$梦百合(SH603313)$
主营介绍
梦百合是一家专业生产记忆棉床垫和记忆棉枕头的公司，两种产品收入占主营收入比例超过85%，业务构成非常集中。
记忆棉是一种慢回弹的材料，其诞生之初是NASA（美国航空航天局）为了减震需要，降低航天员的损伤程度，而专门研发的。
这种海绵最大的特点是与身体贴合度很好。传统床垫和枕头，由于其形变能力一般，无法完全贴合人体曲线，造成平躺时人臀部和肩膀位置受力较大，很不舒服，侧卧时人的腰椎又会不自然弯曲。
前不久，我从京东网上买了一对枕头回来体验，确实比传统的枕头要舒服，感觉不到枕头的存在，就像身体的一部分自然。
财务介绍
成本分析
梦百合主营收入增速较快，年2015-2017年，主营从13.7亿增加到23.3亿，年化增幅30%，18年1-3季度完成主营21亿，保守计算全年完成28亿，增幅20%。
公司塞尔维亚项目18年中附近投产，保守估计19年主营收入增幅20%，主营收入能够达到34亿。
梦百合毛利率在30%左右，70%的成本中，原料成本又占总成本的7成-8成，原料包括面料和化工原料。面料价格变化不大，变化较大的是化工原料。
招股书显示2016年上半年以前，化工原料价格相对稳定时，聚醚占总采购额32%左右，TDI占总采购额9%左右，MDI占总采购额6-7%，面料占比总采购额32%左右。
算下来，100元产品中，聚醚成本：100*70%（毛利率）*0.75（原料成本比例）*32%（聚醚比例）=16.8元
TDI成本100*70%*0.75*9%=4.7元
MDI成本100*70%*0.75*6.5%=3,4元
面料成本100*70%*0.75*32%=16.8元
公司不同的产品，化工原料所需要的比例不同，床垫消耗的MDI比例高于枕头，MDI稍贵于TDI，差距不大。
三费分析
管理费用16、17年都在8.5%附近，增幅与主营收入增幅匹配。
销售费用从16年的11.2%小幅到17年的12.1%，主要是公司加大了在国内的品牌推广力度，比如广告投入增幅96%。这是积极的因素。
财务费用占比较小，刨除汇兑损失绝对值在千万元以内，增幅与主营收入增幅匹配。
这样算下来，刨除汇兑的净利率大概在9%左右。
汇兑损益
首先我们需要清楚汇兑损益是怎么来的？
举例而言，梦百合公司4月份收到美国某公司的订单，100万美元，当时汇率为6.3，也就是接到630万人民币的订单。
公司大概需要3-6个月才能完成订单，假设6个月完成，按照会计处理的权责发生制原则，每个月确认收入630/6=105万元。
结果10月份发现，汇率变成6.6，由于会计上需要将美元折算成人民币计算，当时换算人民币为660万元，超过了630万的确认收入。
此时，会计上为了使账目做平，将这30万元确认为汇兑损益。
由于公司的纯利润率大概是9%左右，本来只能赚56万元左右，结果现在利润额增加50%以上，算的上是超出预计。
以上就是汇兑损益的来源。
但是实际上，汇兑损益并不是真实利润，其来源不可控，人民币不可一直贬值。
另一方面，梦百合也一直在海外进行投资建厂，美元外汇比较紧张。毕竟在国际上，美元结算更为便捷。
因此，我认为2018年3季度产生的汇兑利润完全是空中楼阁，梦百合管理层不会将美元换成人民币，将这一纸面财富兑现（目前的反弹可能有些乐观了）。
估值分析
合理利润构成
公司17年财报只公布了TDI采购价超过16年69.86%，并未公开具体数目。天天化工网的数据（网页链接）显示17年TDI平均价格3.2万元，较16年上涨1.2万，上涨幅度68%左右，两者能够印证。
因此，我们采用3.2万元作为17年TDI采购均价。
在保持售价不变的情况下，以2万每吨的正常价计算，按照17年8000吨TDI使用量，公司合理利润应该有2.3亿元左右。
合理估值
梦百合有两块业务，一块在海外代工ODM，实质上是OEM的高大上叫法，我认为与OEM没什么大区别，虽然其毛利较高，但产品没有品牌价值。17年国际业务占主营80%以上，这块业务不需要太多销售费用，因而创造的利润占总利润80%多，以85%计算，利润为2.3*0.85=1.95亿。
虽然这一块业务增长量较大，但是受国际关系、对外政策等影响较大，而且也是一个变相的贴牌生意，没有自己的护城河，我只愿意给12-15倍估值，大概有24-29亿。
另一块是国内正在组建渠道推广产品，这一块实质上属于消费品行业。其正处于起步阶段，品牌价值尚未建立，前途未卜，本人愿意按照PEG给估值，大概30倍增长率，大概10亿。
合理总市值大概在34-39亿
作者：江中一叶蝶
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来源：雪球
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