融创，一直以来写的比较多了，今天就简单一点，一共谈三点，第一是2019重要业绩指标的简评；第二是通过业绩会看看公司有什么新变化；第三推演一下未来三年的业绩情况。
2019年业绩简评
· 销售5562亿，同比增长21%。在这个体量上，可以了。
· 表内收入1693亿，同比增长36%；其中地产结算1595亿，同比增长35%；文旅运营29亿，同比增长41%；物业及其他收入70亿，同比增长41%。表内毛利率24.5%，2018年是25%，略微有一点下降。
· 剔除公允价值和减值拨备的毛利率是28.7%，2018年是33.5%，有一定幅度的下降。综合表内毛利率的情况，应该这么理解，实际的结算毛利，2019年是比2018年下降的，但这个下降，主要是结算的结构性原因。我们都知道，融创收购的项目，入表之前，先重估一把，直接确认部分收益，但这会造成后续结算毛利的降低。这部分的影响，在2018年是107亿，在2019年是72亿，就是说，2019年，结算那些重估过的高毛利项目，比2018年少了，但其他的项目，结算毛利并没有降低。我一直在强调的，融创的核心竞争力，拿地，看到了吧，很多公司，开始结算2017年拿的那些高价土地了，融创就没有这个问题。
· 全口径的收入2937亿，同比增长37%，全口径毛利率25.1%，2018年的全口径毛利率是25.9%，略微有一点下降。这个全口径的收入（只要是地产结算），比个人预期低了不少，个人本来预期会有3500亿以上的全口径收入。
· 全口径的权益收入2239亿，同比增长37%，全口径权益毛利率25.4%，2018年的全口径权益毛利率是26%，也是略微下降了一点。
· 归属上市公司的核心净利润271亿，同比增长26%。这样，算出来权益核心净利率271 / 2239 = 12.1%，比2018年的13.1%下降一个百分点。如果考虑增值税的影响，那么，2019年大概地产结算的核心净利润率是11%，这个数据相当不错了。当然，这里有一些地产开发外收入的影响，很难剔除掉单独计算，但考虑到体量不大，基本不影响结论。另外提一句，很多公司，在报表里都会给一个所谓的核心净利率，完全是误导，既没有考虑表外收入，也没有考虑权益比例，没有任何意义。
· 核心净资产收益率33%，优秀。
· 2019年拿地1.34万亿货值。截至2020年2月，确权的土地储备2.39亿平，货值3.07万亿，其中权益1.53亿平，权益比率64%，土地储备平均成本4306元/平，这是重估后的数据，实际上更低。
· 现金1257亿，股东权益总额1113亿，有息负债3257亿，净负债率180%，比2018年的170%有所上升。很好理解，2019年地拿多了。2018年才拿地4820万平，大概货值0.67万亿，2019年拿了1.34万亿。事实上，2019年，融创一共两拨拿地，一拨是3、4月份有个拿地的时间窗口，就拿了；另一拨是年底收购环球资产包，6200货值，确权2200亿，平均地价1800元/平，只有5%的持有物业，难道不香吗？负债率有点高，所以，融创2020年头上，配了把股，作为长期股东，我认为是利好。说点题外话，周末新城的报表，净负债率16%，新城也就2019年下半年没咋拿地，然后卖了点项目，净负债率就由半年报的66%降到16%了。这说明了啥？地产公司，只要放缓拿地，净负债率降得非常快。
· 2018年末，全口径已售未结5800亿，2019年，大概结算了3122亿，销售5562亿，所以，截至2020年末的已售未结，大概是5800 - 3122 + 5562 = 8240亿。这个数据很重要，是推演未来三年报表业绩的基础。
从2019年业绩会看
我们先看一下，最近三年业绩会的主题，体会一下公司的发展思路。
· 2017年中报，业绩发布会的主题是：融创新阶段：将战略优势释放为优异财务表现
· 2017年年报，业绩发布会的主题是：继续将战略优势释放为优异财务表现
· 2018年中报，业绩发布会的主题是：业绩继续全面提升，公司快速进入更加均衡、稳健发展新阶段
· 2018年年报，业绩发布会的主题是：在坚实的优势平台上高质量增长
· 2019年中报，业绩发布会的主题是：持续提升产品竞争优势，控投资降杠杆稳健发展
· 2019年年报，业绩发布会的主题是：持续提升综合竞争力，在优势平台上更加均衡、稳健的发展
总结起来，
· 2017年以前，公司是飞速发展，规模迅速增加，但业绩放不出来。
· 2017年的主题是释放业绩。我们也看到了，融创的业绩释放，确实是从2017年开始的。2012～2016，融创虽然规模增长迅猛，但归母核心净利润，一直都在2、30亿的规模上。然后，2017年111亿，2018年215亿，2019年271亿，可以说，三年增长了8、9倍，名符其实的释放业绩。
· 2018年的主题，除了提升业绩，提到了均衡，高质量的增长。所以，我们看到，融创2018年利润释放，杠杆率下降（净负债率从2017年中的394%降到2018年末的170%），规模（销售，土储）稳健增长。
· 2019年的主题，强调的是平台和综合竞争力，以及稳健发展。事实上，在2019年，融创调整了组织架构，分为6大战略板块：融创地产，融创文旅，融创服务，融创文化，融创会议会展，融创医疗康养。应该说，融创高速发展的阶段过去了，公司正式进入了稳健发展阶段。所以，未来，看到的应该是一个利润稳步增长，净负债率快速下降的融创。
业绩会上，老孙强调了融创的三大优势
· 拿地和土储优势。这个毋庸置疑了，拿地能力是一家房企的核心竞争力。融创高速发展的历史，体现的就是行业顶级的拿地能力。
· 产品优势。未来的市场，主要是改善型市场，融创的产品，就是针对这个市场的。产品好，能溢价，最终会体现在利润上。
· 管理优势。融创的管理优势体现在异常稳定的高管团队，这个团队，合作了这么久，得到了充分的授权，锻炼出强大的能力，这也是融创能做强做大的基础。
土储，产品，团队，合在一起，就是融创未来冲击万亿的保障。
关于未来，老孙特别强调，未来的融创，不以规模为导向，而是以利润和市值为导向。翻译过来，就是规模稳健增长，利润率提升，利润继续释放。利润率的提升，土储质量是基础，还将得益于未来融创负债率下降，融资成本降低。融创的市值管理，一直是做的不错的，不仅从来没有出现过损害小股东利益的事，公司管理层还很乐意跟资本市场沟通，一直给出稳定且能实现的预期，利润增长，负债降低，预期稳定，就是估值提升的基础。
实际上呢，整个业绩会，还是围绕着融创地产展开的，公司业务，是地产+，围绕地产这个主业的，对其他几个业务板块，业绩会并没有过多的涉及，我们需要继续观察公司的战略。老孙还提到，公司会控制持有资产的规模，今年流动性良好，会借机处理掉一些持有资产，哪怕是以稍低于成本价，也会处理掉。事实上，公司已经卖掉了一个酒店，今年会继续。毕竟，酒店这种低效资产，只要能置换出资金，以融创的挣钱能力，能发挥更大的作用。
未来业绩推演
从销售和利润两个方面推演公司未来的发展。
销售方面，2019年销售5562亿，由于疫情影响，公司调低了2020年的销售目标，调整以后，销售目标是6000亿，增长8%，合理推测，没有这次疫情，公司的销售目标应该在6500亿左右，增长17%。个人预期，2020~2022年三年，公司销售的复合增长，在15%左右，即销售分别为6400亿，7400亿，8500亿，三年累计销售2.23万亿。我们推演一下靠不靠谱。公司当前确权土储，大概3.1万亿，这些土储呢，是包含已售未结的，所以可售部分，就是2.3万亿。这些土地，是不够支持未来三年合计销售2.23万亿的。但考虑到公司每年新增拿地，即使按销售回款40%拿地，以及地货比35%，公司每年拿地也会达到6000亿以上，加上现有土储，支持以上销售目标就是非常轻松的了。2022年，8500亿是个什么水平呢？我们这么看，2019年，全行业销售16万亿，融创5562亿，占比3.5%。行业TOP5，2019年合计销售3.03万亿，CR5就是18.9%，平均3.8%。融创还没达到平均水平。假设未来三年，行业总量不增长，还是16万亿，那么，8500亿就是占比5.3%。可以预见的是，TOP5里面，融创的增长是最快的，三年以后，可能是行业第二或者第三的位置，所以，市场占有率，应该是比TOP5的平均值高的，假设TOP5平均市场占有率5%，CR5就是25%，相当于每年提高2%。去年底老孙预测，5年，CR5会达到30%，大概就是每年提高2.2%，这么看，2022年8500亿的销售是靠谱的。
核心净利润方面，2019年是271亿。个人预期，2020~2022年三年，净利润复合增长20%，即核心净利润分别为325亿，390亿，468亿，三年合计1183亿。我们也来推演一下。这里，我们只考虑地产业务，假设其他业务都没有贡献。地产业务利润的释放，是要靠结算的。未来三年的结算，来源于两个方面，一个是当前的已售未结，另一个是新销售的贡献。已售未结，2019年末的时候，大概是8200亿，权益算68%~69%，就是权益5600亿。那新销售能贡献多少结算呢？这就涉及到结算周期的问题。我们看一下历史数据，暂时不考虑增值税的影响，看个大数。可以看到两个现象，其一，2018年以前，当年结算，都是大于两年前的销售的，即结算周期小于2年；其二，2019年的结算，比2017年销售要低不少，这也是我说2019年结算低于预期的只要原因。
我们假设结算周期1.5年，所以，到2022年，新贡献的结算量是2020年全年销售，以及2021年上半年的销售，大概就是6400 + 7400 * 40% = 9360亿。权益65%，就是权益6100亿。这样算，就是合计有11700亿的权益可结算资源。融创的权益结算净利润，还是比较稳定的，2017年10%，2018年12%，2019年11%。考虑几个因素，第一，业绩会高曦表示，已售未结毛利率20%~25%，这么看，比2018，2019年的25%低一些，比2017年的21%高一些，这是减分因素；第二，结算和销售错配越来越低，这是加分因素；第三，融资成本降低带来的利润率提升，这也是加分因素。所以，综合看，未来几年，权益结算净利率，10%~11%吧。这样的话，1.17万亿权益结算，可以带来1170~1287亿的净利润。这么看，三年净利润复合增长20%是合理的。但是，需要提醒的是，老孙在业绩会提到，2020年的结算，由于疫情（对竣工的影响），会受到一定影响。
总结下来呢，就是未来三年，融创的地产开发业务，销售复合增长15%，净利润复合增长20%。
至于其他的惊喜呢，现在能看得到的就是物业的分拆。融创的物业，就是公司的融创服务板块，价值几何呢？简单对标一下碧桂园服务。融创服务合同面积3.5亿，在管面积平均物业管理费3.39元/平米/月。碧桂园服务这两个数据是6.8亿，2.12元/平米/月。就是说，融创的规模，是碧桂园的一半，但融创物业，更加高端，貌似物业越高端，越容易挣钱（收缴，涨价）？另外呢，融创物业，有文旅，会展等商业加持，貌似商业物业比较容易挣钱（参照保利物业）？最后，物业现在的逻辑，基本是拼爹吧？按照物业的体量对比，显然，融创这个爹比碧桂园强。当前，碧桂园服务，市值820亿港币（擦，这么值钱，没有搞错吧），那么，融创服务，500亿港币的估值总要给吧（融创现在才1750亿港币市值，难道融创地产只值1250亿港币？）？
大概就是这样吧，最后，还是提一下融创的核心投资逻辑：规模和利润稳健增长，估值提升。未来三年，有望获得30%的复合收益（20%业绩增长，5%估值提升，5%分红）。如果物业分拆，就是额外红利。