1 民用航空上市公司表现情况整体感知
$南方航空(SH600029)$ $春秋航空(SH601021)$ $中国国航(SH601111)$
民用航空股指的是供航空客运与货运服务的行业，在沪深A股上市的有中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、海航控股、吉祥航空、华夏航空等7家公司，其中中国国航、南方航空、东方航空同时在港股上市，中国航空也在英国上市，南方航空、东方航空也在美国上市。其中春秋航空是廉价航空的龙头。
截至2019年8月16日收盘，7家航空公司总市值为3477.45亿元，平均市盈率TTM为18.15。
整体来说，营业收入增长率在17年、18年有较大提高，但18年收入增长率较17年提升较少，仅从12.67%提升到13.15%。
图：沪深A股民用航空----营业收入及增长率，数据来自wind。
但是，在营业收入增长的情况下，净利润在2018年出现了较大的下滑，主要原因是航油价格上涨和人民币贬值造成的原油成本和汇兑成本的上升，导致净利润和净利率大幅下降。
图：沪深A股民用航空----净利润及增长率，数据来自wind。
图：沪深A股民用航空----净利率及毛利率，数据来自wind。
在这7家民用航空公司2018年的总营收中，南航、国航和东方航空3家公司占总营收的约80%，但南航和东航的净利润相比营收的占比却差很多，18年净利润率下滑严重。
图：沪深A股民用航空----2018年7家公司的营业收入及净利润占比分布。
2 核心逻辑
以上是中国7家沪深A股民用航空公司的整体表现情况，下面分析航空股的投资逻辑。
主要沿着需求端、供给端、成本端来进行分析，从而整体把握一家民航公司的盈利预期。下面主要以南方航空公司为例进行分析。
需求端：需求端是指消费者的潜在需求情况。
航空公司提供的主要服务有三大类：1.客运、2.货运及油运、3.其他，由于货运及油运和其他类的总营收占比较小，如南航的2018年总营收中，这类营收占比9.3%，故不作重点分析。重点分析客运方面的需求。
客运需求具体是指：消费者使用航空出行服务本质上是为了满足商务、出差、旅游、探亲、学习等需求，另外加上服务中少量的会衍生少量其他需求。
单纯从需求来看，商务和出差的需求增长总体上是与经济发展增长相关的，但必须注意到，互联网发展对其产生的影响，例如远程视频会议、会商、办公等。旅游业近几年发展增速一直较快，旅游经济保持高于GDP增速的较快增长，反映了居民收入达到一定程度后，消费开始升级，逐渐开始增加休闲旅游类的消费，这类需求预计会持续高速增长。探亲和学习需求，从历年春运数据看，增长也较快，在目前中国的城市群、城乡之间的发展结构来看，这类需求目前仍会较快增长。
从境内与境外方面，目前，旅游业数据都显示出境需求增长率是高于境内出行增长率的。例如，2018年文化和旅游发展统计公报数据显示，2018国内旅游人数55.39亿人次，增长10.8%，入境旅游人数14120万人次，增长1.2%，出境旅游人数14972万人次，增长14.7%。
但是，当前全球经济下滑，贸易摩擦不断甚至升级，地区之间的冲突不断，全球经济发展有撕裂发展的倾向。导致境外商务和出差需求会受到一定的影响。同时出境旅游、留学都会受到国际政策和贸易摩擦造成的潜在排斥等的影响，例如前段时间特朗普政府对中国的留学生签证收紧。另外，由于人民币大幅贬值的影响，一些出境旅游的需求会受到一定程度上的抑制。
基本上，出行的需求长期看依旧会平稳增长，但境外出行虽然增速较高，但受到的影响会较境内的大。以上就是出行的总的发展情况。货物运输基本与经济发展程度一致，国际货运受贸易摩擦影响较大。
需求端，总的来说，民航业所对应的需求的基本上会平稳增长，但境外方面的需求较国内的需求受到的负面影响较大。
供给端：在市场需求一定的情况下，航空公司的供给主要取决于：生产能力，竞争力（安全，准点率，耗时，价格、服务、品牌）。
生产能力：取决于航空公司的时刻资源，尤其是优质的时刻资源。 全国空域产能总体增长大约在5%每年，低于航运总需求的增长。尤其是在一线市场。时刻资源是航空公司的一项发展瓶颈，目前优质时刻资源竞争激烈，收益的当然是机场。
竞争力：
航空公司除了受到同行的竞争，国内市场最大的竞争对手就是高铁。竞争力主要表现在以下方面：
安全，虽然国内航空公司安全性一直较高，但受国外航空事故及天然恐惧的影响，人们心中一直倾向于认为高铁的安全性较飞机高很多。
准点率，受天气、管制、航线资源等因素影响，航空公司的准点率一直比不上高铁，航空数据公司OAG发布的《2018年准点率综合报告》显示，内地的航空公司无一家进入前全球20强。这7家公司中，春秋航空的准点率最高73.37%，南航64.19%，东航61.80%，国航名列60.14%，相比高铁的99%左右的准点率，完败！
耗时，机场离市区较远，送机接机都很费时间，同时需提前很长时间值机，造成短途出行的时间成本超过了高铁，只有在远距离出行才有较大优势。
价格：一般情况下300km/h高铁的二等座票价高铁的票价执行递远递减的计价原则，分段实行折扣。从500公里以内到1000公里以上，每公里0.46元到每公里0.368元变化。
飞机票价基准价为每客公里约0.75元，但是浮动较大，热门航线较贵，另外还有机建费和燃油费，所以在短程、热点线路方面超过高铁票价。
行业之间的竞争就更加激烈了，行业内的竞争的决定因素有：时刻资源、价格、服务、品牌，最主要是时刻资源和价格，服务和品牌还不是核心因素。现在廉价航空公司不断开辟国内基地，未来会逐渐开辟国际市场，同时二、三线城市的新开了大量国际航线，这对传统的北上广航空枢纽会造成一定冲击。
供给端总的来说，航空公司的供给受限于时刻资源，在竞争力方面，短程、热点线路方面竞争力不如高铁，而行业内的竞争比较激烈，大公司还有面临小公司、廉价航空公司的竞争。
成本端：航空业的成本构成，占比较高、变动较大的就是燃油成本和汇兑损失。
今年以来国际油价较去年有所下降，但基本反映在民航股股价的预期里面了。未来，受全球经济下滑影响，原油总需求增长不大，短期内opec、美国和俄罗斯没有明确的减产迹象，油价基本不会大幅上涨。但人民币贬值对国内油价的影响较大，今年人民币已经贬值约5.7%，未来在贸易摩擦的情况下，仍然比较有可能继续贬值。
汇率，由于航空公司负有大量外债，人民币贬值造成的汇兑损失是相当大的。南航2018年汇兑损失为17.42亿元，而2018年全年净利润为23.42亿元。上面提到，人民币汇率有可能进一步贬值，所以这方面的风险还是很大的。
另外，飞机等资产的折旧和维修成本依然是较大的支出，波音和空客公司基本上形成寡头垄断，这对航空公司的利润长期会是一种挤压的状态。
总的来说，消费者的出行需求依旧会保持较快增长，但预计出境需求会较国内需求受到较大影响，而供给又受到时刻资源的限制，高铁在短程出行方面的竞争威胁较大，廉价航空对大航空公司竞争有较大影响，以二、三线城市为主的航空公司对以北上广枢纽为主的公司竞争逐渐凸显。在成本方面，油价、汇率一直是较大威胁，今年的汇率贬值情况对航空公司的影响值得警惕，长期的时刻资源成本、飞机等固定资产折旧和维修成本都对航空公司形成利润挤压。民航公司的营收增长率短期来看，不会有过快增长，但受益于居民出行需求的增长，仍会有平稳的增速，其次净利润波动较大，短期内估值波动较大，这也是投资的风险源。综上，民航不是一个增长很快的行业，但在中短期内，是营收可以确定有增长的行业。投资的逻辑在于寻找：营收在行业内有结构性优势，成本控制较好的行业，同时在合适的估值下投资。
3 投资策略
国航、南航、东方、海航是国内四大航空公司，占据主要地位。
吉祥航空，定位中高端公务、商务和商务休闲航空市场，其旗下的九元航空是廉价航空。航线网络主要以上海为中心，始发至国内省会城市和主要交通枢纽城市为主。
华夏航空，中国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航空公司。
春秋航空，定位低成本的航空公司
就收入分地区占比、汇率敏感性、油价敏感性分析，如图：
图：2018年年报敏感性分析，部分地区占比数据采用总营收。
关于地区敏感性：前面提到国内短线航空受高铁影响较大，境外出现虽受短期贸易和经济问题扰动，到长期向好，这方面海航、华夏和吉祥不及三大航。
关于汇率敏感性，今年汇率大幅贬值，在贸易形势不明朗的情况下，这方面负面影响较大，从美元负债看海航受影响最大，虽然一季报显示航空公司基本上都降低了美元负债，但是一些飞机采购等美元支出还是受到影响。
关于油料成本，今年美元油价有下跌，另一方面汇率贬值也造成油料成本上升，但总的来说成本会下降，这方面除了华夏航空敏感性较高外，其他公司差别不大。
下面是7家公司的估值比较：
图：7家沪深A股民用航空股估值比较。
海航由于上面分析的地区敏感性、汇率敏感性都较差，并且8月14日，有大股东宣布减持，加上之前海航系的问题等因素，不作考虑。
吉祥航空、华夏航空的地区敏感性较差，估值方面，PE（TTM）虽在7家公司中不高，但是从一季度的表现看，估值较三大航高。
春秋航空作为廉价航空的代表，有较大发展潜力，地区敏感性和汇率敏感性都较好，近年来，表现不错，估值适中。
三大航中，一季度估值表现：南航优于国航和东航，一季度的营收和利润表现也是南航较优秀，三大航中，首选南航。
综上，7家航空股中，春秋航空和南方航空的投资价值相对较高，但总行业整体看，竞争激烈造成的价值陷阱仍然存在，拥有爆发式的增长不太可能，大概率是营收平稳增长，利润波动较大。
说明：以上分析不作投资推荐，投资者自担风险。希望大家不吝点赞，支持一下。
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