“地雷股”瑞年国际(本刊研究员/李志新 本刊记者/高素英)

$瑞年国际(02010)$
作者按:实际上,这次调查源于网络上的一篇博文,该文并没有提及这个上市公司的具体名字,只是说到了公司一些的经营、财务情况和可能存在的一些问题。我们通过其中的一些数据筛选A、H股公司,发现在港上市的瑞年国际各项数据都高度吻合。
经过《证券市场周刊》几个月的调查和取得的资料,我们发现,在港股市场,瑞年国际是一个典型的高净利增长低PE的陷阱。@卢山林@群超@kankan123@xmcwj@文乐之父

ROE超20%,资产负债不到15%,营收和利润五年年复合增长率超25%,还有其他各项指标好得出奇的瑞年国际,不仅涉嫌经营作假,还暗藏虚增巨额资产、严重抽逃下属公司资产的地雷。
本刊研究员/李志新  本刊记者/高素英

2010年2月,主营氨基酸保健品业务的瑞年国际(02010.HK)在香港首次招股,同年10月,再次配股,两次合计融资约12.6亿元人民币。。

上市以来,瑞年国际各项财务指标表现完美,营收增长率连年超30%,净利更是增长50%以上。外界纷纷看好瑞年国际的发展前景,外资投行大摩、雷曼兄弟和香港富豪李嘉诚都一度现身持股超5%股东名单,但是近期瑞年国际执行董事长王福才和执行董事不断减持该公司股份以及外界质疑其销售业绩造假的事实,却让瑞年国际的“绩优股”形象蒙上阴影。

《证券市场周刊》研究和调查发现,各项指标好得出奇的瑞年国际,不仅涉嫌经营作假,还暗藏虚增资产、虚增巨额资本开支和严重抽逃下属公司资产的地雷,堪称“地雷股”。

上市时麾下旗舰企业无锡瑞年实业有限公司(下称“瑞年实业”)锡山经济开发区厂区物业估值高达1.27亿元,厂区物业结构简陋,资产估值涉嫌虚增超5000万元。上市后两年间,瑞年国际产生高达7.92亿元的巨额资本开支,固定资产涉嫌虚增达1.67亿元。

值得注意的是,瑞年国际旗下全资孙公司捷辉国际控股有限公司(下称“捷辉”)全资控股的无锡正乾生物科技有限公司(下称“无锡正乾”)和无锡银乾生物科技有限公司(下称“无锡银乾”)还存在巨额抽逃资金问题,两家公司在注册成立当年便有超过5亿元的预付款支出,几乎是注册资本的全部金额。

旗下另一间公司——南京瑞年百思特制药有限公司(下称“南京瑞年”),财务报表与相关药品销售渠道调查显示,其营收或有假。

上市前物业估值虚增超5000万元

瑞年国际在招股书中披露,上市时有三块物业(见表1),土地共计454.2亩,土地价值合计1.32亿元,其上共有总建筑面积约8.23万平米的建筑。对这三幅土地及其上建筑,戴德梁行有限公司给出了2.8亿元评估价值。

表一:瑞年国际上市前拥有的物业及估值



其中,瑞年实业的锡山开发区厂区估值最高,达1.27亿元,该厂区位于团结大道西,芙蓉路一号南侧,芙蓉路2路北侧,区间路东侧。

《证券市场周刊》实地调查发现,该厂区建筑结构极其简陋,实测建筑面积也只有招股书中披露面积的70%,按500元/平米的建安成本计算,实际3.32万平米的建筑建安成本约为1660万元,再加土地购买价格5935.6万元,全部物业价值合计约7595.6万元。上市时,物业估值涉嫌虚增5145万元。

在招股书中,瑞年国际披露该厂区土地面积有197.8亩,购买价格5935.6万元,其上共有6栋建筑,包括一栋综合楼宇、两栋宿舍、一栋展览大厦和三个物流中心,总建筑面积4.4万平方米(见图①注:5#建筑是上市后新建的东亭凉茶车间,不在1.27亿元估值里)。

图一:瑞年实业锡山经济开发区厂区卫星图(红线框中即为锡山厂区)



《证券市场周刊》实地调查发现,综合楼宇(图一中建筑1#)是一栋三层楼房,占地面积非常小,与两层的物流仓库连在一起形成纵纬物流的仓库,包括综合楼在内总建筑面积约8000平方米。除了办公的综合楼外,其他物流仓库均为水泥砖混框架结构,内部几乎没有装修,整块土地东南角的办公综合楼顶挂着纵纬物流的招牌,二层被无锡瑞年医药公司使用。

图二:纵纬物流牌子下面的三楼综合楼建筑和纵伟物流的仓库(建筑1#)


图三:上述建筑的背面


位于纵纬物流北面的是两栋宿舍(图一中建筑4#),该宿舍楼是混凝土框架结构的六层楼房,两栋建筑总面积约为6000平米,其中一栋租给纵纬物流对外招待物流人员的住宿,另一栋被瑞年当作员工的宿舍。

据知情人士透露,当时出租给纵纬物流时,该宿舍只是搭起六层的架子,内部不要说装修,连窗户和门都没有,纵纬物流的老板花了100多万元才给内部每间房子做了隔断,装上门、磨上水泥地面,然后给每间房子装上空调、灯和床等,才达到对外出租的条件。

图四 两栋宿舍楼(建筑4#)


与纵纬物流仅一墙相隔的西侧是另一家物流(图一中建筑2#),其建筑只是简单的单层支架结构,两个物流中心建筑总面积约为10200平方米。物流中心里面杂乱无章,开往内蒙古、郑州等地的物流专线各色招牌挂在物流中心内。据了解,该物流也是瑞年实业对外出租,瑞年实业并不是自己参与经营,该物流中心占地面积约为27亩。

图五:纵纬物流西侧的另两个物流公司(建筑2#)



而与上述物流只有一河相隔的西侧则是佳吉物流,该物流中心南北长约387米,东西宽188米左右,除去没有建设的土地,大约有9000平方米的建筑。

图六:佳吉物流(建筑3#)



而对招股书中提到的展览大厦,《证券市场周刊》实地勘察并无发现该建筑。建筑5#是瑞年国际上市后新建的凉茶车间,不在1.27亿元的物业估值里面。

《证券市场周刊》采访中了解到,按瑞年实业锡山经济开发区厂区的这几个物流中心的建筑结构新建,其单位建安成本不会超过500元/平米,上述全部建筑的建筑面积约为33200平米,折合建安成本或仅有1660万元。而除土地外,上述光建筑估值6765万元,资产估值虚涉嫌增超5000万元。

上市后固定资产投资虚增1.67亿元

年报披露,上市后的2010及2011年两个会计年度,瑞年国际共发生资本支出7.92亿元人民币。公司在年报中千篇一律地解释为购买物业、厂房及设备、土地使用权及无形资产。

虽然瑞年国际近两年有近8亿元资本支出,但是从上市公司报表上根本看不出这些资金通过什么途径投资到什么项目。然而通过其全资子公司、全资孙公司,甚至到四级全资子公司的投资路线,其资本支出的脉络开始显现。

调查显示,瑞年国际旗下全资子公司为同瑞控股有限公司(下称“同瑞”),而同瑞全资控股捷辉,捷辉全资控股无锡瑞年实业有限公司(下称“瑞年实业”)、无锡正乾、无锡银乾,而在南京瑞年的股份中捷辉占25%,瑞年实业占75%。然而值得注意的是,瑞年国际招股书披露的内容显示,同瑞注册资本为1692美元,主要业务为投资控股,捷辉注册资本仅为2港元,主要业务为投资控股。

《证券市场周刊》注意到,从2010年瑞年国际上市之后刚刚一个多月的时间,捷辉就向瑞年实业增资。2010年3月30日,经江苏省商务厅批复同意捷辉向瑞年实业投资总额由5.5亿元增加到10亿元,注册资本由3.8亿元增加到5.3亿元。

捷辉在给瑞年实业增资4.5亿元后,并没有停下投资的步伐。2010年6月22日,捷辉独资设立无锡正乾,注册资本3500万美元,合计人民币2.2亿元;2010年10月27日,捷辉独资设立无锡银乾,注册资本3800万美元,合计人民币2.37亿元。

从以上数据可以看出,瑞年国际上市不到一年的时间里,捷辉对旗下控股公司的投资总额就达9.07亿元。而按照瑞年国际招股书的说法:四间特殊目的公司各自成立以来并无进行其他业务。也就是说同瑞除持有捷辉和捷瑞(空壳)外没有其他业务,而捷辉除持有瑞年实业、南京瑞年、无锡正乾、无锡银乾外也没有其他业务,那么9.07亿元的投资资金均来自瑞年国际上市公司。



从上述股权结构可以看出,截至2011年12月31日,瑞年国际旗下的主要实体公司有5个:瑞年实业、无锡正乾、无锡银乾、南京瑞年和瑞年医药。瑞年国际2010、2011年的资本支出主要用于前4家公司,实际资本支出最多的为瑞年实业、无锡正乾、无锡银乾、南京瑞年在建工程,本刊调查这部分金额约为3.7亿元,加上土地使用权资本开支约为2915万元,购买物业厂房及设备预付的订金两年共计7561万元、购买知识产权预付款两年合计1.57亿元、实际两年全部资本支出约为6.3亿元,而按照瑞年国际的公告,两年共发生资本支出共计7.9亿元人民币,那么至少有1.6亿元的资本支出为涉嫌虚增投资。

“东亭凉茶车间”和”度假区项目“虚增投资1.67亿元

瑞年实业在2010年、2011年两年在建工程共计新增约5.2亿元,其中资本开支比较大的是名为“东亭凉茶车间”和“度假区项目”项目,分别投入2.3亿元和5200万元,合计2.8亿元。但调查显示,上述两个项目存在虚增投资的现象。

报表显示,名为“东亭凉茶车间”的项目从2009年就开始有投入,2009年瑞年实业东亭凉茶车间在建工程为1080万元,2010、2011年持续投入2.3亿元。由此计算,2009年1月-2011年12月底,瑞年实业对东亭凉茶车间实际总投入为2.4亿元。

“东亭凉茶车间”项目是上市前的叫法,瑞年国际上市后这个项目可能转成了无锡正乾的生产车间,记者查到相关公告。该项目主要生产顺牌凉茶和氨基酸饮料。

多条无锡正乾的招聘信息中指明工作地点为“东亭工厂”,其具体地址为“无锡锡山区团结路与芙蓉二路交叉口”,无锡瑞年医药有限公司(下称“瑞年医药”)的位置信息则更清楚的表明地址在锡山区东亭芙蓉二路纵纬物流。

而调查显示,“东亭工厂”地块除无锡正乾、纵纬物流二楼上的瑞年医药、两个物流中心和两个宿舍楼外,再没有任何凉茶车间。而该东亭工厂地块正是在无锡正乾于2010年招拍挂取得的地块。

2012年9月,《证券市场周刊》实地调查发现,无锡正乾地块上共有5栋建筑(见图一),图上标注1-4#楼宇正是瑞年国际招股书中披露的瑞年实业锡山厂区地块上的4栋建筑(纵纬物流租用的1#综合楼宇、4#宿舍、佳吉物流租用3#物流中心及2#物流中心)。东亭凉茶车间也就是无锡正乾所在位置5#楼宇。

东亭凉茶车间是一栋四层厂房,一层为仓库,用来储存生产的凉茶等饮料。每天早起一层楼的大门就会打开,运输车辆就会将顺牌凉茶装车拉走,每天有一两车产品从厂区运走。当时生产车间并不繁忙,一工人告诉记者,该厂区只有一条生产线,主要生产凉茶和氨基酸饮料,根据市场需求有时还会停工。

图七:无锡正乾地块上的东亭凉茶车间

图八:东亭凉茶车间内部照片




值得注意是,无锡正乾2012年5月16日正式开业,然而记者在其2011年年检信息“在建工程”一项发现同样也有一个“凉茶车间”,2011年投资金额仅为318万元,2010年没有在建工程。无锡正乾院内的凉茶车间仅用318万元显然是建不成的,而瑞年实业的投资恰恰使该项目得以顺利发展。

那么正是这样一个位于东亭的凉茶车间却让瑞年实业在两年的投资为2.3亿元,而按照最高标准测算,该生产车间的投资大约虚增投资额1.15亿元。

无锡正乾院内的东亭凉茶车间是一栋四层厂房,混凝土框架结构,东西约60米,南北向约100米,建筑用地面积约为6000平米,合计建筑面积约为24000平米。而同为捷辉全资子公司的另外一栋厂房——无锡银乾综合车间楼的建设招投标及中标结果信息显示,无锡华韬于2012年2月以4500万元的价格中标该车间工程建设,该楼同样为混凝土框架结构,总建筑面积20245平米,折合每平米的建安成本为2222.8元。

而按照当地实际,最好的厂房每平米的成本基本在1000元以上,即使以2222.8元/每平米的建安成本计算,东亭凉茶车间建安成本约为5334.7万元。车间内在2012年9月,仅有一条凉茶生产线,按瑞年实业一条氨基酸口服液生产线约6000万元左右的投资成本来算,两项加总也只有1.13亿元左右,而在2011年末,瑞年实业该两项总投资就达到2.3亿元,实际投资只有约一半左右。

此外,瑞年实业的“度假区项目”实际上是现在的无锡银乾项目。无锡银乾位于太湖国家旅游度假区内的马山5号桥工业园内,在瑞年实业的2011年工商年检报告中,该项在建工程新增投资5200万元。

图九:无锡银乾综合车间建筑工程标牌显示工程开工时间为2012年2月

图十:无锡银乾地块上只有一栋在建楼



《证券市场周刊》于2012年9月实地考察发现,无锡银乾地块上实际在建一栋厂房,楼四周非常荒凉,杂草横生、道路泥泞。建筑工程标牌上显示是无锡银乾的综合车间工程,总建筑面积20245平米,由无锡华韬建设工程有限公司承建,工程于2012年2月20日开工。2012年才开工建设的项目,在2011年就有高达5200万元的投资。

根据招标信息,中标时间为2月2日,瑞年实业不可能在不知道中标方的情况下,提前预付工程建设的预付款。实际上,2011年无锡银乾地块(即度假区项目)根本无任何投入,5200万元的资本投入全部为虚增。

从上述两个项目来看,东亭凉茶车间和度假区项目,在2010、2011年,总计虚增资本开支达到1.67亿元。

四级公司涉嫌抽逃巨额资金

瑞年国际除了虚增巨额资产外,旗下四级公司涉嫌抽逃巨额资金。《证券市场周刊》获得的瑞年国际旗下四级公司相关资料显示,2010年,4家下属公司瑞年实业、无锡正乾、无锡银乾、南京瑞年的预付款总额达6.7亿元,而瑞年国际披露的年报显示,2010年合并报表只有9750万元的预付款,与4家下属公司巨额预付相差甚远。而2011年合并报表虽然预付款上升到约2.2亿元,但是与当年这4家公司合计预付款6.2亿元数额相比依然有4亿元的差距(见表2)。

表二:瑞年国际旗下公司巨额预付款


北京工商大学资本市场与公司理财研究室主任王峰娟认为,上市公司合并报表与下属全资公司的预付款数额差异巨大,一种情况是下属公司间的互相巨额预付,合并报表后抵消。另一种情况是存在严重的抽逃资金问题。

值得注意的是,在各公司的巨额预付款中,尤其是无锡正乾和无锡银乾预付款巨大,2010年,两家公司预付款分别高达3.4亿元和1.82亿元。2011年,无锡正乾仍然存在高达3.35亿元的巨额预付,而无锡正乾两年的营业收入和销售收入均显示为零。而笔者查阅无锡正乾和无锡银乾的工商报表发现,两个公司都是在2010年设立,一直到2011年的这两家下属公司的企业经营情况都显示为“筹建阶段”。

瑞年国际通过捷辉于2010年6月22日在无锡投资设立无锡正乾,捷辉100%控股无锡正乾。江苏人民政府颁发的台港澳侨投资企业批准证书显示,公司注册资本3500万美元,约合人民币2.1亿元。

《证券市场周刊》得到的资料显示,2010年,无锡正乾预付款为3.4亿元,在建工程为1586万元,固定资产为零,存货为零,银行存款为零,货币资金只有15.5万元。而到2011年无锡正乾预付款为3.35亿元,在建工程新增318万元,余额为1904万元,固定资产原值为20.6万元,存货依然为零,无银行存款、货币资金仅有49.6万元。

北京工商大学教授穆林娟表示,从上述数据来看,在2010年预付出去3.4亿元到2011年变为3.35亿元,并没有发生很大的变化,这说明2010年的预付款到2011年依然挂在账上并没有回来,而在建工程、固定资产、存货共增加了1904万元,说明大部分预付款并没有用来投资固定资产,也没有用来购买材料等。两年预付如此巨大的资金且没有回来,很大程度上认定为抽逃资金行为。

然而除了无锡正乾之外,无锡银乾也存在大量预付款问题。2010年10月27日,捷辉全额投资设立无锡银乾,注册资本3800万美元,约合人民币2.375亿元。2010年注册当年,无锡银乾的预付款就达1.82亿元,而存货、在建工程和固定资产均为零,货币资金为7005万元。

两个刚刚筹建的公司,预付款远超当期固定资产、在建工程投资和存货金额,而且无锡正乾巨额预付款付出后一直没有回来,时间长达两年之久,这背后到底隐藏了什么秘密。

对此,北京工商大学会计系副主任张宏亮教授表示,瑞年国际对下属公司控制链条较长,公司构架比较复杂,国内的实体公司通过许多注册在香港或境外的多级持股,这是内地许多在港上市企业的通行手法,也是公司审计的暗区,有可能存在财务黑洞。而无锡正乾和无锡银乾在筹建阶段,就发生如此巨额预付,这是明显地抽逃下属公司注册资金,甚至有可能侵占上市公司资金。

南京瑞年营收有假

南京瑞年是瑞年国际眼科用药和抗癌药的生产基地。来源于国家食品药品监督管理局的信息显示,南京瑞年获得批文的药品有4个。

报表披露,2011年,南京瑞年主营业务收入为1.01亿元,净利润为6553.1万元,来自于药品的营业收入虽然只占瑞年国际总营收5%,但是利润却占10%还多。

2011年,南京瑞年药品业务净利率达65%,毛利率更是高达90%以上,抗癌药品盐酸拓扑替康胶囊(商品名:“欣泽”,下称“欣泽”)是其主力销售产品,欣泽的销售额占南京瑞年主营收入的九成以上(见表三)。
表三:南京瑞年2010年、2011年主要产品及销售额


然而据《证券市场周刊》取得的南京瑞年财务资料显示,公司盈利状况并不如瑞年国际合并报表中药品高毛利所体现得那样优秀。

在南京瑞年的现金流量表中(如表四所示),巨额的经营现金流出显示与高毛利产品公司完全迥异财务特征。《企业会计准则——现金流量表》规定,购买商品、接收劳务的支出是指购买产品材料、商品或接收劳务所产生的支出。以2010年报表为例,南京瑞年当年主营业务收入为8139.7万元,而主营业务成本却只有768.7万元,产品毛利率高达90%以上。
表四:南京瑞年经营现金流表



高毛利的产品特性,决定企业购买原材料等的支出只占产品售价的很小一部分。而南京瑞年当期支出高达7619万,这应该有三种解释:其一,销售平稳,购买大量原材料囤积或生产形成存货;其二,预付给原材料或半成品供应商货款,其三,南京瑞年财务存在黑洞。

考察南京瑞年的存货水平,2010年只有38万元,第一种可能性排除。第二,7619万元的经营现金流出,如果减去当期主营业务成本和支付职工工资、税费等其他费用后,那么意味着购买原材料、商品等多付了6068.4万元。这意味着,南京瑞年一年预付相当于当期8年的原材料等费用的款项给供应商,这完全与企业正常商业逻辑相悖。那么,有一种可能,南京瑞年存在财务暗区。

至于南京瑞年的主力产品欣泽销售情况,记者以采购者的身份联系曾经代理欣泽的商家,得到的回复是:不再代理,或者缺货。
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曹不惊2016-03-17 18:23

配合狙击的文章一起看,就能看出一二三来,财技一流,其他不评价。

Rocksavessoul2015-12-28 20:43

……

林奇中国2015-08-10 14:29

今天再次仔细拜读了2013年《证劵市场周刊》关于“地雷股“瑞年国际的文章,如今看来很多数据分析都非常片面,缺乏依据,看来传媒的东西也不能全信呀。

kankan1232013-05-22 14:03

你们调研很到位。关注我一下,有个新的想法想和您分享一下。

Ten-Bagger2013-02-25 22:34

留心,不買為妙,疑似張化橋書中所說