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本文是行业上市公司梳理第30篇。我把先前文章列在下面，方便大家查看。
农林牧渔：种业、种植业、其他种植业、渔林业、农产品加工业、生猪养殖业、禽类养殖业、饲料业、动物保健业
能源：动力煤、炼焦煤、焦炭、综合油气、油气勘探开发、天然气储运、油气服务
金属材料：黄金、白银、铜、铁矿、普钢、特钢、铝业、铅锌、钴业、锂业、稀土磁材、其他金属
化工材料：油气炼化
今天我们讨论绦纶行业。绦纶就是小时候买衣服时常见的“的确良”，是一种重要纤维原料。
一、行业简介
绦纶属于化学纤维产品。化学纤维简称化纤，是指以天然或人工合成高分子化合物为原料，经制备纺丝原液、纺丝和后处理等工序制成的有纺织性能的纤维。
化纤分为人造纤维和合成纤维两类。人造纤维以木材、竹子、纸浆、废棉纱为原料，产品包括粘胶短纤、粘胶长丝和醋酸长丝等。合成纤维以石油、天然气和煤为原料，产品包括涤纶、锦纶、腈纶、氨纶等。合成纤维是油气炼化下游。
绦纶是产量最大的化纤产品。数据显示，2019年我国化纤产量约5900万吨，其中合成纤维占比超90%，绦纶占比超80%。
绦纶分为绦纶长丝和绦纶短纤两类。涤纶长丝又可分为预取向丝POY、全拉伸丝FDY、拉伸变形丝DTY三类。这三类产品各有特性，价格联动密切。研究时不是特别重要，大家知道即可。
绦纶上游是对二甲苯（PX）、乙二醇等基础化工原料。如上篇文章所说，石油炼制裂解后得到石脑油。石脑油加工出芳烃类PX和烯烃类乙烯。
PX与醋酸反应形成精对苯二甲酸，简称PTA。乙烯加工得到乙二醇。
PTA与乙二醇进行反应，得到绦纶树脂，即PET。PET再经过拉丝、后处理等环节，最终得到涤纶。
涤纶下游是纺织、成衣企业。典型代表如港股上市公司申洲国际。绦纶需求与我国纺织服装行业走势息息相关。
石油-->石脑油-->对二甲苯、乙烯-->PTA、乙二醇-->PET-->涤纶-->纺织布匹-->成衣。奇妙的化工就这样一步一步，将一滴油变成一件衣。
二、市场表现
下图白色线是涤纶（长江）指数，橙色线是万得全A。过去20年绦纶行业并不景气，长期跑输万得全A。
三、上市公司基本情况
长江绦纶行业上市公司共7家，具体信息如下：
需要注意，A股并不是只有这几家公司做涤纶。昨天提到的恒力石化、恒逸石化、东方盛虹，都是化纤巨头。前些年，涤纶上游PX、PTA国内产能不够，大量利润被海外企业赚去。恒力石化、恒逸石化为了获取上游利润，采取了纵向一体化策略，逐步变成大炼化企业，没有划到涤纶行业里，但他们的化纤业务至今仍然出众。
划分到绦纶行业的7家企业总市值1000亿出头，规模不大，而且梯度明显。前两名桐昆股份和新凤鸣，合计市值811亿左右，占全行业80%。其余公司市值较小。
四、经营情况
（一）营业收入分析
过去五年，涤纶上市公司营收增长较快。2016年3月前12个月，全行业营业收入439.3亿；2021年同期，全行业营收1030.15亿。5年年化复合增长率18.58%，高于宏观经济增速。
2021年3月前12个月，各家上市公司营业收入情况见下图（下文如无特殊说明，期间数据均为2021年3月前12个月）：
桐昆股份和新凤鸣规模优势明显。两家营收之和占全行业营收89%，剩余企业规模较小。
（二）毛利率分析
行业毛利率中值13.61%，平均数13.13%，毛利率水平一般。两家龙头毛利率不如小公司，行业没有规模优势。
过去五年，行业毛利率有所波动，去年表现是过去6年最佳。行业毛利率中位数最低5.7%%，最高13.61%，波动幅度较大。
（三）管理费用率分析
行业管理费用率平均数3.18%，中位数2.0%，管理水平一般。大企业管理水平普遍好于小企业。大企业毛利率低，管得不好没法经营了。
（四）销售费用率分析
行业销售费用率平均数0.76%，中位数0.48%，销售费用控制极好。尤其是两家龙头，几乎不需要出去销售。
行业销售费用历史波动较大。可能是样本太少，不一定有参考价值。
（五）财务费用率分析
行业财务费用率平均数5.17%，中位数0.72%。华西股份和ST尤夫拉高平均值，其他企业财务费用率很低。
从中位数走势来看，这几年行业财务成本有所波动，但范围不大。
（六）净利率分析
行业净利率中位数4.34%，平均值1.23%，盈利能力较差。净利率超10%只有1家，桐昆股份不高，新凤鸣极低。
五、管理情况
（一）总资产周转率分析
行业总资产周转率平均数0.62，中位数0.63，周转一般。大企业好于小企业。
（二）应收账款周转率
行业应收账款周转率中位数18.07，平均数113.06，应收账款管控能力极强。大企业明显强于小企业。
（三）存货周转率分析
行业存货周转率中位数7.76，平均数10.51，存货周转较好。
（四）固定资产周转率分析
行业固定资产周转率中位数2.48，平均数2.86。固定资产周转不及应收和存货亮点，表现中等 。
六、资本结构情况
行业资产负债率中位数43.16%，平均数44.77%，杠杆率偏高，仍在可控范围。
七、业绩情况
（一）归母净利润分析
行业归母净利润中位数1.71亿，平均值7.16亿。平均数之所以高出中位数这么多，是因为桐昆股份和新凤鸣获得了绝大多数利润。
（二）现金含量分析
行业经营性现金净流量中位数3.11亿，平均数13.74亿，净利润现金质量较好。绝大多数企业经营性现金流量净额高于净利润。新凤鸣表现好于桐昆股份。
（二）ROE与ROIC分析
行业ROE中位数8.25%，平均值7.05%，盈利能力一般。
ROIC偏低，去年中位数5.73%，平均值5.8%，最近三年逐年下降。上游油气炼化行业过去三年表现较好，涤纶行业没有将成本压力进一步传导到下游去，说明在产业链上较为弱势。桐昆股份表现较为稳定。
（三）资本支出分析
从固定资产角度看，市值前3名扩张较快。新凤鸣净利率较低，个人猜想可能与固定资产投产过快有关。
八、估值情况
从PB角度看，绦纶行业估值中等。PB估值2.02倍，处于过去10年36.79%分位。历史PB中位数2.3倍。PE均值高主要原因是2015年大牛市时拉高了估值。如果剥离这段非典型时间，目前估值中等。
从预期收益角度看，按当前ROE和PB倒算，投资人静态预期收益中位数3.49%，平均值3.30%，投资吸引力不高。桐昆股份潜在收益率较高。
从资本成本角度看，有数据的4家公司不低。桐昆股份Beta高达1.77，预期收益要到13%-14%才能覆盖权益成本。以公司当前盈利能力显然做不到。
九、总结
涤纶行业商业模式低净利、中等周转、中等杠杆，盈利能力不佳。在产业链中处于弱势地位，上游炼化、下游纺织，都得罪不起，行业没有提价权。现有公司里成规模企业只有两家，桐昆股份表现勉勉强强，新凤鸣净利率过低，在A股当中不突出。上游恒力石化ROE30%+，下游申洲国际ROE20%上下，都比它俩高。
换个角度想，要不是这个行业赚钱难，恒力石化、恒逸石化也不会往上游发展。桐昆股份、新凤鸣有点像杜兰特和威斯特布鲁克走后的雷霆老大亚当斯，表面上是龙头，实力却是一般般。
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