瀚蓝环境2022年Q1营收27.3亿，同比增加6.6亿，增长32%，归母净利润1.59亿，同比下降0.8亿，下降34%；乍一看，典型的增收不增利，瀚蓝环境属于典型的国企，财务造假概率极低，所以通过这一点来说报表数据至少可信。让我们看一下管理层的解释：
关于营收增长6.6亿：
1、固废收入 15.13 亿元，同比增加 4.20 亿元，增幅 38.42%，主要是漳州、乌兰察布等新项目自去年下半年陆续投产、环卫业务收入增加，以及执行解释第 14 号影响；
2、能源业务主营业务收入 8.28 亿元，同比增加 2.19 亿元，增幅 35.83%，主要是天然气销量增加（佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成），天然气销售均价提升；
关于利润下降0.8亿：
1、固废处理业务净利润 2.48 亿元，同比增加约 1 亿元，同比增长约 69%；
2、天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，同时受限于限价政策，导致出现天然气采购、销售价格倒挂现象。能源业务 1 季度亏损约 1.6 亿元，净利润同比减少约 1.8 亿元；
关于天然气业务，经公司与各方积极沟通，自 3 月中下旬起，工业客户部分气量天然气销售均价有所提升，2022 年 4 月，天然气购、销差价倒挂情况得到扭转。多管齐下，争取实现能源业务 2022 年盈亏平衡。
这一正一负，最终利润下降0.8亿。
简化资产负债表
1、我们看到Q1现金减少2.4亿，应付减少3个亿（含人员工资应付减少0.9亿），基本持平，问题不大。
2、应收增加3.6亿，猜测政府项目PPP收款不易，每年应收账款都随着固废营收的不断增加而增长。且根据近几年应收账款增长曲线（除2020Q1），我们可以看出一季度往往应收账款积压增加比较多。
3、无形资产增加3个亿，系新固废项目建设完成进入运营，固定资产差额记为无形资产。
无形资产：特许经营权
在PPP 项目资产达到预定可使用状态时，将相关 PPP 项目资产的对价金额或确认的建造收入金额，超过有权收取可确定金额的现金（或其他金融资产）的差额，确认为无形资产。无形资产存在一定的减值风险，例如某固废项目因特殊原因拆除而提前停止运营（晋江项目）或运营不达预期（济宁、乌兰察布、牡丹江项目）
4、有息负债增长6.2亿，主要因为固废项目不断增加，而货币现金不足（只有10个亿），只能不断借钱。好在佛山国有控股，借贷利率较低。
1、类现金资产较少只有10亿而有息负债较多高达94亿，其他负债高达45.5亿（短期为主），固定资产和在建工程有近60亿，基本算是重资产公司，且高负债经营，流动资产只有有息负债的一半，好在是国企，利率较低，否则健康情况堪忧。
2、商誉较少但无形资产较多，存在固废项目经营不及预期而产生无形资产减值，且通过公司年报并未看到公司为此做较多的减值准备，目前只有不足1个亿准备。
3、其他资产98亿，其中主要的是其他非流动资产。
其他非流动资产（79亿）：执行解释第 14 号，将BOT、PPP 等项目保底收益折现值从无形资产转入其他非流动资产。
300亿资产中大多数是类似无形资产（特许经营权）大概200亿，固定资产和在建工程大概60亿，只剩下现金和应付、股权、房产等总共40亿，资产质量存疑。
简化利润表
营收大幅增长30%+，同时营业成本也随之增加30%+，毛利较低，只有，且毛利率微降，主要受天然气拖累，价格倒挂，成本高于售价。
研发、财务、管理费用较少且没啥变化。
近三年营业收入、净利润以及主要分项（固废、能源、给排水+污水处理）情况
固废通过不断并购，年复合增长高达60%，未来两年可以预期仍会快速增长，但再之后未来就不确定了，好的项目都被各家头部公司并购差不多了，剩下质量差些的了，这些差项目存在运营风险。
天然气业务去年佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，量价提升。
给排水、污水治理等公共业务稳定增长。
2022年Q1营业收入、净利润以及主要分项（固废、能源、给排水+污水处理）情况
可以看出瀚蓝现在基本是双轮驱动，核心是固废+天然气能源，加起来占比营收70%，是营收增长的主驱动力。
2022年瀚蓝环境业绩预测
固废业务预测
已知，一季度固废营收同比增长38%，从10.9亿增长至15.1亿，利润从1.5亿增长至2.5亿，同比增长60%，净利润率达到了16%
预估固废由于新产能不断进入运营，试运营产能爬坡后进入成熟，且固废处理订单充足，当前公司在手订单34150吨/天，订单充足，到2022年3月底仍是在手订单34150吨/天。已投产25500吨/天，试运营项目规模 500 吨/日，在建项目规模 3,350吨/日，筹建项目规模 1,450 吨/日，未建项目规模 3,300 吨/日。预计年增长4000吨/天，加上单价2%-5%上涨，预计近2-3年固废增长在15%-20%没有问题。
预估Q2和Q3固废营收同比增长20%-30%，预估Q2固废营收16-17亿，Q3固废营收15-16亿。预估Q4营收同比增长15%-20%，达到33-35亿。
近3年固废净利润率13%-16%之间，预估2022年固废利润在11-12亿。
能源业务预测
Q1实际营收8.3亿，同比增长36%，主要由于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，量价提升。预估Q2、Q3持续营收同比去年持续增加，Q2同比增长25%，Q3同比增长20%，Q4持平。全年能源业务营收预估40亿左右，同比增长18%，如下图：
关于天然气业务，一季度财报中管理层提出，经公司与各方积极沟通，自 3 月中下旬起工业客户部分气量天然气销售均价有所提升，2022 年 4 月，天然气购、销差价倒挂情况得到扭转，争取实现能源业务 2022 年盈亏平衡。
能源业务净利润我们就预估全年为零。
基于以上信息，预估瀚蓝2022年营收在137-143亿，净利润13-14亿（主要贡献来自固废11-12亿），净利润中其他2亿来自给排水和污水处理等。这2亿又是怎么来的呢？给排水毛利率在30%左右，与固废相当，而污水处理毛利率始终比较高，达到50%左右，明显高于30%毛利率的固废，所以净利润率也将高于固废。给排水+污水处理+其他预估2022年大概20亿营收，保守按照10%的净利润计算，得到2亿净利润。具体详见下表：
明年4月份再来看看我预估有多大偏差
当然，还有一年，时间比较久，我也基于以上信息，来拍脑袋预估一下2022上半年业绩数据吧，2022年上半年预估瀚蓝环境营收60亿，净利润3-3.5亿。
预估上半年固废净利润5亿左右，能源天然气业务Q2亏损收窄，从Q1的1.8亿减少至0.5亿以内。
瀚蓝环境估值
预计近2-3年固废增长在15%-20%没有问题，加之能源天然气不可能始终价格倒挂赔钱，未来势必盈利，且因为营收增大，盈利也将扩大。预估2023年瀚蓝环境净利润有望达到16-17亿，而2025年净利润将有望达到18-20亿。
而估值呢，我们来看看公司近10年的估值水平，如下表
近十年来最低PE出现在2018年熊市底部10.37倍，而2021年最高PE25.5倍（310亿市值），而最低PE在15倍左右，当前静态PE为13倍左右，而预估当前股价不变的话，年底PE将将至11倍左右，接近历史极值。
瀚蓝环境简单来说，环保发电，政治正确，扩张并购确定性高，国资背景无财务造假风险
但，负债高达55%，政府BOT项目应收较多，现金流较差，高负债合理PE打7折
保守估计，按照3年后固废不再收并购，2025年侯按照公共事业股估值，给予10-15倍PE
2025年估值给予200-300亿之间，当前半价买入，即：理想买点为市值100亿，开始买点在市值150亿左右，如下图：
由于瀚蓝环境基本没有爆发式增长的可能和预期，在资本市场里也就没啥故事好讲，固废和能源预期增长也比较稳，所以不太容易出现暴涨暴跌，明显高估或者明显低估的情况，所以要到100亿确实概率非常低，估计需要各种坏消息叠加（天然气价格持续高企，部分固废PPP项目运营不达预期，而计提减值，对未来悲观预期），同时处于熊市大环境也差的情况下才有可能。
瀚蓝环境，自己最多会配置仓位的10%
本人目前持有极少量瀚蓝股票，占比总持仓的1%，这两年靠运气在瀚蓝上赚到了一些钱
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