二级债基何以备受关注?基金经理为您详细解读

二级债基广受市场关注

今年以来,尤其三季度,股债市场结构性机会明显,加上资管新规逐步实施,银行理财也有分流资金的客观需求。二级债基作为一个能分享股债市场机会,同时兼顾风险收益的产品,受关注程度越来越高。三季度末全市场二级债基规模相对年初增加了近70%,不少优质二级债基规模已创历史新高。

二级债基投资品种包括债券、股票和可转债,股票仓位最高20%,债券仓位最低80%,可转债没有明确投资限制。理论上,看好债券可以100%配债券,看好权益可以20%配股票,其他部分全部配转债,资产配置弹性非常大,这也对管理人大类资产配置能力提出了非常高的要求。正常情况下二级债基风险收益特征介于纯债基金和股票基金之间。一般来讲,收益比纯债基金要更高,相比股票基金业绩波动会更小,风险调整后的超额收益更高。

二级债基运作核心——资产配置

过去十年,优质二级债基夏普比率大幅战胜股票基金,因为二级债基资产类型更丰富,在不同经济周期和市场环境下,能通过资产配置偏离获取风险调整后收益。经济衰退前期和中期可以超配长久期利率债,低配权益。衰退中后期,债券配置重点可能要转向信用债,以获取票息和信用利差收窄的收益为主,同时择机加仓转债和早周期股票。进入复苏周期,则可以超配景气度向上股票和可转债,同时控制债券仓位和久期,优选信用债配置。随着周期推移,货币政策可能从宽松转向收紧,企业盈利可能也到了相对高位,组合则可采取防御式策略,以短久期信用债为主。总之,资产配置是二级债基运作的核心。

资产配置能贡献组合收益。过去几年资本市场经历了大幅波动,如2015年股票和汇率市场波动,2016年初股市熔断,2016年四季度和2017年债券市场收益率大幅攀升,2018年股票市场大幅下跌等。事后看,在相对有限的时间内,依靠单一资产很难提供持续稳定的回报。资产在不同环境下的表现不同,通过多种资产切换可以提供超额收益。2017年股强债弱,2018年债强股弱,组合若能在2017年超配白马股票,在2018年超配债券,两年的累计收益应该能跑赢绝大部分股票基金或者债券基金。

海外研究表明,资产配置贡献了组合90%收益,择时和底层资产选择可能只有不到10%,这对大规模资金至关重要。近几十年,全球大型资管机构、主权基金,越来越重视资产配置的相关研究和投资实践,甚至很多投资者的投资决策只做资产配置,而把底层资产选择交给指数基金或是行业基金。

资产配置能控制回撤,提升投资体验。“高风险高回报”的结论拉长时间看没问题,长期持有股票的收益率是高于债券的,要追求长期高收益,只需买入并持有股票。但实际情况是,很多投资者具有强烈的择时冲动,会在市场高点大量涌入,而在低点时候恐慌性撤出,承担了较高风险,并没有换来高收益。单论投资体验,可能货币基金要优于很多股票基金,因为无论何时买入货币基金,不管持有多久,收益波动不会特别大,也不会亏损。即使2018年规模开始下降,但货币基金依然是公募基金占比最大的组成部分。这说明一味追求高收益并不一定符合多数投资者的诉求,而牺牲部分风险收益来减少回撤和降低波动,反而能更广泛的提升投资体验。

资产配置还能控制波动。股债之间存在一定负相关性,合适的配置比例下,股票市场遭遇较大冲击时,可通过债券市场的上涨来对冲,尤其是当出现系统性风险,很难通过股票仓位或行业调整来控制回撤时,资产切换、资产配置的优势就体现出来了。资产配置最早是在不同资产之间按一定比例组合,如海外经典的股债六比四组合,从历史回测数据看是长期性价比较高的股债比例组合,可兼顾收益和风险控制。

从配置资产到配置风险

随着资本市场发展,商品、黄金、私募股权、房地产等资产拓展了资产配置的有效边界,也引发一系列思考:是不是有更多资产类别就能更好对冲风险?这个问题推动了资产配置理念和实践从配置资产转到配置风险。

配置风险的理论基础是认为每一种资产背后都有几种宏观风险的有机组合,资产的波动很大程度上来自于背后驱动风险因子的变化。比如,股票可以视作经济增长、通货膨胀和风险溢价三个风险组合,股票市场如果系统性下跌,一般都可以从经济增长、恶性通胀或者风险偏好下降这三点中找到原因。债券也同样暴露在这三个风险中,区别在于,增长下滑、风险偏好下行对债券市场是有利的,这是股债负相关性的基础。但在面对高通胀时,两者其实是一样的,也就是说一个股债组合是无法对抗通胀风险的,因为两类资产都害怕通胀。这就需要在组合中加入抗通胀资产,如大宗商品,保证在通胀环境下可以有效控制波动和对冲风险。这就是当前更为主流的配置风险思路,考虑的是对系统性的风险因子的配置比例,而不是对资产配置比例。

当前流行的风险平价理论就脱胎于风险配置理念。一个组合需要在风险上控制,而非资产配置上均衡。50%股和50%债的组合并不均衡,组合波动主要还是受股票主导。当经济下行,50%债券是无法对冲50%股票损失的。要达到风险均衡,以国内数据测算,大概需要12%股票和88%债券。如果一个组合可以对所有宏观风险保持相同的暴露程度,不管经济增长、通胀如何变化,组合中有资产表现好就能对冲其他资产下跌,组合在任何环境下都可以有稳健表现,这也是桥水公司全天候基金的核心理念。

国内资产配置还在成长阶段

国内资产配置策略仍处在相对初级阶段。一方面是投资理念问题,投资者往往更加追求年度收益率高低,而忽略背后隐藏的风险和可持续性。某一年表现突出的基金往往是承担了大幅超出市场平均水平的风险。如果接下来一年市场风格没有变化,基金可能会持续表现优异。但如果市场轮动太快,基金业绩的持续性可能就会比较差。有些每年都不是特别突出的基金,在相对较长的区间里反而提供了比较可观的复合收益率。最近几年市场波动加剧,风险、回撤控制日益受到关注。

国内资产配置实践相对初级的另一个原因是金融工具缺乏,海外市场有丰富的金融工具可以为资产配置理念付诸实践。比如海外主权基金甚至会持有林场等实物资产来对冲风险。国内金融产品供给还相对较少,风险收益特征也较单一。机构的投资范围和投资比例也非常有限,很多机构投资仅限于债券和股票,对冲通胀的商品都少有涉及,导致产品在某些特定宏观环境下无法有效控制回撤。期货和利率互换等衍生品投资也受到一些限制,大大增加了资产配置难度,很多资产配置理念难以有效执行,结果可能也并不理想。

可攻可守,可转债是二级债基重要投资工具

不同市场环境下需要根据组合投资目的,仔细比较不同资产的性价比,选择风险收益比最高的投资方式。比如在熊市末端,股票估值可能已经非常有吸引力,但市场仍然处于悲观氛围,比如去年四季度,直接提高股票仓位,尽管中期来看是能够获利的,但在短期也可能让组合产生较大回撤。这个时候可转债可能是比股票更好的选择,一方面它有债底保护,下跌空间非常有限。另一方面是在股市悲观时期,可转债估值一般也不高,债底的保护一般来讲是比较充分的。但如果股市出现反弹,可转债作为股票的看涨期权,其实弹性也是非常大的。所以这种下跌风险可控,同时又保留向上弹性的资产,更适合在周期位置上替代股票资产,并可以更好改善整个组合表现。

固收打底,权益增强——易方达裕丰回报运作策略

易方达裕丰回报(000171)是绝对收益目标二级债基,采用固收打底、权益增强的“固收+”策略。绝对收益策略最重要是投资纪律,然后才是市场判断。基金成立以来的长期股债平均配比和之前测算的最优配比基本吻合。从资产配置效果看,债券资产在历年都有不错的正收益为组合提供安全垫,即使是2016年四季度和2017年全球经济共振叠加国内去杠杆的双杀环境下,债券部分都获得了不错的正收益。债券部分每年正收益积累,一是源于我们对信用风险的把控,组合持仓的信用债没有发生过信用风险事件,二是源于我们对整个组合久期的把控,在利率债风险较大的年份,对组合久期风险的暴露控制的比较好。股票增强效果也比较好,在2015年、2017年、2019年股票对组合的贡献较大。2016年、2018年股票部分对组合有一定拖累,但也相对可控。股票增强部分向上弹性较大,股票市场表现较差的年份股票对净值回撤也相对可控,达到比较好的增强效果。

总体思路是在长期最优比例中枢基础上,根据不同市场经济判断,围绕中枢做一定偏离。主要通过大类资产配置获取收益,不过度承担个股或个债投资风险。股票投资主要通过仓位选择、行业选择来获取市场Beta收益。债券主要是久期选择、杠杆选择来获取收益。比如2018上半年,债券持仓主要是利率债和高等级信用债,虽然那时一些城投债和民企债收益率已经非常有吸引力,但是在基本面和融资环境改善之前,虽然收益率比较高,我们也没有买入。下半年开始,我们观察到托底思路开始显现,包括对城投平台再融资政策变化,对民企融资态度的变化,都有了非常大的转变。我们尝试做了一些优质城投和民企的利差策略。到今年个别尤其民企的利差其实已经回到一个相对中性偏低的水平。所以今年我们又开始对这部分仓位进行了一个压缩。

易方达丰和、易方达安心回报定位差异

易方达丰和债券(002969)与易方达裕丰回报操作思路类似,都以追求绝对收益为目标,通过对权益、债券合理配置,实现净值稳健增长,属于偏稳健型二级债基。适合自己不做大类资产配置,追求一定绝对收益的投资者长期持有。

易方达安心回报(110027)弹性较大,资产配置上更注重转债和股票投资,历史业绩跟权益和转债市场的走势相关性较高,是一只积极进取型的二级债基。更适合有一定大类资产判断能力,且有一定风险波动承受能力的投资者持有。


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