写完三篇烧脑的格力电器年报分析后，今天总算走到了估值环节，胜利在望啦。
我们逐个讨论公司历史上的自由现金流情况、未来公司增长率、风险水平，提出估值假设。最后给出估值模型和结论。
一、自由现金流
格力电器估值上很大的难点，是账上有大量的定期存款和金融资产。这些资产算投资，还是算现金管理？这类支出要不要从公司的自由现金流里面扣减，很难回答。相应的，对这个问题理解不同，相应测算的ROIC也不同。
我采取了中间路线。将归类在货币资金里的定期存款、存放同业等资产算作现金管理，其他投资当作投资。一方面是因为定期存款和存放同业规模太大，如果视为投资，将大幅降低格力电器的ROIC，不能反映公司的核心竞争力。另一方面，公司的金融资产分散在不同的科目，季报和中报信息不全，逐一分拆出来，技术上不好实现。而且这类资产规模相对较小，对ROIC的扭曲也小。
（一）EBIT
我们从EBIT开始测算，用每年的营业利润加回利息支出，得到下图：
可以看到，公司2015年-2016年EBIT曾有同比10%的下滑。2019年下半年后，EBIT再次开始下滑。今年一季度受新冠肺炎疫情冲击，EBIT增速是过去10年的最差水平。2020年3月前的12个月，公司实现EBIT261.23亿元，同比跌了20.09%。
（二）有效税率
再看历年的有效税率：
可以看到，公司有效所得税率常年在14%-17%左右波动。作为行业龙头，格力电器将长期享受高科技企业的税收优惠。
（三）NOPLAT
EBIT*(1-有效税率），就得到了息前税后利润NOPLAT：
2020年3月前的12个月，公司实现NOPLAT219.88亿元，同比跌了20%。
（四）资本支出
下一步是资本支出。我用每季度投资活动产生的现金流量净额，加回支付其他与投资活动有关的现金，来代表公司每年的实际资本支出情况。
之所以要加回与投资活动有关的现金，是因为这里核算了公司投资定期存款所支出的资金。如前所述，我们把购买定期存款视为现金管理活动，为反映业务实际，需要把它调整回来。得到下图：
从移动平均线可以看出，2017年之后，公司的资本支出规模总体上了一个台阶。从过去每年投资20-40亿上涨到60-80亿左右的水平。同时，投资波动较大。
（五）营运资本变动
我将营运资本定义为（流动资产-货币资金）-（流动负债-短期负债-其他流动负债）。
我们将货币资金视同现金管理，不属于营运资产。短期负债是有息负债，统一纳入投入资本考虑。其他流动负债，我们之前分析过，一定程度上是长期负债和税前所有者权益的组合，无论如何都不应属于流动负债的范畴，因此一并剔除。得到下图：
公司营运资本变动非常剧烈，2018年年中，公司营运资本相比去年同期，增长了200多亿。仅仅过了一年多，营运资本又同比去年同期下降了200多亿。
（六）自由现金流
NOPLAT-资本净支出-营运资本变动，我们就得到了公司的历史自由现金流：
别看公司净利润每年稳步增长，可现金流的变化可真是不小。这也告诉我们不能将当期的现金流情况作为估值基准，否则公司的估值将随着当期现金流变化而剧烈，这显然是不科学的。
（七）ROIC
下图是模型生成的ROIC历史走势图：
大家可以看到两个问题：第一是ROIC的波动非常大，第二是公司居然有很长一段时间，ROIC是负的！可是格力明明赚钱了呀。
仔细分析发现，格力之所以有这两个特征，原因不在ROIC的分子，而是分母。按照ROIC的计算公式，投资资本=所有者权益+有息负债-货币资金。有一段时间，格力电器可以做到这个值到零，甚至是负数。当投资资本绝对值很小时，ROIC的波动自然就很大。
这意味着公司根据不需要自有资金，仅靠经营性负债就能购买固定资产、生产商品，把生意转起来！所以，格力电器的负ROIC不仅不是弱点，反而是强大竞争力的体现。
未来的ROIC如何估算呢？既然短期ROIC波动太大，我做了公司五年滚动ROIC，就是用公司五年的NOPLAT去除以这五年的平均投资资本，达到平滑波动的目的。
平均值是-143.8%。意味着公司只要创造1块的NOPLAT，就能额外从上下游再获得1.44块的现金流。有点反直觉。
未来会怎样呢？我觉得如下假设比较合理，甚至可以说，比较保守：
假设1：公司有效税率逐步从当前的17%增加到25%。
假设2：企业竞争能力逐步弱化。未来8年内，从现在的业务增长不仅不需要投资，还能额外挣钱，演变到需要正常投资，ROIC转正。8年后，ROIC跌到20%。
二、增长率
格力电器未来的增长率一直饱受争议。乐观者认为公司小家电、智能设备等业务，还有非常巨大的想象空间，未来10年营业收入翻一番不成问题。悲观者则觉得公司转型不及时，现在还是靠空调吃饭，和房地产行业强相关，现在业务已到天花板。
我个人觉得两种观点都有些偏颇。一方面，格力电器除空调以外的其他业务还远未成熟，利润率极低，即使营收增长，也未必能贡献多少EBIT，五年内大概率增收不增利。远没有乐观者想的那么美好。
但另一方面，空调行业远不是夕阳产业，而是达到低速增长期的成熟行业。格力作为空调业领头羊，长期来看，取得略高于宏观经济增速的增长率应该不成问题。
再看当前分析师一致预期，见下表：
过去180天里，有37家机构给出了格力电器的预测。现在的一致预期是格力电器EBIT在2020年会同比下降10%，2021-2022年则恢复中高速增长，达到15%-20%的水平。
考虑到分析师预测总是偏乐观。我给出假设3：2020年EBIT减少10%，随后3年维持5%增速，此后逐渐向宏观增济增长率靠拢。
三、风险水平
风险水平比较简单，我们直接提出假设。
假设4：成长期Beta=1.04，取公司过去100周的Beta水平。稳定期后Beta=1。
假设5：付息资产负债率从当前6.09%的水平提升到7%。
假设6：无风险收益率3.2%，这是最新的10年期国开债收益率。股权风险溢价6.69%。得出公司股权成本10.16%。
假设7：税前借款利率4%。
四、估值模型
在上述假设的基础上，我们得出公司未来八年的现金流预测：
下图是稳定期数据：
下图是最终估值情况：
公司增长期的现值1109.08亿元，稳定期现值1596.38亿元。加上现金及金融资产、减去负债和少数股东权益，得出母公司权益市值3676.04亿，折合每股价格61.1元，较当前市价高了4.97%。说明格力电器当前市值有所低估。 最后，我们对增长期、稳定期ROIC、稳定期付息资产负债率做个敏感性分析，见下图：
三项变动因素中，增长期和付息资负率对公司价值的影响不明显。这说明，决定格力电器价值的并不是市场上总在争论的有没有增长、增长多久这些问题，而是企业能不能长期保持产业链的强势地位，用别人的钱做自己的生意。当前的价格说明市场认为在格力8年后将变成一家平庸企业。如果未来格力能做到过去10年的一半好，那现在的价格，是远远低估的。