL)$ $可口可乐(KO)$

2022-07-24 10:08

竞争优势与护城河真的太重要了,对于一个企业而言可以定生死。文中的竞争优势其实就是两种,供给端看成本,规模,生产的技术壁垒,工艺流程经验,专利或者秘方,需求端看品牌认知,客户粘性,定价权,渠道等。
上述是关于竞争优势的定性,如果要定量就要看公司的业绩,静态看公司相对同行的毛利率,净利率,ROE,动态看净利润,经营现金流,自由现金流的增长速度,毕竟所有的竞争优势只有一个,让企业和产品在商业价值更高。张磊说的竞争优势是动态提升也没有错,毕竟价值也是逆水行舟,不进则退。没有永远的王者,丛林法则让我们知道要持续进步才是活下去的唯一理由

2022-03-27 17:16

格林沃尔德的这本书真心不错,比波特的书更实用,最大价值在于对规模经济竞争优势的论述:具有规模经济竞争优势的公司有这样的特性:固定成本占比远高于可变成本,随着公司规模的扩大,单位产品/服务的固定成本是下降的,而可变成本基本保持不变

2022-03-26 15:22

护城河的集中表现形式可能就是报表里长期未体现,但实际存在的“高商誉”,能够长期存在,背后总有牢不可摧的缘由。而这种商誉不仅不会贬值,无需摊销,还反而具有抗通胀属性,随着货币的贬值可以不牺牲销量而逐步上涨产品价格。最后,这种商誉通常无需资本性支出去维持,时间本身就会强化它的力量和内涵价值,最终以不断通胀后的新货币价格来体现它的价值。

2022-03-19 07:11

我觉得研究护城河的意义在于发现谁能复制做出护城河。拥有护城河的企业大多已经是各行业茅,站在当下研究他们成功的过程,找到使其成功的架构和基因,护城河就是他们成长中获得价值的一部分。但是投资不一定关注这些行业茅会不会更成功,因为他们可能不需要花太大经历研究了,抱团就可以。更多的精力要放在具备基因(主要是管理的人)还没形成架构的企业上,投资他们等待商业模式、市场、技术等多种护城河的成熟。当然我更喜欢投老二,现在反资本垄断的大环境下,老二比新公司机会大。

2022-01-19 21:14

茅台就是品牌护城河,腾讯就是网络效应护城河,招行就是低成本护城河,就这么简单,但深刻的认认知可不容易做到的。

2022-01-19 09:53

数据要素市场:赋能每个个体的企业才能创造价值,躺赢割韭薅羊的企业恐怕好景不长。

2022-01-26 08:00

只有三种真正的竞争优势——供给侧竞争优势(成本优势)、需求侧竞争优势(需求优势)、规模经济效益竞争优势。