中国平安估值分析-分部估值法

【摘要】本文再以分部估值法对中国平安进行估值,以便与前次估值相互验证。分部估值法得到中国平安合理市值为18500亿,对应股价101.6元,各项业务的估值结果参见下表:

分部估值法结果与前次估值非常接近,这说明估值是可靠的。同时,这个估值也是足够保守的,在当前的估值下,中国平安给投资者带来惊喜的概率远远大于失望的概率。


以集团整体营运利润为基础进行红利折现模型估值,因为不同业务的差异较大,用同一个折现率去折现这些来自不同经营风险的业务利润,可能不尽合理。分部估值法对不同的业务单独估值,然后加总得到公司总价值,这样做能够尽可能的反映公司业务特点。本文用分部估值法对中国平安进行估值,以资验证。

估值中的关键假设和详细业绩预测,请阅读此文了解《中国平安估值分析》。

欲深入理解寿险业务的财务结构和估值模型,请阅读此文《中国平安业务分析》。


一、寿险业务估值

1、红利折现模型

在新业务价值增长率2020年增长8%、2021~2024年每年增长5%的前提下,前文已经预测了寿险业务的营运利润,因此很容易用红利折现模型估值寿险业务。预测的寿险业务数据如下:

平安的寿险业务发展势头很好,新业务价值率和内含价值营运回报率ROEV明显好于国内同业公司,评估中国平安股权成本时,主要是以寿险业务为主来考虑的,因此寿险业务的股权成本应该与集团相同,为9.75%。

预测寿险业务营运利润时,假设寿险业务向集团公司分红比例为45%,这个比例仍然用作红利折现模型高增长阶段的分红比例。其他参数与集团保持不变,则按照红利折现模型可以得到寿险业务的合理价值为13800亿,对应2019年估计的内含价值,内含价值比PEV约为1.94倍。参见下表。

2、PEV相对估值法

市值与内含价值比PEV是常用的寿险公司估值指标,选取港股市场的友邦保险、中国人寿H股和新华保险H股作为对比公司。

内含价值从含义上来说,属于净资产的概念,因此,类比与市净率PB,PEV应该与内含价值营运回报率ROEV有正相关关系。

不过,市场数据似乎不完全支持这个推论。对比这些公司过去三年的PEV与ROEV来看,PEV与ROEV确实有一定正相关,但关系似乎不是很强。而新业务价值的增长率及其趋势对PEV的影响似乎更大。

下图是几家公司新业务价值2016年以来的变化趋势,2019年为根据三季报/半年报的增长率估计值。友邦保险四年复合增长率最高,为21.2%,而且增长很平稳。中国人寿复合增长也较高,但主要是2016年增长高,最近几年增长不稳定,2018年负增长。新华保险则增长较弱。而平安寿险复合增长率达到18.4%,增长也较稳定,但最近两年增长乏力。

下表是几家公司的PEV与相关因素的对比。

对比可见,友邦保险的PEV远远高于其他几家(如果将中国平安当前市值剔除其他业务的估算市值,计算得到平安寿险H股PEV为1.31左右),友邦的ROEV仅高于中国人寿,因此其较高且稳定的新业务价值增长对PEV的影响较大。不过,友邦的估值与其他几家公司在相关因素方面的差距明显不成比例,推测友邦的估值中还包含了较高的公司治理水平、所处区域的法律制度保障等方面影响。

以往新华保险H股的PEV要明显高于中国人寿H,主要是因为中国人寿的ROEV较低,此外中国人寿极低的股息率大概也影响了它的估值。不过今年中国人寿的新业务价值增长势头较好,而新华保险则出现了负增长,因此新华保险当前的PEV被压到与人寿相同水平。

理论上ROEV水平应该是PEV的关键影响要素,虽然友邦保险的市场估值不支持这点,但要考虑到在港股市场,友邦保险的估值包含了非公司营运方面的因素影响,在分析PEV估值时,我们仍然不能忽视ROEV的影响。平安寿险、新华保险和中国人寿直接的PEV估值显然是与ROEV成正比的。

将平安寿险业务与友邦保险对比,从ROEV角度看,平安寿险业务ROEV远高于友邦保险。同时,平安寿险11%的折现率也高于友邦保险,友邦在多个国家和地区开展业务,各地折现率不同,粗估友邦保险的加权平均折现率小于10%,友邦在内地的折现率为9.75%。因此,以ROEV为估值依据的话,以友邦过去三年1.75倍的平均PEV为对标基准,平安寿险的PEV至少应该是2倍以上。

从新业务价值增长的角度看,平安寿险过去几年复合增长率仅略低于友邦保险,不过最近两年增长乏力,都是个位数增长。而友邦保险今年上半年仍然维持了20%的高增长率。从新华保险负增长,估值被打到0.6倍的情况看(但要考虑的这未必是合理的估值,因为当前港股整体估值水平较低),以新业务价值增长为估值依据,平安寿险的PEV或许只能给到1.5倍左右。

中国平安的公司治理水平或许比不上友邦,但也是非常优秀的,起码对A股投资者来说,根本不用担心这方面的问题。平安寿险业务产品结构正在往好的方向调整,当前新业务价值率虽然低于友邦,但提升潜力很大,为新业务的增长带来内生动力。增长方面的差距不会被友邦拉开很大距离。

综合两方面看,去除一些非公司营运方面的估值因素,平安寿险业务合理PEV不应该低于友邦,1.8~1.9倍PEV都应该是合理的。

相对估值分析得出的平安寿险PEV估值与红利折现法估值计算的1.94倍PEV是接近的,可以相互验证,最终的估值结果将采用红利折现模型的结果。

二、财险业务估值

在以前的业务分析中我们发现,虽然财险业务的利润受到投资收益波动和税务波动的影响而波动较大,但是税前调整营运利润(承保利润+5%假设投资收益)是较为稳定的。在假设未来几年30%的有效税率的前提下,已经预测出未来几年财险业务的调整营运利润。

这里仍然可以用红利折现模型来对财险业务估值,仍然采用调整营运利润来作为估值利润流。

平安财险业务虽然综合成本率水平在行业内较高,但这主要来自成本控制能力,财险业务以车险为主,市场竞争非常激烈。考虑到这点,将股权成本上调到10.25%,将长期增长率下降为3%,相应的分红潜力系数为70%。2018年平安财险向集团公司分红比例约52%,2017年约为25%,分红比例变化较大,这里采用30%的分红比例作为高增长期间的分红比例。

根据预测的调整营运利润和上述参数,采用红利折现模型估值得到财险业务的价值为1707亿,以2019年估计营运利润计,PE约10倍。

以财险为主的中国人保当前的PE大约为14.8倍,中国太保为12.3倍,与它们的估值水平相比,平安财险业务的经营水平远强于它们,因此上面的估值足够保守。

三、平安银行估值

以外国评级机构给平安银行的信用评级为准,并考虑主权评级差异调整,以AA+作为平安银行的信用评级,按照我的股权成本评估规则,评估得到平安银行的股权成本为11.17%。采用3%的长期增长率,相应分红潜力系数为70%。平安银行最近几年的分红比例为10%左右,采用以上参数,根据两阶段红利折现模型得到平安银行合理股价为13.7,合理市值2660亿,对应三季度净资产,PB约1倍。详见下表。

平安银行当前市场股价为16.63,比估值高很多。上述估值与市场的差异主要在于,估值以当前平安银行的财报状态为基准,不认可市场对平安银行零售转型成功后的ROE提升和潜在的高增长。当前市场股价包含对平安银行未来5年15%高增长的预期,这过于乐观。

四、资产管理、科技和其他合并抵消的估值

中国平安的信托、证券和其他资产管理业务没有什么竞争优势和增长前景(资产管理增长主要靠平安自身),不过它们在集团的分量较小,这里简单地按照市盈率估值,给予8倍PE,资产管理业务的估值为937亿。

科技业务中,以上市的公司采用市值,未上市的采用年报中披露的投后估值,按照平安持有的股权比比例计算,这部分的权益价值约1830亿(来自申万宏源研报)。

考虑到资产管理和金融科技业务较大比例营收和利润来自集团内部,因此按照20%的资产管理业务价值和50%的科技业务价值来扣除合并抵消影响。

五、整体估值

根据以上各部分业务的估值结果,汇总如下表。

最终,我们得到中国平安的合理市值为18500亿,合理股价101.6元。这个估值结果与集团整体的红利折现模型估值结果非常接近。

对寿险业务的估值明显高出当前市场估值,但是从估值的前提假设来说,5%的新业务价值增长率是足够保守的,我们认为市场估值偏低的主要原因还是没有充分认识到寿险业务隐含的未来利润。

与同行比,对财险业务的估值相当保守;对银行业务的估值也是偏于保守,充分考虑到当前高估的市场价值回归合理的可能。

对于资产管理业务和科技业务,这里的估值可以说对它们几乎不报多少希望。

总结一句话就是,当前的估值下,中国平安给投资者带来惊喜的概率远远大于失望的概率。

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生活从周末开始01-10 01:23

没有低估。你可以阅读前一篇整体的估值分析,了解我的红利折现模型。在计算终值时,采用的分红比例是65%,保险行业有资本要求,所以要保持增长,它肯定不能全部将利润分红,必须留下部分利润做资本。
相反,对于A股这样的公司治理环境,如果采用全部的自由现金流或净利润对公司进行估值,反而会高估公司价值,因为多数公司不会多分红,而是浪费资金乱投资,或者挪用到关联公司。

周明芃01-09 22:36

我认为以红利折现来评估企业利润有低估的嫌疑,公司之所以未将大部分利润全部分红因为如果将分红留在公司内部能创造更多的利润,简而言之,公司未分红的利润应该也视为穿透利润,视为投资者所有者盈余

生活从周末开始01-05 06:14

自己蠢就没有必要出来秀。就说这文里,你有那一段能读懂的?

刘lmn01-05 00:52

中国平安是我见过最复杂的股票,整天不停的有人用各种方法给它估值,如果一个公司要用计算器才算的出它的好,那它就不是真的那么好。