2022年8月3日，三维股份$三维股份(NQ831834)$ 发布公告计划将于8月8日启动打新，发行价格5.2元每股，对应摊薄后市盈率16.43倍。公司作为北交所首例暂缓审议企业，到底为何被按下暂停键？此次“二战”成功过会又是否值得参与？
镇江三维输送装备股份有限公司成立于2004年4月，总部位于江苏省镇江市。公司是一家从事散状物料输送机械零部件研发生产的省级专精特新小巨人企业，产品主要用于散装物料输送机械的生产及终端用户损耗件的替换。
根据输送机械工作方式的不同，公司产品主要分为斗式提升类、皮带输送类、刮板输送类及螺旋输送类共4大类零部件，规模型号多达5000多种。公司产品终端客户以粮食行业为主，销售占比在87%以上，为公司的主要收入来源，其余行业如矿山、建材等占比较少。
从产品构成来看，斗式提升类销售占比最高，其中塑料畚斗为公司主要产品；刮板输送类次之，两者合计占比74.48%。
近年螺旋输送类销售占比呈上升趋势，系公司2020年收购邦禾螺旋后该类产品由外购改为自产。皮带输送类销售额及占比则在下滑，因受疫情影响海外粮食工程新增项目减少，加之海运成本上升抑制境外客户需求，导致海外客户波兰FEERUM S.A.及加拿大市场订单量下降。
同时公司还从事部分工程塑料类高分子耐磨型材生产，如高分子量聚乙烯型材，聚氨酯型材等，该产品相较于其他种类产品应用领域更广，除应用于粮食行业外，还可以用于矿山、建筑等工业领域。公司生产的塑料类型材类似原材料加工而成的半成品，除去自用部分其余对外销售。
国内大型粮食设备制造企业通常采用“工程+机械”的业务模式，即以承接完整的粮食工程项目为主，辅以设备销售。输送机械在粮食行业通常作为工程中的一个组成部分，所以相关设备与粮食工程的系统匹配度尤为重要，行业内具备系统解决方案的企业才能在竞争中脱颖而出。
所以公司在追求产品高端化的同时，不断对输送机械零部件进行标准化、系列化设计，为了实现各品类零部件的规模化生产，满足客户一站式采购需求。公司收购邦禾螺旋将螺旋输送类零部件由外购变为自产，正是出于此业务布局的考虑。
公司客户包括散状物料输送机械生产商、散状物料输送机械终端使用客户以及部分贸易商，产品主要运用在粮油、饲料加工储运领域，客户覆盖了布勒机械、捷赛股份等粮食输送机械制造龙头企业，以及中储粮、正大集团、新希望、益海嘉里等集团化终端用户。前十大客户销售占比在20%左右，客户结构分散。
其中澳大利亚PRIME是公司产品在澳大利亚市场的代理销售商，对其销售额占公司营收的2.57%，为公司实控人李光千实际运营。公司产品占PRIME销售额的31.24%，对其销售产品毛利率与外销普遍毛利率相比较低，存在明显的让利行为。为规范关联交易行为，公司实控人承诺在完成与澳大利亚PRIME现有订单后不再发生新的交易。
公司产品以境内销售为主，占比在80%以上。由于我国散装物料输送机械设备生产企业多集中在上海、浙江、江苏等地，所以公司半数以上的销售集中在华东地区。
境外销售主要以经销为主，借助当地贸易商的力量开拓业务，近年受疫情影响境外销售占比有所下滑。2021年公司对关联方澳大利亚PRIME销售额占海外销售比例为20%，终止交易后对公司境外销售影响有限，目前公司已经着手寻找新的代理销售商。
公司直销部分销售占比在82%以上，由于经销部分数据不可得，且占比较少，这里从直销客户用途构成来看，公司产品主要用于粮食行业输送设备生产环节，占比在80%以上，随着粮食行业固定资产投资规模的增加呈上升趋势。
公司输送机械零部件产品毛利率因原材料涨价大多呈现不同程度的下滑，其中螺旋输送类毛利率的上升是因为公司由外购改为自产降低了成本。工程塑料类高分子耐磨材料毛利率的显著下滑除了采购单价上涨外，也与该类别中的主要产品超高分子量聚乙烯型材售价下降有关。在原材料涨价的情况下，销售单价却在下降，可见公司该产品的技术附加值并不高。
公司上游原材料主要为橡胶及制品类、金属制品类和有机化工类，直接材料占成本的比重在70%以上，价格波动对公司影响较大。从公司主要原材料价格走势来看，2020年聚乙烯材料上涨12.73%，尼龙6上涨39.19%，钢带上涨31.49%，直接导致公司毛利率从2020年的35.53%下滑至2021年的32.94%。截至目前主要原材料价格仍处在近三年的高位，未来仍存在继续上涨的风险。
公司前五大供应商采购占比在30%左右，相对分散。公司针对原材料价格的上涨相应地调整了产品售价，但产品平均价格涨幅不及平均单位成本涨幅，使得公司毛利率从2020年的35.53%降至2021年的32.94%。
2020年我国输送机械行业市场规模为500亿元，预计2023年将达到530亿元，年复合增速为1.96%，行业基本无增长。
公司产品主要服务于粮油、饲料加工储运等领域，根据国家统计局数据，2020年我国粮食总产量13,390亿斤，同比增长0.9%；我国八大油料作物的总产量预计将达1,360.02亿斤，同比增长3.5%；全国工业饲料总产量25,276.1万吨，同比增长10.4%。预计未来粮食产业增加值年均增长7%左右，行业整体增速一般。
另外根据国家粮食和物资储备局发布的消息，全国规划建设优质粮食工程项目8000多个，于2017年启动实施，截至2019年年底已实施4500多个，完成3800多个，总投资已达750多亿元。按照该项目推进速度，预计8000多个优质粮食工程项将在2023年前后全部落地完成。
由于粮食行业领域输送机械零部件种类繁多，且多为非标准化产品，难以获得规模效应，所以多数企业通常在各自细分领域供应一类或几类零部件产品。加之行业进入门槛较低，生产厂商众多且平均规模小，市场竞争较为激烈。多数企业往往无法同时满足客户的所有需求，能提供更多产品种类的公司更具备竞争优势，而公司目前是该领域唯一家能满足客户多样化需求的上市公司。
公司在输送机械行业和粮食行业的交叉领域不存在直接可比上市公司，这里选取主要产品为皮带输送类零部件的双箭股份（002381）、艾艾精工（603580）和浙江三维股份（603033）为可比公司。以上公司输送带产品多应用在工业领域，公司此类产品下游以粮食行业为主。
公司主要产品为斗式提升机类零部件，是粮油机械斗式提机的国家标准起草单位之一，也是行业内最早推动粮食行业畚斗产品“以塑代钢”的企业之一。相关产品在提高设备安全性的同时，降低了生产成本和设备能耗，较进口的同类产品有明显的竞争优势，在下游分散的竞争格局下具有较强的竞争力。可见公司走的是差异化竞争策略，在细分领域处于技术领先，并通过规模效应获取成本优势。
2019-2021年公司研发投入分别为4.81%、4.59%和4.38%，略高于同行3.62%的平均水平，主要因为公司经营规模尚小，所以研发费用占营收比例较高。截至目前公司获取发明专利17项，同行艾艾精工、双箭股份和浙江三维股份发明专利分别为30项、43项和36项。
公司实控人为李光千和李悦父子，发行前两人合计持有公司78.98%的股份，并通过一致行动关系控制公司96.17%的股权，属于典型的家族企业。公司此前由于对外币资金流水等问题被暂缓审议，为顺利上市在暂缓审议期间公司不但计划注销境外子公司及三维输送元件，实际控制人之一的李悦还主动“放弃”了澳洲绿卡。考虑董事长李光千年事已高，其子李悦此时放弃境外永久居留权，作为二代接班人的可能性较大。
2021年公司实现营业收入2.85亿元，同比增长22.87%，2019-2021年年复合增速为24.46%。业绩增长主要受益于下游粮食机械制造、粮食工程建设行业的增长，带动了斗式提升类和刮板输送类零部件产品销售的增长。但由于近年主要原材料大幅涨价，使得公司扣非净利增速下滑，陷入增收不增利的局面。
由于公司主要销售区域在华东地区，今年上半年受疫情影响，公司部分客户所在地区物流不畅，导致一季度营收净利均有明显下滑。加之上游主要原材料价格仍在波动，今年上半年公司业绩将承压。
公司应收账款占营收比为12%，且主要以1年期以内占比96.27%，从历史情况来看回款良好。历史核销应收账款金额相对少，坏账风险较小。
公司近年来有息借款的增加，系为生产线改造、产能扩建以及收购邦禾螺旋筹集资金，使得资产负债率从2019年的20.95%增长至2021年的38.85%。公司经营性净现金流表现良好，现金比率为0.99，流动性合理充裕。
公司现金资产从2015年的1059万增长至2021年的7030万，其中有息负债2933万，期间累计融资1318万，现金分红合计8289万，可见公司确实能够赚到真金白银。不过公司在上市前突击大额分红，并且在持有大额现金的情况下还进行高额借贷，赚的钱能买理财产品，为什么还向银行贷款，为什么不用来扩充产能？
另外公司还存在转贷、使用个人银行及微信账户收付款项、第三方回款、违规发放奖金等财务不规范情形，这也是“一战”时上市委重点关注的问题。
公司此次募集资金主要用于扩充输送带和输送链产能，并对畚斗产线进行技改扩能。输送带和输送链建设周期为1年，塑料畚斗建设周期为2年，建成后将新增输送带40万米、输送链60万米和塑料畚斗1300万只。
2019-2021年公司塑料畚斗产能利用率107.11%、130.43%和102.09%，输送带产能利用率为89.73%、93.74%和88.65%，输送链（即套筒滚子链）产能利用率为81.59%、96.53%和95.24%。从产能利用情况来看，公司存在主要产品产能不足情况，募集项目有一定合理性。截至目前公司三类产品在手订单金额合计6201万，就输送设备零部件已与牧原股份达成合作。
在乐观情况下，假设公司项目建成后均需3年实现满产满销，预计2026年公司营收将达到5.25亿，按照2021年13.96%的净利测算，则2026年将实现净利润7327万，年复合增收为13.88%，未来有转板预期。
整体来看，公司所处行业市场规模适中且增速缓慢，主营业务也没有突出的亮点，近年受益于粮食工程项目建设业绩有所改善。短期内随着公司扩建的产能逐渐投产，业绩有望保持增长。未来优质粮食工程项目全部落地完成后，公司业绩存在下滑风险，所以长期看成长性较差。
估值方面，同行可比公司：
双箭股份$双箭股份(SZ002381)$ 市盈率（TTM）为21.43倍，市净率1.36倍，市值26.46亿；
艾艾精工$艾艾精工(SH603580)$ 市盈率（TTM）为52.57倍，市净率为3.36倍，市值15.51亿；
从业绩增长看，这两家A股上市公司同行成长性都非常差，规模一直做不大，可见行业前景较差。
三维股份市盈率（TTM）为16.43倍，虽然低于同行平均水平，考虑公司质地一般、行业前景较差，这个估值并不便宜。因此，参与这个股票打新没啥意思，有一定的破发风险。
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