贵金属新材料深度研究系列7——贵研铂业半年报解读

一、经营业绩

1.营收

H1:180.76e,上年同期:187.11e,同比:-3.39%;

Q1:86.74 e,上年同期:86.88e,同比:-0.17%;

Q2:94.02 e,上年同期:100.2e,同比:-6.19%;

营收增长从21年Q3开始放缓,Q4开始下滑,目前仍处于下滑趋势,股价也随之从21年Q3开始一路下跌。所以,市场的预期跟业绩增长关系很大,贵研的股价也不是从现在才开始下跌,而是随着业绩的放缓下跌已经将近1年。多说一句,从股东结构看,市场较为关注的大成系列基金从21年Q4开始介入、22年Q1大幅加仓,买入价格全部在20-28元之间,但在22年Q2几乎全部退出,价格在20元以下,基本可以判定是割肉离场。

2.扣非

H1:2.45e,上年同期:2.91e,同比:-15.68%;

Q1:1.88 e,上年同期:1.64e,同比:14.28%;

Q2:0.58 e,上年同期:1.27e,同比:-54.5%;

这里需要说明下,公司半年报显示扣非仅下降1.32%,将去年的2.91e扣非变成了2.48e,很多人可能会觉得公司调节了利润或者财报有错。其实是因为今年 4 月反向收购贵金属集团后,根据《企业会计准则》规定,在编制合并资产负债表和合并利润表时要追溯并调整至上年同期。因此,公司半年报今年和去年上半年的数据都做了调整,下降1.32%是正确的,而同花顺等股票软件计算的同比数据是用今年包含了贵金属集团的数据去同比去年没有调整的数据,是不准确的。同时,从数字对比也能看到,贵金属集团去年扣非是亏损4000多万的,而从财报来看今年是亏损1100多万,所以,实际上不算合并财报的话Q2的扣非同比并没有下滑54.5%那么多,因为54.5%这个数字加上了今年贵金属集团的1100多万亏损,但去年的基数没有减掉同期的4000多万亏损。所以,不要做呆会计、更不要认为软件是绝对正确的,像这些小概率事件软件是会出错的。

另外,多说一句,纵观整个财务报表,营收和营业成本下滑幅度差不多,营业利润和销售商品收到的现金还略有增加、现金流大幅改善。从财务数据上整体来看,有喜有忧,不必过度悲观。公司现在最大的问题就是增长停止甚至二季度利润出现大幅下滑,看看后面的新项目不断投产以及二季度的疫情影响过去以后能否扭转这个预期,如果可以,那么股价自然也就开始回升了。

3.现金流

经营活动产生的现金流量净额为7.15e,上年同期-16.4e。较上年同期增加23.59 e,主要原因是本报告期存货及应收账款的占用减少所致。简单来说,就是今年买的原材料减少了、赊销情况减少了、回款力度加大了。所以,广为诟病的现金流一下子大幅改善了。但从应收账款额度来看,今年H1是19e多,去年H1是21.5e多,也就减少了2.5亿左右,但现金流是教上年同期增加了23.59 e,也就是说存货的影响占了绝对大头。从存货情况来看,今年H1是37.5e,去年H1是48.8e,减少了11.3e,确实影响不小。那么,两个问题:一是现金流除了这两项的影响外还有将近10亿是哪里来的?二是为什么存货减少那么多?首先谈第一个问题,今年H1销售商品、提供劳务收到的现金同比多了1e多,购买商品、接受劳务支付的现金同比少了21.4e,这一相加就22e多了。那么可以看到,影响现金流的主因是购买端的支出减少了。为什么减少?主要是购买量减少了还是原材料价格下降导致的?我觉得两个因素都有。第二个问题,为什么存货减少那么多?其实跟上面也是一样,量价的原因应该都有,关键是看哪个影响因素更大一些。

4.费用

(1)管理费用

H1:1.79e, 上年同期:0.83e,同比:114.64%。增加了9600多万,其中,摊销限制性股票成本 6,088.88 万元,另外主要是职工薪酬增加2000多万所致。Q1管理费用就同比增加了3700多万,算下来Q2增加了将近6000万,股权激励的费用摊销从一季度开始就存在了,但Q1利润是增长的,因此,Q2的利润下滑并不能够过多归咎于股权激励费用,但单单管理费一项就增加了将近1亿,影响肯定是很大的。

(2)财务费用

H1:0.9e, 上年同期:1.29e,同比:-30.33%。减少了4000万左右,主要是银行借款利息支出及应收票据贴现息减少。Q1同比减少1400多万,也就是说Q2同比减少了2600万左右。应收票据贴现息减少这个好理解,因为公司确实转回了很多贴现票据,报告期内终止确认的就有12e多。但本身就是扩产缺资金,需要配股筹资,为什么归还银行贷款?从筹资活动产生的现金流量净额较上年同期减少31.46 亿元来看,上年是大幅贷款今年是贷款额度降低的同时大幅还款,为什么?而且,还款是从Q1就开始了,Q1就显示筹资净额是-6.78e,较上年同期减少将近18e。所以,Q1归还贷款更甚于Q2。从短期借款看,整个上半年公司归还了10多亿短期借款,其中Q1就归还了8e多,按理利息费用应该要下降不少,但实际上公司利息支出还略微增加了100万,财务费用的减少主要来自应收票据贴现息减少。那么短期贷款还了10多亿,为什么利息没有下降?除非其他借款增加。我去查了长期借款的数据,去年上半年是20亿多,去年底是28亿多,也就是说整体今年上半年相比去年同期多了8亿多的长期借款,跟减少的短期借款相差不多,那么利息支出没有下降就能解释的通了。至于公司为什么减少借款,我估计是根据项目进度和资金需求来的,可能去年同期项目和运营上需要的资金多;至于为什么大幅还款,我估计有两个原因:一是归还的那些借款本身就到期了,二是公司28e多的长期银行借款有5.34e多一年内将要到期,公司在资金周期上也需要做好安排和调整。

(3)销售费用

H1:0.22e, 上年同期:0.24e,变化不大。

二、经营情况的讨论与分析

整体上,公司二季度的经营业绩受疫情风控影响比较大,具体来说:
1. 汽车行业

根据中国汽车工业协会发布的数据,上半年,国内汽车销量 1205.7 万辆,同比下降 6.6%,商用车销量 170.2 万辆,同比大幅下降 41.2%。这会对它的尾气催化净化器等产品形成影响。

2. 化学化工

上半年受疫情等因素影响,公司前驱体材料主要服务的化工行业需求下降,大宗化工产品价格大幅下降,在煤制乙二醇、氯碱及石化行业产销量下降较为明显。

但公司抓住下游客户产业升级及成本降低需求,在甲醇羰基化制醋酸行业用均相催化剂领域实现了快速增长(如果催化剂和反应物同处于气态或液态,即为均相催化,若催化剂为固态物质,反应物是气态或液态时,即称为非均相催化)。在电子行业公司根据客户需求拓展产品种类,扩大市场占有率。己内酰胺行业新装置新项目陆续投产,对脱硫催化剂市场形成支撑。由于能源紧缺,氢能利用逐步显现,脱氢催化剂(应用于炼油、化工、制药、环保等行业,不是氢燃料铂催化剂)的需求大幅增加。

3. 半导体行业

消费电子行业市场低迷,需求显著下降,芯片供应商和下游系统制造商继续消化剩余库存。短期看,半导体行业用贵金属产品将持续处于下降趋势;中长期看,半导体芯片供应链国产化是必然趋势,细分领域如 Mini-LED 显示、车用 LED 的发展,将为行业带来新的发展动力。

4.电工、电器及电子行业

随着我国高铁、地铁等基础设施建设的稳步推进,电真空器件用钎焊材料需求稳步提升,受国外电真空器件需求的拉动,电真空焊料出口稳中有升;随着 5G 技术的推广应用,微电子行业用电接触等材料需求稳步增长。

5.电子浆料

由于下游光伏领域需求的拉动,银浆需求总体呈现上升趋势。但受疫情等多重因素影响,公司服务的元器件、柔性电路板等下游行业对浆料的需求有所下滑,特别受下游客户订货周期不稳定的影响,公司特种浆料产品销量大幅下滑。

6.贵金属资源循环利用

受汽车及汽车零配件相关产业大幅下滑、废旧汽车催化剂主要回收集散地疫情及贵金属价格波动等多方面因素影响,废汽催流通量急剧下降,市场竞争进一步加剧。受国家财税政策调整的影响,废汽催收购受阻;废旧石油化工、精细化工催化剂领域市场竞争呈现白热化,市场获利空间持续被压缩。随着越来越多的省份危险废弃物环保跨省转移地方保护主义进一步加强,贵金属二次资源物料跨地域运输的不利因素持续放大。

7.贵金属供给服务

铂族金属国内供应端供应不足,采购成本增加。需求端方面,受行业政策利好影响,国内光伏领域终端市场白银需求有所提升。但汽车、石化等行业仍然处于下行阶段,铂族金属终端客户的需求持续下降。

三、重点工作成效

1.在电子化学品及均相催化剂领域实现产品增量和效益提升,通过了目标客户产品认证并实现批量化生产。

2.贵金属工业催化剂产品脱硫催化剂订单实现增长

3.脱氢催化剂取得突破,实现了首次大批量工业应用,环己烷脱氢装置开车成功

4.半导体材料加快贵金属装联材料产业化项目建设,研发高性能溅射靶材和 IC 用键合丝等产品,加强高端产品市场竞争力,为新一轮市场需求爆发做好新品及产能储备。

5.贵金属合金功能材料产能得到有效释放,同时产品结构得到优化,聚焦新市场尤其是国内外中高端市场的拓展。

6.紧抓光伏行业国内采购量增加的机会,对既有客户深入挖掘提升销量。

7.贵金属资源循环利用业务、贵金属前驱体材料等领域运营质量提升明显,7月份前驱体产业化项目实现批量投产。

8.钯盐、钯水产品打开国际市场空间,铑派克产品实现技术、市场双突破;国六催化剂突破重要客户市场,加快做大混动项目;贵金属复合材料、医用材料销售同比大幅增长。

9山东东营“1200 万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目”一期基本建成,进入试生产阶段,这块也是要实现国产替代的。

四、问题探讨

1.贵金属这么贵必然要被便宜的原材料替代?

其实我个人觉得这是比较无知的担忧,贵金属在工业体系的应用面非常之广,号称“现代工业维他命”。而且随着高新技术的发展新的应用空间和领域会不断拓展,需求量会越来越大。因此,国家层面也是不断出台政策支持贵金属材料的发展,力求解决一些卡脖子的关键技术实现国产替代。同时,云南省政府近年也是着力推进相关新材产业战略,在昆明、玉溪、楚雄等地布局国家级高新区,在曲靖等地布局省级高新区并推动申报国家级高新区,从公司本期收到政府补助1.39e就可以看出。在这一战略支撑下,贵研铂业很多项目也是落户昆明高新区马金铺产业园,同时,成为全省首家试点集团整体上市,首批创建云南实验室的企业。

2.以后都是新能源汽车了,贵研的业务没有发展前景?

这个看法是非常狭隘的。首先,贵研还有其他很多材料产品而且未来要不断实现国产替代;其次,新能源汽车发展确实很快,但从上半年数据对比来看,1200多万辆的汽车销量里新能源汽车只占了260万辆,燃油车近1000万辆仍然占绝对大头,而且贵研目前在做的是国产替代,这一块里面替代的空间还很大;再者,260万辆里还包括了一部分混动车,混动也是需要尾气净化器的 。因此,我觉得过度担心这个问题是不必要的。

五、总结

喜忧参半。整体上,因为产品品类众多,下游面广,公司经营受宏观影响明显,公司几大支柱产品销售承压,这是Q2利润下滑的主因。但新增亮点不断,同时,二季度数据估计受疫情影响较大。新增亮点以及新建项目的不断投产能否扭转业绩下滑趋势+Q2业绩下滑主因是否为疫情影响,这两个问题Q3、Q4就可以基本确认。

但总的来说,短期承压不影响前景一片坦途。从云南产业结构调整的大趋势+政府层面对新材料产业的大力支持和投入来看,相关项目不断上马。今天看了昆工科技这家公司也是,不到10亿的市值要上马22亿的新项目,而且都有信贷支持。贵研的信贷更夸张,50多亿的在用贷款很夸张?其实它有190多亿的授信额度,也就是说,很多授信额度还没有使用。当然,有资产负债率的限制,这也是它配股的原因。无论如何,以贵研国内独一档的技术优势+经营规模+三大业务协同效应+政策优势+$潍柴动力(SZ000338)$ 、$万华化学(SH600309)$ 、亿华通等各行业客户优势+已经明确的扩产项目,综合以上因素来看,贵研顺利实现这些扩产问题不大,而仅凭这些项目的完全投产,再造1-2个贵研问题不大,再加上尚未明确预期的系列项目+大概率的氢燃料电池催化剂+有一定可能的HIT低温浆料,如专栏一所说,在假设不出意外的情况下,我对贵研铂业的未来,有着很高的预期。至于短期的业绩波动和股价涨跌,我有足够的耐心,就像去年蹲了一年半的 中科三环 ,没关系。

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精彩评论

人间正道是逍遥09-08 22:41

我始终没有明白他为什么会是专精特新企业?

全部评论

可可蛋蛋110-20 08:01

工业维他命 看来还是受制于整体社会宏观经济需求

穿过迷雾看见你的美10-11 10:56

留存7

nononobodyyy09-30 08:42

局大,按照您看来未来贵研对应20-30PE,即200-300亿,目前85亿,3-5年2倍多空间,多谢一系列分析,假期仔细看看,保持关注。

局外人-苦行僧09-30 07:46

三到五年内,10亿应该是保底的