海康威视2020年一季报估值:回到合理区间

$海康威视(SZ002415)$近两年日子不好过,去年被美国政府列入实体清单,上半年被新冠疫情暴击,最近二股东龚虹嘉又宣布将在六个月内减持不超过公司2%的股份。受此影响,海康的股价从今年二月份的高点39.1元,下跌到27.47元,跌幅高达30%。

这个价位的海康有没有投资价值?我们基于一季报数据,用FCFF给海康做个估值。 

海康最新的经营数据:截至2020年3月31日前的12个月,即从2019年4月至2020年3月,实现营业收入571.45亿元,息税前利润(EBIT)127.78亿元,投资支出-23.01亿元,折旧摊销6.75亿元(一季报不提供现金流量表与利润表的调整过程,所以这个数据暂使用2019年年报数据),有效所得税率10.78%。 

截至2020年3月31日,公司持有现金235.36亿元,除现金外的净营运资本218.35亿元,较去年同期增加68.39亿元(四季度移动平均)。付息负债102.04亿元,所有者权益账面值469.89亿元,其中少数股东权益5.97亿元。 

我们先算公司最近12个月的自由现金流。自由现金流=EBIT*(1-有效税率)-(投资支出-折旧摊销)-营运资金变动=127.78*(1-10.78%)-(23.01-6.75)-68.39=29.35亿元。【这也就是说,尽管受到各种外部冲击,海康威视仍然在过去12个月给公司股东和债权人赚取了75.37亿的可自由支配的现金,名副其实的印钞机。】(原文有误,感谢@老渔翁2020指正,2019年印钞能力还是差了些[滴汗]。)

面向未来,我们做出如下假设:

公司仍然能够稳步成长10年。其中,前五年EBIT每年增长20%,从第六年逐年下降,第十年后每年增长3%。假设依据:业内和投资界人士普遍认为视频安防行业近几年仍会维持15%-30%的增长。海康作为行业龙头,技术领先、资金充足,维持行业中等的增长速度是大概率事件。五年以后逐步向宏观增速靠拢,3%的名义增速也较为保守。

为满足增长要求,公司前五年按照EBIT*(1-有效税率)的70%进行再投资,此后逐年下降。10年后再投资率下降到30%。假设依据:公司过去几年始终维持着超高的资本投资收益率(ROC),从未低于40%。未来五年20%年化增长、70%再投资率,隐含ROC只有28.6%。虽然比绝大多数企业高很多,但比海康自身的投资收益率大幅下降,因此这个假设较为保守。五年以后,公司增长率下降,投资收益率随着企业规模增大、竞争加剧而下降,再投资率下降幅度小于增长率下降幅度。稳定增长期的隐含ROC为10%,符合商业逻辑。 

成长期,公司按市场价值测算的付息资产负债率,即付息负债/(付息负债+公司市值)仍维持在3.82%的当前水平。稳定增长期,付息资产负债率提高到10%。假设依据:公司账面资产负债率虽然不低,但绝大多数负债是无需支付利息的经营性占款。公司还款压力较小,仍然有提升资产负债率的空间。

有效税率从当前的10.78%提升到10年后的15%。假设依据:公司目前享受较低的所得税率,但长期看不可持续,最终税率会至少提升到高科技企业法定的15%水平。 

无风险收益率3.04%。这是最新的十年期国开债收益率。股票风险溢价6.69%。美股风险溢价为6%,在此基础上根据评级结果加0.69%的国家风险溢价。税前债务成本5%左右。最终计算得出股权成本13.54%,初始资金成本13.18%。 

Beta1.57。成长期选取海康过去100周的Beta水平。到稳定期后,由于企业规模较大、行业成熟,Beta回归到1。 

下图是公司成长期的现金流预测情况:  

稳定期测算: 

由上得出,海康威视增长期现值602.76亿元,稳定期现值1618.46亿元。二者加总,得出公司经营性现值2221.23亿元。加上现金减去债务和少数股东权益,公司价值2348.58亿元。折合每股价值25.13元/股,较当前股价27.47元折价8.5%。

考虑到我们对公司5-10年的增速、ROC估计较为保守,并且选取了较高的Beta值来测算股权成本,可能对海康的价值有所低估,海康威视当前价格已经颇有吸引力。不考虑个体不可分散风险的影响,未来能够提供年化10-15%左右的投资回报,值得投资人关注。

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PS:

2020.06.03

评论区对这个模型提出很多意见,初步做个回复:

1.“不谈行业、产品、竞争,单做模型没有意义。”不写行业、产品、竞争并不代表我认为它们不重要,更不代表我不考虑这些因素。本文的重点就是模型,所以请大家见谅,这篇文章确实不打算写上面这些东西。也许也后会写~

2.“模型是精确的错误,不如模糊的正确,压根没用”。模型只是评估手段,能够帮助我们把一些定性的想法定量化。定性判断是最重要的,但不能一棍子打死定量手段,对吧?

3.“增长10年估计过于乐观。”我的模型里,公司后五年的增速是快速下滑的,不是高速增长10年,而且我把海康的投资收益率下调到30%以下,潜在的意思是海康为了维持增长,牺牲了很多收益。我觉得这个故事基本讲的通。如果大家有别的合理故事,咱们可以讨论,我也可以再做一版模型出来。

4.“华为所过之处,寸草不生。你的模型没有考虑华为的影响。”华为不是洪水猛兽,华为不能四面出击,华为不可能灭掉一整个行业。投资收益率的下调,反映了行业竞争的加剧。

5.任何关于故事、模型的严肃探讨,欢迎大家留言。再次感谢@老渔翁2020 指出模型错误。

6.鉴于不少网友认为公司未来无法维持20%的增长,我又测算了几个数据:

(1)未来五年维持15%增长,ROC保持现有40%的水平,然后在五年内快速下滑到3%,估值22.14元/股,比现有价格低20%。

(2)未来四年维持维持15%增长,ROC保持现有40%的水平,然后在四年内快速下滑到3%,估值20.54元/股,比现有价格低25%。

对海康特别不看好的投资人,可以参考这两个价位。

当前的价位只是合理,要不要买、买多买少要看各人的投资体系,但估值可以给我们有用的信息,帮我们提前做好准备。

7.有消息称2019年海康威视员工奖金一直未发,有没有了解相关情况的网友帮忙解释下?欢迎私信或留言。

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精彩评论

小豆豆她爸06-02 10:17

如此多的假设变量,得到精确到分的估值,这就是所谓精确的错误。又一个列一堆财务数据,然后便得出估值的例子。

5年翻倍06-03 09:09

我不是很明白,为什么雪球上总有一些大V,比上市老板都明白自己的企业。。。。

朱成xmd06-02 14:19

之前看了看,海康威视用的好多芯片是华为的,但是华为现在也开始做监控这一块了,以后芯片是个难题,另外,海康威视主业务监控,增长率有可能没有那么高了,已经接近天花板,像民用的,小米,360好多也做的可以!

沃娥奋06-03 10:58

不明白为什么这么多人喷,按现在A股这个价位的科技公司,能有海康的影响力,利润,分红,研发潜力的,以本人的学识确实找不到几家,按短线而言,海康目前也是能介入的,中长线便是更好的加仓机会。所以,我并不赞同作者的说法,我认为现在的海康是低估的。

铁馬冰河06-03 09:09

典型的“按计算器算出来的”结论,对行业、产品、竞争格局的分析在哪里?这些重要的方面不搞清楚,按按计算器就能投资?

全部评论

天河--低估爱好者06-20 16:52

去年买了海康,因为估值低,后来卖了,因为估值高了,赚了40%,今年又买了,因为估值又低了,现在浮盈10%,市盈率到历史百分位50%就考虑卖出。

西北龙潭06-12 14:39

我认为海康作为技术驱动型企业,按科技股的估值看,低估了40-50%的估值,我要求不高,每年增长两位数就好,冲长年ROE,PE值25倍以上

懿蕤06-11 18:16

没有发展前景,美国狗,干嘛咬人!

长长长长长期持有06-06 07:30

海康海外业务30%近几年能否维持?反正我是觉得会大幅畏缩。这部分会不会影响呢?前3年能维持19年营收就不错了

豆豆龙pry06-05 22:48

谈一下我对海康威视在巴基斯坦市场的看法,去年我去巴基斯坦做市场,和海康的人也打过几次交道。我的直观感觉,首先海康的人很年轻很有朝气,专业能力也不错;我在伊斯兰堡的市场转了一下,发现海康的专卖店挺多的,说明市场做的还可以。虽然老巴的市场不大,但是窥斑见豹,我觉得海康还是有潜力的。那一年我在中兴上就吃了亏,对她没有信心,导致没有赚到200%。所以去年年底买了点海康,虽然还亏着点,但是还是有点信心的。但是海康还是要解决后端的技术,芯片、存储这些问题是无法回避的。