年报&一季报轻工制造行业业绩基本符合预期，成本红利带动纸企盈利回升，疫情导致家居短期承压。二季度建议超配家居板块，推荐具备大宗业务弹性的志邦家居、帝欧家居、金牌厨柜、欧派家居。
轻工制造行业年报&一季报业绩符合预期。3月31日一季报前瞻中，我们提出预计木浆系造纸企业受益于成本下行，一季度盈利预期普遍向好，家居企业受疫情影响订单承压。从年报&一季报情况来看，行业业绩整体符合我们预期，年报业绩超预期的公司主要为工程类家居企业，一季报业绩略好于预期的公司为部分出口型和工程类家居企业，以及部分造纸企业。市场表现方面，一季度轻工制造行业指数跌幅7.7%，同期沪深300指数跌幅10%。
Q1纸企盈利持续回升，家居承压，文娱用品业绩相对较优。年报轻工行业整体营收增长2.4%，净利增长8.3%；一季报轻工行业营收同比减少15.8%，净利同比减少35.5%。①19年浆价下行逐季提振纸企盈利，Q1造纸板块营收同比减少10.5%，净利同比增长12.5%；②包装印刷板块Q1营收、净利分别同比减少12.9%、33.2%；③年初疫情影响一季度家居消费需求，导致家具板块营收、净利分别同比减少24.2%、115%；④文娱用品板块业绩相对较优，Q1营收同比减少4.4%，是收入降幅最小的子行业，净利同比大增92%。
二季度建议超配家居板块。①家居行业，全年竣工预期依然乐观，上半年延迟交付的工程订单在Q2陆续确认，大宗业务预期放量的家居企业有望率先复苏；另一方面，据我们终端调研了解，3月下旬至今终端接单持续改善，5.1期间上海家居卖场人流明显好转，预计零售渠道收入确认也将逐步回暖。推荐具备大宗业务弹性的志邦家居、帝欧家居、金牌厨柜、欧派家居，以及零售优势领先的索菲亚、尚品宅配。②木浆系纸企有望持续享受成本红利，推荐渠道品类扩张顺利、需求稳定增长的中顺洁柔，建议关注太阳纸业、博汇纸业。③印刷包装行业龙头通过收购兼并，研发新品类以及产业联合等手段扩张话语权，实现市占率差异化提升，建议关注劲嘉股份。④文娱企业推荐传统业务护城河优势显著、新业务快速发展的晨光文具。
风险提示：原材料价格大幅波动，消费需求不及预期。
轻工制造行业年报&一季报整体符合预期
3月31日在一季报前瞻中，我们提出预计木浆系造纸企业受益于成本下行，一季度盈利预期普遍向好，家居企业受疫情影响一季度订单承压，建议关注后疫情时期家居板块零售和工程订单回暖。
从市场表现看，轻工制造板块一季度整体表现略好于市场，一季度轻工制造行业指数跌幅为7.7%，同期沪深300指数跌幅为10%。分子板块来看，各子板块均有所下，其中造纸、文娱用品板块表现优于轻工制造行业整体水平，指数涨跌幅分别为-2.6%和-0.7%，包装印刷和家具板块跌幅大于行业，指数涨跌幅分别为-9.1%和-12.7%。
（一）年报&一季报整体符合预期
我们将行业内重点公司年报&一季报增速情况统计如下，大多数公司业绩整体符合预期；其中，年报业绩超预期的公司主要为具备工程业务的家居企业，一季报业绩略好于预期的公司主要为部分出口型和工程类家居企业，以及部分造纸企业。具体来看：
1. 造纸行业因2019年纸价下行企业盈利普遍回落，而19Q1以后受益于纸浆价格下行的成本红利显现，木浆系纸企盈利开始逐步回升，至2020一季度主要木浆系纸企盈利出现明显反弹。其中，博汇纸业一季报业绩略超预期，山鹰纸业一季报略低于预期。
2. 家居行业近年渠道分流趋势加剧，零售渠道创收未见明显突破，加之年初疫情影响一季度需求导致零售企业一季报承压；工程渠道随精装修趋势持续高增，竞争格局相对更好，工程赛道上的家居企业业绩表现相对较优。家居行业年报和一季报超预期的公司主要在于工程业务企业，以及部分出口型企业，其中我乐家居、帝欧家居、江山欧派年报业绩超预期，志邦家居、皮阿诺、我乐家居、恒林股份一季报略好于预期。
3. 印刷包装和文娱企业业绩整体符合预期。其中，东风股份年报业绩略低于预期，环球印务一季报业绩超预期，姚记科技盈利波动较大。
（二）疫情影响行业Q1经营回落
2019年，轻工行业整体营业收入同比增长2.4%，增速较18年下降8.6pct，行业整体净利同比增长8.3%，较18年46.6%的利润跌幅明显改善。其中，文娱用品板块增速领跑轻工制造行业，营业收入、归母净利润增速分别为27.5%和21.3%；家具板块利润明显改善，19年利润同比增长49.7%，收入增长10%；包装印刷板块营业收入、归母净利润分别同比增长6.1%和8.6%；造纸板块业绩表现有所回落，19年收入略增0.6%基本持平，利润同比减少29.3%。
2020年第一季度，轻工行业整体收入同比减少15.8%，增速环比降28.2pct、同比降12.8pct；归母净利同比减少35.5%，增速同比降7.5pct。其中，文娱用品板块业绩表现持续较优，Q1营收同比减少4.4%，净利同比大幅增长92%，增速同比大幅提升50.4pct；造纸板块业绩表现次之，Q1营收同比减少10.5%，净利同比增长12.5%，增速同比提升60.6pct；包装印刷板块Q1营收、净利分别同比减少12.9%、33.2%；家具板块Q1营收、净利分别同比减少24.2%、115%。
盈利能力上看，2019年轻工制造行业整体小幅改善。19年轻工制造行业整体毛利率同比提升1.4pct至24.5%，具体到细分行业，造纸板块19全年毛利率同比略降1pct至20.9%，包装印刷、家具、文娱用品板块毛利率分别较18年有所提升，分别升0.5pct、0.6pct、1.2pct至24.1%、35.7%、27.9%。全行业扣非ROE较18年略升0.7pct至4.8%，其中造纸板块ROE下滑3.4pct至5.5%，包装印刷ROE稳定，家具和文娱用品板块扣非ROE分别提升2.1pct、1.7pct，至10%、9.6%。
2020年第一季度，轻工制造整体毛利率同比升1pct至22.5%。分板块来看，2020 Q1造纸行业毛利率同比大幅提升6.7pct至24.1%；包装印刷、家具、文娱用品板块Q1毛利率分别21.6%、31%、27.7%，同比分别下降2.2pct、3.4pct、1.3pct。一季度全行业扣非ROE同比略降0.6pct至0.7%，其中造纸板块同比升0.4pct至1.4%，包装印刷、家具、文娱用品子板块扣非ROE同比分别降1.1pct、2.1pct、0.7pct。
对于子行业的分析如下：
1. 造纸板块一季度收入下滑，纸浆成本下行带动利润正增长。受益于去年以来的木浆价格持续低位、纸价小幅回升，且龙头纸企一季度的大部分订单前期锁定，20Q1造纸板块营收同比减少10.5%，收入降幅小于轻工行业整体表现。Q1造纸板块毛利明显改善，同比升6.7pct至24.1%，仍处于历史较好水平；净利润同比增长12.5%，扣非ROE1.42%，均优于轻工行业整体水平。
全年来看，我们认为木浆系造纸企业仍有望持续享受低浆价的成本红利，建议关注全球性疫情影响下的纸品需求波动。推荐渠道品类扩张顺利、需求稳定增长的生活用纸龙头中顺洁柔，建议关注成本战略领先、新产能陆续落地的太阳纸业、受益于行业集中度提升的博汇纸业。
2. 家具行业受疫情影响一季度经营承压，外销和工程类企业表现相对较好。2020年初新冠肺炎疫情导致家具行业景气整体下滑，消费需求大幅回落，上市家居企业经营承压。Q1家居板块整体收入、归母净利润分别同比减少24.2%、115%，毛利率同比降3.4pct至31%，扣非ROE为-0.6%，为近10年来最低水平。
具体到企业层面，由于一季度出口订单提前锁定且海外疫情尚未大范围爆发，外销型家居企业Q1收入表现相对较好；同时，具备大宗业务的家居企业由于部分工程相关收入在Q1得以确认，使其收入降幅亦好于整体行业水平。Q1经营活动受制的同时，主要家居企业资本开支规模也有所减少，为近年来较低水平。
建议关注Q2工程订单结算加快、零售接单回暖趋势。一方面，全年竣工预期依然乐观，上半年延迟交付的部分工程订单在Q2陆续加快确认，预计具备工程业务弹性的企业将在Q2率先复苏。另一方面，据我们终端调研了解，随着国内疫情目前已基本得到控制，3月中下旬以来门店客流和接单环比已现好转，4月份接单情况持续改善；5.1期间上海红星卖场人流回暖较为明显，深圳前海红星店人流一般，三线城市嘉兴的红星卖场人流略显不足。
我们认为，一二线城市在疫情管制常态化后5月份开始也将恢复正常经营活动，前期压抑的家装需求开始释放，家居企业的零售渠道收入确认亦有望逐步回暖。家居公司推荐具备工程业务弹性的志邦家居、帝欧家居、金牌厨柜、欧派家居，以及零售优势领先的索菲亚、尚品宅配。
3. 印刷包装子行业整体盈利回落。2020Q1印刷包装板块营收、净利分别同比减少12. 9%、33.2%，销售毛利率同比降2.2pct至21.6%，扣非ROE同比降1.1pct至1.1%。近年来印刷包装行业客户订单向龙头企业集中，龙头公司传统包装主业稳定发展，同时大力拓展新兴业务，通过收购兼并，研发新品类以及产业联合等手段扩张话语权，实现市占率差异化提升。烟草行业未来确立向上的催化剂是电子烟政策预期，建议关注劲嘉股份。
4. 文娱用品板块业绩表现相对较好。文娱用品板块Q1营收小幅下降4.4%，降幅明显好于轻工制造其他子行业；净利润同比大幅增长92.3%。盈利能力小幅回落，2020Q1销售毛利率同比降1.3pct至27.7%，扣非ROE同比降0.7pct至1.7%。文娱企业推荐传统业务护城河优势显著、新业务快速发展的晨光文具。
最后，作为总结看，轻工子行业中，预计家居行业将于Q2开始迎来业绩修复，其中工程类企业有望率先复苏，零售型企业亦将逐步回暖。建议二季度超配家居板块，推荐具备工程业务弹性的志邦家居、帝欧家居、金牌厨柜、欧派家居，以及零售优势领先的索菲亚、尚品宅配。造纸板块预计木浆系纸企成本红利延续，推荐内需稳定增长的中顺洁柔。文娱企业推荐传统业务护城河优势显著、新业务快速发展的晨光文具。
附录：
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