前言：大概2016年的时候开始关注到贵研，印象中那个时候也是因为氢燃料电池催化剂。但这次真正介入，是因为对未来业绩增量的信心。
公司所处行业为贵金属工业材料制造行业，三大核心业务:贵金属新材料制造（最新占比45.33%）、资源循环利用（最新占比13.96%）及贵金属供给服务（最新占比40.71%），产品原材料主要为金、银及铂族金属，已形成从贵金属供给、产品加工、到废料回收全链条闭环，无论从经营规模还是技术实力，处行业国内独一档，竞争对手主要为国外厂家，未来国产替代需求强烈。
一、关于行业
契合“双碳”+国产替代政策，近6年来，多个国家级政策文件反复明确提到重点支持贵金属新材料发展和回收利用，结合政府补助对贵研持续的大手笔支持，行业发展无需担忧。但这块后面慢慢谈，不混淆主次。
二、业绩增量
这块是逻辑核心，如同当初选择中科三环，市场当它是垃圾，但投资的关键是看到行业未来产业变迁的格局，或者企业产品结构变化的脉络，这才是超额收益的来源，而非后视镜去回望这家企业曾经或者当下是优秀还是垃圾。老实说，曾经的优秀可以作为企业优劣的一个辅助判断，但投资最主要的是看企业未来的发展，但这也是最难的。贵研未来的业绩增量来源于以下几个方面：
(一) 云南省贵金属新材料产业园（一期）
地点：昆明呈贡区马金铺高新开发区（东区）
1. 贵金属前驱体材料产业化项目
项目进度：
2022年5月，已建设好的生产线进入试生产阶段，正在进行设备联动调试。项目共建设有62条生产线，醋酸铱生产线和二亚硝基二氨合铂生产线调试正常运转，正在抓紧对剩下的60条生产线进行调试，力保6月全面投料试生产。
预期收益：
预计2025年实现100亿元销售收入
利润换算：
2015-2021年该业务毛利率依次为：3.7%-5.77%-5.44%-5.38%-4.25%-3.72%-2.47%（整体成下滑趋势，主因是贵金属价格上涨）。
保守按3%的毛利率计算，满产后贡献毛利润3亿元。
2. 贵金属装联材料产业化项目
项目进度：
项目总投资约55,977.3万元,申请财政拨款 3000 万元,申请银行贷款的建设投资和流动资金 38,736.89 万元，企业自筹 13,601.82 万元。2020 年 11 月 18 日，公司董事会审议通过立项议案；2021年政府补助3200万；2022 年 4 月 27 日，董事会审议通过投资建设议案。项目建设期：3 年，也就是应该要到25年中建成。
预期收益：
预计项目建成后年均可实现产值约（不含税）49 亿元。
利润换算：
21年信息功能材料毛利率9.33%,满产后贡献毛利润4.57亿元。
3. 700吨电子浆料及配套贵金属粉体产业化生产线建设项目
项目进度：
项目名称：贵金属微电子粉体及浆料项目；投 资 金 额：项目总投资为18410.10万元，其中建设投资4130万元，流动资金14280.10万元；项目规模：设计产能为贵金属粉体 200 吨/年，电子浆料 161 吨/年；项目建设期：0.5 年,也就是今年底建成，这只是700吨规划量的一半，后面还有另外一半。
预期收益：
按700吨产能设计，建成后产能20亿元。
利润换算：
21年信息功能材料毛利率9.33%,毛利润1.87亿元。
4. 抗癌药物产业化项目
未开始，无预测数据。
(二) 云南省贵金属新材料产业园（二期）
最新进展：
6月10日与昆明高新区签订战略合作协议，产业园（二期）园区建设及入园项目建设总投资约 11 亿元，新区给予项目扶持资金共计人民币 2244 万元。产业园（二期）土地及厂房建设于签订《土地成交确认书》后 6 个月内必须动工建设，于 24 个月内竣工，也就是最晚今年底动工，24年底竣工。
具体项目：（未开始，无预测数据）
1. 贵金属化学品
2. 贵金属合金材料
3. 贵金属电子浆料
(三) 贵金属循环经济产业园
地点：
云南省玉溪市易门县大椿树工业聚集区内
实施主体：
贵研资源（易门）有限公司
具体项目：
“贵金属二次资源富集再生现代产业基地”项目
项目进度：
投资6亿，21年底审议通过，建设中。2021年政府补助该业务247万。项目建设期：4年，也就是2025年底建成。
预期收益：
预计项目建成后年均可实现营业收入约 50 亿元。
利润换算：
21年再生资源材料毛利率5.27%,毛利润换算2.64亿元。
（四）“机动车催化剂生产线国六升级改造项目”
项目进度：
2021年报显示建成投产，当年政府补助1000万。
预期收益：
因已投产，未来贡献业绩增量我们保守按0估算。
（五）“1200 万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目”
地点：
山东东营稀土催化产业园工业坊内贵研东营公司界区
实施主体：
贵研催化东营公司。
项目进度：
项目总投资3亿，建设工作持续推进。控股子公司贵研催化公司 2021 年 5 月 27 日与潍柴空气净化公司、稀土研究院共同投资设立贵研催化东营公司，致力于机动车（主要是柴油机）尾气净化催化剂产品的研发、生产、销售。工商登记手续已办理完毕，并收到《营业执照》。其中贵研催化占80%股权；潍柴占10%股权；稀土研究院占10%股权。项目建设主要内容及规模：（1）、一期投资约 15100 万元建成 600 万升/年柴油机（含 CNG）催化剂生产线 1 条，并完成 1200 万升/年催化剂生产线的公辅配套建设。（2）、二期投资约 6075 万元建成 600 万升/年柴油机（含CNG）催化剂生产线 1 条，实现贵研东营公司 1200 万升/年柴油机（含 CNG）催化剂产能。
预期收益：
项目建设期：2.5 年。预计项目建成后年均可实现产值约（含税）45 亿元。
利润换算：
21年机动车催化净化器毛利率6.32%，柴油机实际毛利应该高的多，但保守以此为准，换算毛利润2.84亿元，贵研按80%股权算2.27亿元。
（六）“镇江废催化剂处置基地合资合作项目”
项目进度：
与中石化催化剂公司共建，前期筹备中。股权占比：贵研铂业31.1%，中石化催化剂31%，江苏中铭22.9%，河北欣芮15%。2020 年 3 月 31 日与中国石化催化剂有限公司、江苏中铭新型材料有限公司、河北欣芮再生资源利用有限公司签订投资意向书；2022 年 4 月 13 日，公司董事会审议通过议案；4 月 18 日，公司与中石化催化剂公司、江苏中铭及河北欣芮正式签署了《江苏贵研实华环保科技股份有限公司发起人协议》； 5 月 16 日，合资公司已办理完毕工商注册登记相关手续，并获得由镇江市行政审批局颁发的《营业执照》，名 称：江苏贵研实华环保科技股份有限公司，法定代表人：熊庆丰，注册资本：26308 万元整。其中，中石化催化剂公司职责：将所生产并销售的长江三角州地区废 FCC 催化剂、废加氢催化剂以及全国范围内含贵金属的废催化剂在同等条件下优先交由合资公司处置；其余各方职责：无偿提供技术。
预期收益：
未开始，无预测数据。
（七）其他
公司有提到探索海外贵金属业务和海外富集基地的规划布局，但目前尚未开始，不做计算。
预期收益:
利润增量为0
（八）公司现有业务
预期收益：
假设不增长不萎缩，利润增量为0。
综上
公司有明确预期收益的扩产项目5个，按全部满产后新增毛利润14.35亿元。公司21年毛利润10.87亿，5个项目带来毛利润增量1.5倍，但新增皆为新材料业务，当前毛利最低的贸易板块占比较高，未来新材料占比会大幅提升，拉高整体利润率，粗略预计5个项目全部达产后10亿左右净利润问题不大。另外，有6个已明确扩产项目+现有业务+可能的海外扩张这三块未来利润增量全部算0。
三、潜在爆点
1. 氢燃料电池催化剂
最新回复：
公司氢燃料电池催化剂目前处于实验室阶段，尚没有商业化产品，相关样品正处于市场和客户的验证阶段，制氢用的电解槽将对铂族金属催化剂产生大量需求。
未经核实传言：
2019年初已达设计预期，并在上汽试用多年。
2.低温浆料（HIT）
最新回复：
初步预研阶段，也就是说这个方向公司只是刚开始着手研究，成不成另说，即便能成，进度也差氢燃料电池催化剂很远。
当前现状：
随着制造成本的下降，异质结电池将成为未来太阳能电池的主流，相当于电池界锂电池对铅酸电池的替代。当前HIT行业目前占比还非常小，没有到大规模投产和业绩集中兑现的阶段。
综上
两个预期方向氢能源和光伏都是体量很大的行业，但目前毕竟尚未大规模商业化应用，业绩增量不考虑。
四、市值预测
综合上述分析，在未发生预期之外重大变化情况下（注意前提），根据当前已明确预期收益的项目来看，个人认为贵研铂业市值200-300亿可期；未明确预期的6个项目+当前业务增长+海外扩张均顺利的情况下，个人预期300-500亿可期；氢燃料电池和低温浆料（HIT）二者或其一达到大规模商业化应用且进展顺利的情况下，个人预期700-1000亿可期。重点需要注意，这个预测有两个关键因素：前提苛刻+主观成分较大。实际上，少数有过探讨的朋友目前对贵研铂业的预期只敢给到200亿往上，对我给出的这个预测是大为吃惊的，但我坚持自己的判断，只是前提条件一定要顺利实现，而且，我知道难度很大。
五、风险提示
1.扩产销售不及预期（结合近年连续多个国家级文件明确发展+当地政策大力倾斜+多个扩产项目描述市场供给不足+国产替代潜能几个方面的因素来看，不能说一定没问题，但我个人不太担心这个问题）
2.公司治理改善不达预期（结合国改刚完成+近5年人均创收持续增长，个人认为问题不大）
3.扩产进度不及预期（排除1的销售不及预期之外，影响因素就是资金问题了，但政策支持+近年来持续的信贷力度+国企身份，个人不太担心这个问题）
4.氢燃料电池方向失败（结合丰田停止氢能源方向业务传闻+铂催化剂价格高昂影响商业化应用来看，不排除这个可能。另外，据传英国研制出用铁替代铂的催化剂，是否属实尚需核实）
5. 低温浆料（HIT）研发失败（不排除这个可能，毕竟刚开始预研）
总结
为什么在关注了五六年后选择贵研铂业？其实最近几个月看了很多企业，最终花落于此。与当初挖掘中科三环一样，当下冷冷清清，市场弃之如敝履，并未看到它未来广阔的空间。想说的是，在翻阅了公司近几年大量的一手资料之后，我相信，近一两年开始不断迈出扩产大步子的贵研已经不再是当初的贵研。假以时日，市场会意识到国改+扩产之后的贵研已经焕然一新，成为一个全新的贵研。
风险提示：
1.个人观点可能完全错误；
2.文中测算均假设扩产项目顺利完成且销售顺畅，虽然在毛利和利润等计算上做了保守处理，但企业发展永远是动态的，没有人能100%以静态的眼光预测准确，完全不排除出现扩产不达预期甚至出现重大变化的情况。
3.文章仅供参考，不构成投资建议，风险自负。