《巴菲特致股东的信》读后感

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读后感远比读书笔记难。读书笔记是把作者的观点和逻辑通过自己的话表达。怀特海说过:“表达之前,先有理解;理解之前,先有重要性的感受。”我能写下来,说明我理解了。读后感不一样,它是集合自身经历的有感而发。这个感不是前面的逻辑如何,以及复述。而是将作者的观点与自己的经历一一对应,这无疑多了道工序,且扪心自问有时更难。

一一对应的结果我分为三类:1.作者的观点我从来没有想过也无法让我感到重要,但我清楚这只是因为水平不够,先记下来以后再回头看;2.从未想过,但你一提我知道重要,以后多加小心;3.作者的思考和我曾经的想法不一样,给了我新的角度。

接下来我的读后感会区分为这三类,但为了体现思考的逻辑性和写作中让自己思维连续,我会流水账一样地记录它们。

开场白

股东有权从CEO那里听取自己的企业发生了什么,他如何评价自己的企业。

股东这样的诉求应该专注于长期资本的增值。而专注于长期的公司也应该对这些诉求重视。因为只有如此公司才会获得他想要的股东(优秀的管理者和优秀的股东一样难寻)。

碰到合意的股东,管理者一定是不希望股票交易活跃的。

第一章 公司治理(公司制度设计以实现留存收益最大化)

股东大会应当用于讨论公司有关的事情,是管理者和股东有效沟通的方式。

强调通过伯克希尔哈撒韦(以下简称“BH”)的股票这个载体来持有资产,就像持有一个农场,而不仅仅是一张价格随时在变化的凭证。

BH的目标是每股内在价值增长率长期最大化,目标是15%(因为统计上很难有资产大的企业长时间15%增长)。

实现目标的方法:1.是控股那些产生现金且持续高资本回报的多元化的企业。2.上述属性相似的上市公司普通股。3.市场低迷时回购。

衡量目标的方式是“透明盈利”。透明盈利 强调的是调整盈利从而如实的反映企业的内在价值,而非市场价格或者过去成本(账面价值)。这里的讨论在第六章详述。但需要额外强调有经济意义的留存收益。

杠杆手段只有浮存金和递延税。不会再加其它的杠杆,因为其它有成本很难做好风控。浮存金控费做得好是无成本。但也不一定没有挤兑风险,应该是成本。

实现目标的具体的机理:用企业的留存收益再投资,且这些投资回报率高。

一名管理者应当如实地(无会计花招,业绩修匀)、谨慎地(预估时留有余地)、高效地(通过年报、股东大会,而非一对一)、公平地(不偏向于分析师或大股东)提供信息。

一名股东应当期望从管理层那里知道当前运营的事实与他们对公司的看法。这需要大量的财务细节与重要数据对此支撑与对这些数据的讨论。

公平的披露应给充足的时间让股东消化这些信息,比如说周五收盘。

碰到这些公司要小心:含混不清的会计方法;并非出自CEO的年报;公开乐观地预测公司增长的CEO,因为这长伴随CEO为达到预测目标而不经济地决策,以及随之而来的会计作假。

董事会组建重要,因为它是股东与管理层之间的桥梁,它评估管理层的工作。但它本身难受监督,并且董事们倾向不作为,甚至离开董事会会受到补偿,且舆论希望看到董事会与管理层和睦。 我未来应该关注董事的选举过程,发表的不一样的意见,不作为会有什么惩罚。

对那些没有控股股东的公司,管理层的权力很大。为了制约他们,挑选董事很重要:这些董事应该是公司的外部人,通晓公司业务,为所有者着想。他们要发挥董事的作用,只有说服其它董事而不是向股东反馈这一种手段。为了降低说服的成本,应该减少董事的数量。

像格力,董事多来自于公司内部就不够好;万科,有各方派的股东就更优。 中国的外部董事有多少能通晓公司的业务,给经理的业绩设立标准?

对那些控股股东本身就是管理者的公司,董事会就是摆设。这是BH的结构,可能也是很多中国民企的结构。要注意他们的外部董事是否辞职。

对那些控股股东与管理层分开的公司。外部董事可以通过影响控股股东而不是非得说服其它董事来履行义务,他们话语权更强,从而保证优秀管理。

美的是方洪波作经理,大股东是美的控股。如果方洪波没有美的控股的股份,那么美的集团就属于这第三类公司。中国民企的接班问题应该也是第二类向第三类公司的转化。最懂业务的人放在CEO的位置上,股东内最懂业务并且热心公司的人放在董事的位置上。这种选贤举能的结构也是BH与它的子公司的结构——优秀的经理与有能力评估他们业务且关注股东利益的巴菲特。 同时不参与具体运营,能够让股东更快纠正自己的错误。

巴菲特任人唯贤,选择的经理是在职业生涯中证明了自己才华的经理;同时用人不疑(只要求经理们考虑什么有价值,然后放手去做)。他这样的股东才能吸引好的管理者[S景1] 。A股家族企业,一些选他的儿子做经理。是解决了代理问题,但是选贤举能和更快纠错的好处被放弃了。显然不是让内在价值最大化的方式。

巴菲特使用评估基金经理的方式评估它的“管理”经理——投资人给的钱,超越了基准的收益才是你的贡献。管理经理每年都要收到投资人的钱(当年盈利),决定是留存再投资还是分红。只有新增的留存收益超越平均,这个经理才有自己的贡献。

他反对固定价格股票期权作为工资。因为它与股东利益不完全一致。前者不能享受分红后的平均回报,因此他宁可不分红,即使这样留存的投资回报低于平均。话句话说,没有将资金成本纳入工资考核体系。

除了强调经理要对资金的收益率负责,还强调经理只应该为自己的工作负责,而不是股价负责,与股价挂钩。经理只应该因分内的工作得到奖惩,但行业变动/公司过去状况如何、其他人的工作等因素不受经理影响,但这些因素会影响股价。如果工资与股价挂钩,经理会分心他不能把控的事情。

最后强调奖励的潜力应该富有弹性且大。

巴菲特设计了机制,给使用的增量资金收费,促使经理们分红;甚至给释放的分红高利率成本,要求经理们不分红尽可能利用好手头上的资本。难以想象,就算这样巴菲特自己还发愁自己手上的现金太多。这说明好公司真的能产生现金;有意义的高增长真的难。

收购布朗鞋业——一个棘手的行业,但是他愿意为了优秀的制度和这个制度下持续工作的人才支付价钱。

对于纺织公司,巴菲特这样考虑未来的成本:1.解散公司,失业的影响;2.继续公司运营,管理和劳工问题耗费的精力;3.相对于投资,能否有适当的现金回报。他对第三点产生了误判。后来认为导致这一结果的因素——国外劳动力成本低会一直持续,且国内外对手都在投资降低成本。先天成本劣势和激烈竞争态势决定了这个行业需要大量的投资但回报低。

我跳过了捐赠。

第二章 公司财务和投资(确定性的估值与安全的价格)

普通股的内在价值在于企业的经济前景和管理人。是否买入一个企业还要看它的价格是否合适。是否持有要看内在价值能否以合意速度增长[S景2] ,且价值没有被市场高估。

要通过企业的运作结果而不是股价来评价自己的投资。

市场先生的报价极度不稳定,会过于乐观或悲观。我们在悲观时买入,乐观时卖出。但对企业的估值不能受到报价的影响,市场远非有效。但要摸透市场先生的脾气,知道他什么时候会过分乐观,太难了。

一个长期低估的市场对一个长期的买家来说是有利的。市场低估,但我持有的收益率合适,因此我没有必要卖出。如果说我的收益率是10%(低市盈率股票),意味着我总有仓位买入或回购股票。只有想卖的人才希望明天涨。

戳穿教条

这一节看似写的是反对不关注基本面只看股价波动性的EMH,但我认为更多的是解释:为什么集中的,长期的,不顾短期股价的投资是有效的。

一个可理解、且持续优异的生意很难被取代。一个做实业的CEO他理解这种优秀业务的罕见——王冠上的宝石。其他人不如他那么理解,只能出一个暂时的高价,但这不足以买走宝石。 这种业务的典型就是可乐和吉列,持续几十年的增长,且只有这一种产品,还天天面对市场饱和与竞争对手的威胁。但理解这些业务的经理是不会卖掉这些公司的。

专注于这样的机会,会提高考虑公司的思维强度与对其的品味(投资者建仓前对经济特性的必然感觉的满意度,comfortable-level he must feel with its economic characteristics before buying into it.)。 思考周全且质量要求高,只要价格合适,就大概率不会赔。

思考一个公司具体是指:1.长期经济特性的可信度;2.管理者发挥企业潜力的能力;3.管理者是否为股东利益。4.(未来或现在的)[S景3] 售价;5.税收与通胀。

他非常重视长时间持续优异且势头仍在继续的公司,如可乐和吉列,并且为此找到了可信的解释——各种护城河。将他们区别于那些面临竞争的公司,就像一个新的物种。

EMH贝塔体现的是边际思维,市场的定价已经最牛,股价的变动是对新信息的反应而已。巴菲特说,对一个公司以上这些因素,特别是长期竞争优势可信度的深入理解,远没有被市场定价。但理解他们要付出努力,曾经沧海,才能难为水。

巴菲特继续持有这些公司,但要求这些公司的业绩不断证明自己。要不断用事实检验自己的判断。

以上讲了好业务的公司。但持有它们的方式(控股还是持有普通股)是他又要进一步权衡的。他更倾向于控股,理由有三:1.他们可以更换经理人,但他认为这条占决策权重不大,因为一开始他们就是冲着管理者买进去的,且更换成本大,不会经常使用。2.参与配置资产,如果一个CEO要管理一个公司十年,这个公司ROE为10%,那第十年这个CEO要配置的资产达到全部资产的60%,但CEO的选拔常常不考虑资产配置,这却是巴菲特的专长。3.税收,具体原因未知[S景4] 。

而普通股也有他自身的好处,退出容易且有时候市场先生会给好报价。

资产配置是这里的重点,朱洪江可能行,一直专注于空调;董明珠过往证明她不行。格力到了这样平稳的市场增长率,和高现金,朱洪江也可能不行。

定性了公司业务和管理人员,以及持有方式。应该给公司估值了。是一个现金流折现模型,也是一个与债券的比较框架。债券现金流稳定,但股票不是:1.现金流受成长性的影响,但只有能以高回报率利用大笔的新增资产时[S景5] (长期经济特性),才会有显著前正向的影响(参考之前留存收益率对经理的考核);2.管理人员的能力和人品会有“极大”的影响;3.一些公司的未来复杂且连续变化,难以理解,只能追求那些简单稳定的公司,给它们保守的估值;4知道哪些自己不知道很难(能划出自己的能力圈很难)。

考虑到这些不确定性与苦难,给一个保守的预估值,但仍然不确定。那得寻求好价格了,于是引出了市场先生和安全边际,和合适的价格。

这里的一个思想是不确定性用保守的估值,外加一个安全边际来处理。盈利的波动无论如何,只要这样处理过了,就可以用来比较股债。 因此一个不看债券的股票经理不是好经理。

聪明的投资者(1996,1999,1997)

这一节是对不确定性的进一步阐述,但背景应该和当时科技股牛市有关。

只有那些变化不大的公司和行业,竞争力才会确定持续。

喜诗糖果的逻辑:为什么人们吃巧克力,为什么人们去他那儿买巧克力的逻辑几十年未变,未来也是。

可乐:难有一种商品如此稳固的在公众的偏好中确立位置。

可乐和吉列依然要在制造、销售、包装盒产品领域实现创新与面临竞争。但没有人会怀疑他们的主导地位。品牌力,产品特性,销售能力给他们很高的护城河。

但单纯的主导地位(龙头)不意味着持续的优势。例子有通用汽车、IBM、与希尔斯百货。要注意那些现在是龙头,但易受竞争攻击的公司。

如吉列和可乐这样高确定性的公司很少,且看起来的高确定可能没那么确定,因此他们也会买一些还比较确定[S景6] 的公司。

买入后,还要确定管理层持续的尽责任才将确定性实现。

只有认识到自己能力的边界,才能认为自己估值是“真的”确定。这很难。而他知道科技股不在自己的能力圈。

综上,确定的投资真的很难,这也导致了为什么有集中持股的现象。

以上讲了确定的估值和等待合适的价格。最后价格不合适自己坚决不会买。但空仓也痛苦,他甚至反思,过去的收益率(安全边际)要求是不是太高。

雪茄烟蒂及其它

前面讲了好公司的重要性,这里将买入普通公司的不确定性,从反面证明长期、集中、确定性持股正确。

那些以清算价值买入的公司,看似能赚钱,但面临:1.问题可能比表面上的多;2.留存收益无法产生复利,有意义的只有到手的分红;3,不一定能马上以获利价卖出。 2.+3.=时间是平庸企业的敌人,也可以理解为什么只要好企业有合理的增长,巴菲特不在乎市场价格是否回归价值。

鲁泰A,五年利润不增加,分红率75%,今年11倍PE。这样算平庸企业的有效PE为11倍/75%=14.66。 再算入清算价值。估计没有安全边际

也提到了杰出公司遇到大问题时出现的投资机会,美国运通、GEICO、布法罗晚报。

套利这节放入普通股的替代品比较合适。 都是巴菲特在确定性估值和等待市场先生下的习作。

第三章 普通股的替代品

这一章将巴菲特各种投资,我的工作是总结一些巴菲特视角下别人看不见的收入或成本。以及他如何寻找机会。

富国银行和垃圾债券

银行业同行间模仿的行为和高杠杆,会造成并放大坏账损失。因此必须选优秀的管理层。

富国银行当时的税后PE 5倍,税前PE 3倍,资产560亿,其中贷款480亿,ROA 为1.25%,ROE大于20%,外加管理层优秀。

面临的问题:1.未来房价下跌可能造成坏账;2.因此挤兑造成流动性困难。巴菲特认为2.难以出现。而坏账的逻辑不用担心:在已有3亿贷款损失的情况下,税前盈利仍超10亿,而很坏的情况下来年坏账率到10%,且坏账损失率到达30%,公司也就多面临480*0.1*0.3-3=11.4亿的损失。往后每年20%的ROE,这一笔账很值。

富国银行确实某种意义上就是堕落天使。

与堕落天使相比,巴菲特这样看“真”垃圾债券的成本、收益:其违约率被用堕落天使的违约率掩盖,因为都被称作垃圾债券。堕落天使的管理层有动力做好企业,而真垃圾只想继续借债。有点像我们的僵尸企业。

大多数人不区分堕落天使和真垃圾,一旦泥沙俱下,堕落天使完全有可能被错杀。

没有鉴别能力的EMH的信徒试图分散投资来减少风险,他们会承受损失。相似的事情如2008年的MBS与CDO。

不能理解“受托人敏感性”,不懂中国信用债市场。

零息债券(1990)

对投资者来说,零息债券在税收上有劣势,但它能解决再投资风险。

但这一节重要的是,从类似于Dalio 信贷周期的微观机理来解释风险(成本)的形成——对投资的不谨慎是如何演进的。

为杠杆收购提供资金的债券。一开始注意本金的偿还,利润(算入折旧)覆盖利息与债务支出。然后这些利润只覆盖利息,不准备偿还债务,只想到期续作(中国的融资平台)。接着用不算入折旧的利润来覆盖利息,但折旧是保证未来收入的必需品。最后当期不用现金支付的利息就不用算入利息保障倍数了,而为此产生了零息债券。

之所以有这样的事情是因为投行家“虚伪的”预测。为此埋单的的是储贷社和FSLIC和纳税人。

这是一个要求不断放宽的心理周期现象。保守的投资、不随大流是对的。也可以看到巴菲特终止了这段时间的并购套利。

可转换优先股

这些可转换优先股的股利很高,美国航空9.2%,所罗门9%。这样一个劣后级债券保证巴菲特能够达到他要求的最低收益率。同时可转换的权利使他能够分享公司内在价值的增长。

美国航空的例子显示了能力圈与细致的分析很重要。巴菲特仅凭过去公司持久的业绩以及优先股的最低收益保护就决定买入。但这家航空公司成本非最低,过去的利润在于政府管制,低成本的竞争对手无法参与竞争;管制解除后不可避免的成本受到挤压。 可以看到1989年巴菲特就讲了这个担忧,但它一直没有卖出,到了1994年股利甚至都发不出。 一个重要的政策变化杀伤力真的大。

吉列买的是优先股,鉴于他如此看好,他当时如果买的是普通股就能赚得更多。

打了个高尔夫选择继续持有美国运通也很有趣。一个好汉三个帮。

非常规投资

这一节没懂。

第四章 普通股(盈利的不同资产配置方式)

这一章讲了两件事:1.一个基金公司的(合伙企业的)管理者如何挑选与服务他的客户(股东)以及参与竞争;2;分红与回购。

基金(合伙)公司

可以把BH看成一个封闭式基金。

为了降低顾客的交易成本,BH在NYSE上市了。

巴菲特希望股东们和他一样是长期投资者,看重企业运营业绩并因此收益,等价的,也希望股价围绕内在价值理性波动。而不是希望股价最大化。 它借助交流和其它政策来吸引长期投资者。 只有长期投资者多,股价才会围绕内在价值理性波动。 如果短期投资者多,股价波动大,将造成理性的投资者没办法变现。 但我觉得还有一个原因,如果BH要换股并购,他需要自己的股价平稳,这会使自己的股票更像现金(并购的对手方肯定是价值投资者,他们虽然不在意股价但也会在意股票的流动性)。

BH拆股是为了打击信托,为了防止股价波动。但换个视角,一个基金公司竞争的优势是理念的宣传和交流,而不是那些信托销售。留住客户的方式不是控制回撤,而是一开始就选了理性的客户且一直优化客户结构。

分红与回购(1984)

每年收益的运用重要。这里进一步阐释

“限定用途”的收益,如果分配这些收益那么企业运营不畅。特别提到了高通胀环境下如此。此文1984年写,1970s-1985年美国高通胀,直到沃尔克的铁腕治理是当时的背景。一般情况下企业仅维持运营只需要付折旧钱,存货出了再进不需要更多钱。但是高通胀情况,机器换新折旧的钱无法覆盖,明年补存货得要更多资金。更高的折旧,更多的存货资金占用是未来企业经营的成本,应调整占用当期利润。

非限定用途的收益才真正需要考虑分红还是再投资。只有留存收益率高于平均利率时才应该留存。经理们应该为这样的资产配置决策提供历史数据或者适当关于未来的周密分析。

在评估一名经理的资产配置能力时,不能仅用(总的增量收益/总的增量资本)这一个指标。因为企业的核心业务强劲——少用资本但有高收益,会拉高其它低效的投资的回报率。分部门的投资回报率才真正衡量爱折腾的经理们的资本配置能力。

回购股票也是使用留存收益的好办法。低价的回购用少的成本增加了公司的EPS,同时证明了经理们的资产配置能力和对股东的责任心。市场会为此定价。

企业回购应考虑的成本:1.可用资金(现金加大的借款能力)充足以至于不会影响企业的运营(限定用途收益)和有意义的增长(有意义的留存收益);2.股价低于“保守计算”的内在价值。

以支撑股价和不是股价被低估为理由的回购,奖励了离开的股东惩罚了继续持有的股东。“保守计算”的内在价值重要,因为管理者总是乐观地估计自己的内在价值。

但是对自身估值的过度保守或对未来增长太有信心的企业会珍惜现金去再投资。那些对企业的未来乐观,却又在回购的人,在这个意义上是矛盾的。

一份详细披露回购依据的公告是在筛选认同公司价值的股东。

看2018年大跌下的那些回购。有多少公司的市盈率还是20倍+,这说明自身有成长性,是需要资金的。如果“保守计算”自己的内在价值,不应该算入这样的成长性,那当时价格也许就不是低估。回购彰显管理层信心也是废话,不应用其它人的信心作为自己估值的依据,反而应该如前所述担心他们的乐观。 在资金紧张的宏观环境下还回购更不符合公司发展的需要。支撑股价防止质押爆仓和其它股东利益不一致。

第五章 兼并与收购

要警惕大多数掌握着属于股东的留存收益的上市公司,他们的并购都是在毁灭股东价值,因为:1.能当CEO的人本身爱折腾,且有一笔资产等他配置,而他一般只有关于业务的知识。此时他的咨询对象,投行家的利益明显和股东不一致。2.并购能增加CEO的管理范围,但可能要股东埋单。3.CEO通常高估自己的管理能力能让公司增值,因此会为了这个管理权支付溢价,但常常事与愿违。4.企业的卖家更了解自己。

但巴菲特认为高通胀时代买那些抗通胀的企业会很好,这些企业同时拥有着两个特点:1.轻易涨价;2微小投入,业务就能巨额增长。 这里不能理解

换股式收购,应该关注收购方的内在价值有没有被低估。此时容易造成股东的每股内在价值被稀释。并且制造业、服务业公司的内在价值不能被精确计算,因此换股收购是否公平很难衡量。

对双方公平的换股并购并不增加每股的内在价值。

一些增加了当前EPS的换股不一定增加每股内在价值。因为两个公司有不同的前景、经营性资产与非经营性资产比(经济商誉时会讲到)和资本结构。

BH在收购上有自身的优势:

1. 面对一个项目不是非得收购,他随时把这个项目和金融市场上其它机会比较,可以不买。而许多公司的战略投资并非如此。

2. 他人愿意接受BH的股票作为支付,不用付现金,因此节税。

3. 收购后不会派出经理人也不会立马转卖。与那些战略投资和金融投机商不同,这会吸引很多爱自己公司的所有者。

巴菲特的收购多来自于经理的推荐;优先股那一节中,他在1994年选择继续持有美国运通,是因为高尔夫球中一个朋友让他理解了信用卡业务。 这说明优质的朋友圈很重要,一个投资者也许需要借助于一个这样的平台,这个平台就是基金公司。

不懂LBO这一节

第六章 会计与估值(现金流折现模型实操手册)

这一章将会计如何制造出无意义的利润;如何看待会计商誉的摊销;透明盈利(内心的积分卡);如何看待经济商誉。

会计把戏

我没能力抽象总结出这些把戏,只能用自己的话理顺它们:

1. 固定资产、存货与应收账款的减值。 以后就没有跌价、坏账、折旧的可能,且成本降低利润会大增。这里蕴含这样的思想,资产是收益的来源,产生收益时资产是被作为成本看待的。成本少利润自然就高了。

2. 购回零息债券,是钻了摊销(时间)的空子,做高当期利润,而后每期摊销。

3. 期权付薪,消除了工资,同时增加了资本盈余和现金净流入。但其实是稀释了股东的权益。

4. 或有准备金。(这里不懂)

1.和3.挺常见。欧菲光去年计提减值,今年再卖。今年利润也许好看但是没有经济意义。这样的财务处理,得看十年的报表,才能知道今年的利润有没有被这样调整过。许多公司都做期权激励,一定要关注这个期权的稀释的股权到底值多少钱,以及当年筹资现金流入有一部分源于此。

2.告诉我们,买入任何折价的金融工具,当期利润都要小心。

会计商誉

会计商誉是一个有害的指标,会在评估业务运营与评估是否收购时产生误导。

会计商誉产生于收购价对被收购调整后账面值的溢价。

1.对评估业务运营时存在误导是因为:如果我已经收了这个公司,未算入应摊销金额的每股盈利为5元,这就是我现在与未来会收到的钱。商誉摊销是我过去付的钱,未来不会再付这样一笔钱。沉没成本不是成本。

2.对评估收购时的误导是因为:收购的成本是我为了得到这个标的资产,我付出了多少内在价值的股票或现金。其它都不是成本,不应计入考虑。如果收购方的市场价格远高于它的内在价值,无疑会造成很高的商誉需要摊销,但其实他是获益的一方。

想19年初的创业板商誉减值造成的下跌,就犯了错误1.这些减值不是现在和未来要付的钱。更是没有看到2.这个对这些公司管理层的加分项。在15年的牛市中,这些公司的管理层用远高于自己内在价值的股票购进资产才形成的这些高商誉,他们当时哪里有那么多现金用来收购啊。 这证明他们是资产配置的高手。 但不愿意承认这点很正常。因为15年的牛市也是股民们撑起的股价,否定自己很难。 索罗斯在《金融炼金术》里记载了1960s美国的并购潮也如此,他管这叫反身性。

透明盈利(内心的记分牌)

会计会扭曲一些有经济意义的利润。

比如说公允价值计量的普通股,只在报表上反应股利,但其实很多留存收益无法展现。因此应该纳入透明盈利。但应该扪心自问,这些留存收益是被合理的运用吗?同时应该减去所得税后才纳入自己的透明盈利。

并购中除了要调整商誉,还要调整存货,固定资产、商誉外无形资产、长期负债与养老金账户[S景7] 。 你可以看到折旧与存货的非现金费用受到会计的影响大,且面临通胀时会有大变动,难以用来预测未来。

因此要构建自己的当期利润积分卡,公式为:积分卡利润=报告收益+会计的折旧、折耗、摊销与非现金费用-必要的厂房设备资本化开支和可能的超额流动资金(原材料涨价)。

必要的厂房设备资本化开支和可能的超额流动资金,面向未来,难以预测。需要调研与常识做一个估计。

内在价值是当期与未来“记分卡利润”的折现,是估计值。人个不同。BH只能提供他们认为对评估内在价值有意义的事实。

IBT理论区分了投资与投机。

内在价值的投资意义在于,对未来现金流的数量在一个大范围的概率下进行估计得出的一个非常保守的内在价值。这个价值都与市场价格有惊人的差异。这样的确定性和安全边际给我们提供投资的机会。(一些时候市场远非有效)

这些判断是建立在一般的企业经济学原理,以及对数据的独立思考之上,而非其它。

非基于现金流价值的(经济学给予理论基础)上的,或者不确定的、安全边际小的投资都是在投机。

这里延伸一个问题,除了经济学,哪些基础学科能帮我们提高认识企业利润的确定性。

经济商誉

经济商誉=有形资产净值超过市场平均回报率部分的回报的资本化价值

比如说喜诗糖果,有形资产800万,税后利润200万,市场回报率11%。那么

[200-800*11%]/11%=1018万就是经济商誉。 额外产生的这112万,归功于经济商誉,它是一种资产。

如果发生了通胀,毋宁说,一个企业线性的成长。经济商誉/有形资产 高的公司,经济商誉增长的数额会更大。

在通胀或企业线性增长时,归属于经济商誉的利润才是可分配的利润,是记分卡的利润。

经济商誉常常由于消费者特权(人们爱喜诗糖果和它的雇员)、政府特许权(通信公司,有管制的航空公司)、低成本生产者持久性低位产生[S景8] 。

第七章 会计政策和纳税问题

没来得及看

[S景1]因此他才想要吸引长期的股东。短视的股东和短视的管理层最终只能建立起短视的公司。

[S景2]不清楚什么是内在价值合意的增长速度,一个高ROE但留存收益回报率很低的企业,应该年年分红,它的内在价值在增长吗?

[S景3]这里不知巴菲特所指

[S景4]不懂

[S景5]这种情况很少

[S景6]但价格不那么贵?

[S景7]这些调整我不懂

[S景8]不能理解