张立洲
票据市场作为中国金融市场体系中较早发展起来的子市场之一，最初是为实现特定历史任务而推出的，并在后期依靠市场需求而逐步发展壮大。因此，票据市场发展中一直缺少自上而下的顶层制度设计与长期战略规划，市场成长的进程与原始朴素的商品市场形成过程很相似。在中国金融体系形成过程中，票据市场与其他发展战略清晰、规则明确、机制健全的金融子市场相比，属于“接地气”、“草根味”较浓的自然演进型市场。
一、票据市场定位与功能重塑
回顾新中国票据发展史，票据的金融属性以及国家对其发展进程中不同定位，使得票据市场成长遇到诸多困难，发展曲折多变。上海票据交易所的创立，一系列基础性制度安排的确立，以及交易规则体系的完善，都使得票据市场发展迎来了新机遇。正因如此，票据市场如何借助市场基础设施的建立，以及制度规则的确立，克服过去几年的剧烈震荡，重拾发展之路，是摆在监管层，以及所有市场建设者、参与者面前的现实课题。
票据的金融特征与功能属性决定了票据市场在整个金融体系中的定位与功能，笔者认为票据市场的未来发展目标，或者说是战略定位应该是成为中国主流短期直接债务融资市场。有所不同的是，在票交所建立以前，票据作为企业非标准化短期结算、融资与信用工具，都是分散进行的。尽管在中国人民银行推出ECDS系统以后，票据交易的规范性有所提升，但还依然是一个信息不对称、分散交易为主的场外市场。但是，上海票交所的建立彻底打破了这一局面。
随着所有票据交易纳入票交所，逐步形成的便利化公开二级市场必然会进一步促进票据的支付结算、信用衍生及融资等功能的扩展和更广泛应用。正是在这个意义上讲，票交所作为有健全基础设施和明确制度规则的公开市场，也非常适应作为全国短期直接债务融资的主导性市场，能够与银行间债券市场和沪深交易所债券市场形成功能分工与优势互补，既可扩大短期直接债务融资的规模与便利性，也有利于利用专业化管理与服务增强短期债务的流动性。
基于对票据市场的功能定位与职能分工，可以大大增强其在中国金融服务体系中的作用，其服务工商企业和实体经济能力也将的得以释放和扩大，从而将金融市场与实体经济发展更加密切的联系起来，对促进实体经济发展具有非常重要的意义。
同时，与这一功能定位相关联的是，票据市场发展壮大后所形成的巨大短期债务融资工具交易，必然有利于形成更加精准、透明的短期资金市场利率。将这一利率纳入央行基础利率体系，将给予金融市场更加清晰、及时的价格信号，对提高整个金融市场的资源配置效率，以及有效传导央行货币政策意图起到巨大作用。而且，票据市场本身就是央行实施货币政策操作的主体市场，包括票据再贴现政策也是央行货币政策工具箱中精准有效的短期调控工具之一。
因此，在这个意义上讲，中国票据市场建设和发展的目标就是集中力量将其打造成为短期直接债务融资工具发行与交易的核心市场，而不仅仅是为了给票据合规交易提供一个统一市场。这其中隐含着两层政策含义：
一是可以考虑将目前也由央行主管的银行间债券市场中发行与交易的超短期融资工具逐步转移至票据市场，这既有利于票据市场规模的快速扩大，更有利于为企业提供发行和融资便利；
二是围绕短期融资工具发行与交易主体市场定位，加速和强化产品与工具的创新，给予市场创新更多的空间与政策支持。
为此，可以在以下几个方面重点着力：
第一，在业务与产品创新上，可以借鉴国际经验，首先要把发展企业本票发展纳入产品创新日程，可以先试点，再择机扩大；其次是可以允许融资性票据创新有序开展尝试，我们不可能无视市场现实和企业客观需求，主观认定票据市场不需要融资性票据，更不应该带有偏见地否定其有益的金融功能；
第二，由央行统筹考虑，将目前在银行间市场发行与交易的超短期融资券逐步平移至票据市场，也可以通过发展本票品种，逐步扩大本票发行规模，实现超短期融资券业务向票交所的逐步转移和转型；
第三，要积极扩大票据市场的发行者（融资人）主体范围，吸引包括大型企业和中小企业在内的各类主体参与到市场当中，增强票据服务各类市场主体的覆盖，最大可能的发挥票据市场服务实体经济的功能；
第四，是要不断地完善市场交易规则和机制，包括品种标准化及其创新，同时引入信用增级体系和做市商制度，扩大交易规模和提升市场活跃度并举。
二、积极探索票据标准化创新
围绕票据市场的发展目标，应该积极探索票据的标准化创新之路。近几年来，在国内金融市场上，特别是在资产管理领域，金融资产经常被分为两大类：一类称为标准化资产，另一类被称为标准化资产（简称“非标资产”）。标准化资产主要是指股票、债券等在交易所公开交易的具有相同金融特征与属性的资产；而关于非标准化资产的界定则源于中国银监会2013年3月发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号文）。
当时，银监会出台此文件的背景是，银行机构出于缓解贷款规模紧张，以及满足资本充足率等监管指标要求，大规模通过理财资金对接信托、券商、基金等资产管理通道，将表内金融资产转移到表外，借以减少表内信贷资产规模和减少风险资产计提，并达到为企业或项目提供融资支持的目标。这一趋势导致了“影子银行”体系的快速膨胀，并引发对金融体系风险的了广泛担忧。非标债权资产的认定及其投资限制也成为金融市场和媒体舆论争议的焦点。
在中国人民银行2018年4月28日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）中，定义了标准化债权类资产，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。
资管新规对标准化债权类资产的定义为：“标准化债权类资产应当同时符合以下条件：
1.等分化，可交易。
2.信息披露充分。
3.集中登记，独立托管。
4.公允定价，流动性机制完善。
5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”
这里清晰地列明了标准化债权资产所要满足的条件，那么笔者认为，只要在票交所交易的票据品种能满足这些条件，就应该算标准化债权类资产，换言之，票交所完全可以按照这个定义去改造票据品种，满足标准化债权类资产的定义。
在上海票据交易所成立之前，场外分散交易的票据资产显然属于非标准化资产。但是，由于票据的特殊功能属性、产品特征和交易流程，票据又具有标准化金融资产的部分特征，包括承兑、贴现及增信等。在票交所成立后，随着票据形成全国统一的公开透明交易场所，以及相应的明确监管制度规则，票据具备了成为标准化资产的主要要素条件，特别是票据电子化，乃至数字化发展趋势下，使得票据标准化既是具有现实可能性，也具有切实可行性。
实际上，笔者认为，通过票据标准化创新，将票据重塑为标准化资产有三个方面的考量：
一是票据作为一种金融工具，实现在票交所交易后，为了促进其使用和交易流通，票据其自身应努力向标准化方向发展；
二是票据的标准化有利于使用者（企业）更好地利用票据金融工具实现融资需求，这也是发展票据市场的初心和根本动力；
三是票据票准化也有利于让更广泛的投资者将其作为投资标的，从而扩大市场参与者数量和投资票据资产的资金规模，进而促进票据市场发展，特别是在当前，监管机构对银行等大型金融机构和金融产品（如理财、基金）等投资标的存在投资范围限制，净值型管理成为市场大趋势的背景下，票据标准化具有更加重要的意义。
尽管上海票据交易所的成立为票据资产标准化提供强大的基础设施平台和制度规则环境，但是，这并不意味着在监管认可的公开交易场所进行交易，金融产品就自动实现了标准化。在中国金融市场快速发展进程中，目前无论是在银行间市场，还是在交易所市场，金融产品创新层出不穷，一类金融产品是否界定为标准化金融资产，需要全面审视资产的自身特征和交易属性是否符合标准化的要求。
就一般意义上讲，标准化的交易标的应该具有几个核心特征：
一是票据产品、交易合约的标准化，使得市场准入有明确标准；
二是产品进入市场后的交易规则、交易机制和交易流程标准化，提高市场交易效率；
三是对产品的资产登记、账务体系、信息披露能够实现标准化，提高市场的服务效率与市场承载能力；
四是能够便利交易中介机构和监管机构的标准化中介服务与监管监测。
因此，按照上述标准来衡量，票据要作为标准化金融资产还有大量工作要做。
为推荐票据标准化进程，上海票交所应该把票据标准化工作作为推进票交所发展的战略性任务，放在交易所发展的重要战略位置上。票交所可以考虑成立票据标准化委员会，并吸收商业银行、监管机构和专业学者等参与，共同为实现票据标准化出谋划策，以加速这一进程。同时，票交所还应加强与央行和中国银行保险监督管理委员会、中国证监会的沟通协调，争取这些机构的理解、指导和支持。
与此同时，票交所还应该以票据标准化为工作指针，在完善业务系统、交易系统与统计监测系统时，充分考虑标准化需求，在发布相关业务制度规则时，高度关注业务标准化方面的要求，尝试票据存续期内的发行、交易、持有信息的披露等，做好信息披露的探索和准备工作。此外，交易所要积极探索票据做市商、增信机制、经纪服务等促进流动性、估值定价等标准化金融市场上的各类有利机制，通过标准化服务助推票据标准化进程。
我们注意到，票交易所在票据登记、信息披露等方面已经推出了不少基础举措和制度预安排，例如《上海票据交易所纸质商业汇票信息登记操作规程》中，对金融机构在票交所办理各种信息登记和业务处理等就进行了详细规定。此外，中国人民银行出台的《票据交易管理办法》基本上相当于股票市场的上市交易规则，也是票交所运行的基本规则。这些都是将票据向标准化方向迈进的最重步骤。
本文摘自中国民生银行票据业务部总经理张立洲所著《票据革命》一书，有少量改动。
张立洲 等 /著
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