梦百合:期待百合花开香郁浓

$梦百合(SH603313)$

主营介绍

梦百合是一家专业生产记忆棉床垫和记忆棉枕头的公司,两种产品收入占主营收入比例超过85%,业务构成非常集中。

记忆棉是一种慢回弹的材料,其诞生之初是NASA(美国航空航天局)为了减震需要,降低航天员的损伤程度,而专门研发的。

这种海绵最大的特点是与身体贴合度很好。传统床垫和枕头,由于其形变能力一般,无法完全贴合人体曲线,造成平躺时人臀部和肩膀位置受力较大,很不舒服,侧卧时人的腰椎又会不自然弯曲。

前不久,我从京东网上买了一对枕头回来体验,确实比传统的枕头要舒服,感觉不到枕头的存在,就像身体的一部分自然。

财务介绍

成本分析

梦百合主营收入增速较快,年2015-2017年,主营从13.7亿增加到23.3亿,年化增幅30%,18年1-3季度完成主营21亿,保守计算全年完成28亿,增幅20%。

公司塞尔维亚项目18年中附近投产,保守估计19年主营收入增幅20%,主营收入能够达到34亿。

梦百合毛利率在30%左右,70%的成本中,原料成本又占总成本的7成-8成,原料包括面料和化工原料。面料价格变化不大,变化较大的是化工原料。

招股书显示2016年上半年以前,化工原料价格相对稳定时,聚醚占总采购额32%左右,TDI占总采购额9%左右,MDI占总采购额6-7%,面料占比总采购额32%左右。

算下来,100元产品中,聚醚成本:100*70%(毛利率)*0.75(原料成本比例)*32%(聚醚比例)=16.8元

TDI成本100*70%*0.75*9%=4.7元

MDI成本100*70%*0.75*6.5%=3,4元

面料成本100*70%*0.75*32%=16.8元

公司不同的产品,化工原料所需要的比例不同,床垫消耗的MDI比例高于枕头,MDI稍贵于TDI,差距不大。

三费分析

管理费用16、17年都在8.5%附近,增幅与主营收入增幅匹配。

销售费用从16年的11.2%小幅到17年的12.1%,主要是公司加大了在国内的品牌推广力度,比如广告投入增幅96%。这是积极的因素。

财务费用占比较小,刨除汇兑损失绝对值在千万元以内,增幅与主营收入增幅匹配。

这样算下来,刨除汇兑的净利率大概在9%左右。

汇兑损益

首先我们需要清楚汇兑损益是怎么来的?

举例而言,梦百合公司4月份收到美国某公司的订单,100万美元,当时汇率为6.3,也就是接到630万人民币的订单。

公司大概需要3-6个月才能完成订单,假设6个月完成,按照会计处理的权责发生制原则,每个月确认收入630/6=105万元。

结果10月份发现,汇率变成6.6,由于会计上需要将美元折算成人民币计算,当时换算人民币为660万元,超过了630万的确认收入。

此时,会计上为了使账目做平,将这30万元确认为汇兑损益

由于公司的纯利润率大概是9%左右,本来只能赚56万元左右,结果现在利润额增加50%以上,算的上是超出预计。

以上就是汇兑损益的来源。

但是实际上,汇兑损益并不是真实利润,其来源不可控,人民币不可一直贬值。

另一方面,梦百合也一直在海外进行投资建厂,美元外汇比较紧张。毕竟在国际上,美元结算更为便捷。

因此,我认为2018年3季度产生的汇兑利润完全是空中楼阁,梦百合管理层不会将美元换成人民币,将这一纸面财富兑现(目前的反弹可能有些乐观了)。

估值分析

合理利润构成

公司17年财报只公布了TDI采购价超过16年69.86%,并未公开具体数目。天天化工网的数据(网页链接)显示17年TDI平均价格3.2万元,较16年上涨1.2万,上涨幅度68%左右,两者能够印证。

因此,我们采用3.2万元作为17年TDI采购均价。

在保持售价不变的情况下,以2万每吨的正常价计算,按照17年8000吨TDI使用量,公司合理利润应该有2.3亿元左右。

合理估值

梦百合有两块业务,一块在海外代工ODM,实质上是OEM的高大上叫法,我认为与OEM没什么大区别,虽然其毛利较高,但产品没有品牌价值。17年国际业务占主营80%以上,这块业务不需要太多销售费用,因而创造的利润占总利润80%多,以85%计算,利润为2.3*0.85=1.95亿。

虽然这一块业务增长量较大,但是受国际关系、对外政策等影响较大,而且也是一个变相的贴牌生意,没有自己的护城河,我只愿意给12-15倍估值,大概有24-29亿。

另一块是国内正在组建渠道推广产品,这一块实质上属于消费品行业。其正处于起步阶段,品牌价值尚未建立,前途未卜,本人愿意按照PEG给估值,大概30倍增长率,大概10亿。

合理总市值大概在34-39亿

作者:江中一叶蝶

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来源:雪球

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