千禾味业（第8周04.13-04.19）——不荐股，只描述。
千禾味业，成立于1996年，位于四川峨眉山，发家于焦糖色业务，2014年发力下游调味品业务，2016年登陆上交所，2018年可转债募资，两次募资使调味品产能高速扩张。上市拿钱后渠道铺网全国，2016-2018年主营成长性良好。
2019年全年营收/归母净利13.55/1.98亿元，同比+27.19%/-17.40%；扣非后归母净利润为1.83亿元，同比+17.85%。2019Q4单季营收/归母净利润为4.25/0.61亿元，同比+33.19%/-6.99%。主营业务并未实质下滑。
表：2019年年报财务科目
本公众号主要共有三种研报类型：第一，是深度分析，涉及估值测算及投资建议；第二，年季报解读及跟踪；第三，招股说明书拆分。本文是第二种研报类型。
一、经营情况
（一）产品：主营转向调味品
（二）区域：立足西南，东出全国
（三）渠道：西南强终端，全国广铺网
二、瞅护城河
1、品牌力：主打“零添加”概念
2、产品力：氨基酸态氮含量较高
3、渠道力：经销商数量已超中炬
正文
一、经营情况
（一）产品：主营转向调味品
1、品类：调味品、进；焦糖色、退
先看结构：
千禾产品，两大系列：1）“千禾牌”调味品：以酱油、食醋、料酒等为主；2）“恒泰”牌食品添加剂：以焦糖色为主。2019年酱油、焦糖色、食醋三大业务营收占比90.9%。
2012年焦糖色营收占比52.3%，2019年萎缩至12.4%。2012年酱油+食醋营收占比31.7%，2019年营收占比增至78.5%。调味品、进，焦糖色、退。
千禾专注聚焦零添加发展战略，坚定以零添加产品为核心的品类战略。2019上半年食醋品类中零添加系列占比达80%，酱油品类中零添加系列占比60%。而有机系列价位最高，用以巩固高端品牌形象。
表1：千禾味业产品系列及价格分布情况
数据来源：京东商城2020.04.19
再看增长：
2019年公司酱油/食醋/焦糖色业务实现营收8.35/2.20/1.67亿元，同比+37.2%/+23.6%/-10.1%。酱油营收持续保持30%以上增长、焦糖色营收持续下滑。
表：千禾营收的品类结构
2、价量：酱油，量猛增价稳；食醋，量猛增价跌
再对营收作量价分解，可知：酱油，成长性最好。食醋次之；焦糖色是拖累。
（1）：酱油：2021年销量或较2018年翻两倍
根据表1，千禾酱油的产品定位高端，价格主要集中在16-30元/500ml价格带，而出厂价格偏低\2019年出厂价5500.1元/吨（海天酱油5355.5元/吨，中炬酱油6465.8元/吨），留给中间经销商利润空间较大。2019年千禾酱油销量增长36.8%，单位售价增长0.3%。酱油走量而价格平稳。
至此截至2018年底，千禾酱油产能12万吨。2018年上半年公司发行可转债募资3.56亿元用于建设年产20万吨酱油+5万吨食醋生产线项目（项目总投资5.39亿元），项目分为两期：第一期为10万吨/年酿造酱油生产线建设，已于2019年6月投入使用，至此酱油产能达到22万吨。第二期10万吨/年酿造酱油+5万吨/年酿造食醋生产线建设，预计2020-2021年完成，届时酱油产能32万吨。按2018年产能利用率95%*产销率97.17%，届时销量将较2018年翻两倍（2.66倍）。当然，新产能能否消化并保持毛利率，存在不确定性。
（2）：食醋：2021年销量或较2018年翻一倍
千禾食醋2019年出厂价3654.1元/吨（2018年恒顺食醋7607.85元/吨），千禾有机系列定价低于恒顺有机醋（49元/300ml）；千禾窖醋系列（12.8-29.8元/500ml）定价也低于恒顺高端醋。千禾2018年食醋提价10.2%，销量仅增6.2%；2019年食醋单位售价降-8.1%%，销量猛增34.6%。——千禾食醋的竞争战略，需观察。
截至2018年底，千禾食醋8万吨。千禾2019年8月以1.5亿元收购恒康酱醋100%股权，打入镇江香醋。恒康酱醋2018年营收4946万元，食醋产能5.3万吨。若千禾可转债二期产能如期释放，预计2021年底食醋产能13万吨。按2018年产能利用率56.5%*产销率99.04%，届时销量将较2018年约翻一倍（0.9倍）。同样，产能消化进度需观察。
（3）：焦糖色：
焦糖色营收2015-2019年持续下滑，没看头。
表：千禾营收的量价分解
3、单位成本：酱油与海天相近，食醋远低于恒顺
2019年营业成本率53.8%，同比降0.5%。其中，酱油单位成本略降1.3%。食醋单位成本增37.3%。
（1）：酱油单位成本，2019年略降1.3%。
2019年千禾酱油吨成本2620.7元/吨，略降1.3%。相较海天酱油2574.2元/吨，千禾2019年成本控制略差一点点，主因是千禾单位制造费用增加较多。
拆分成本细项：海天单位直接材料成本明显高于千禾。海天的原材料主要是大豆、豆粕（比例约1：1）；千禾原材料主要是豆粕与小麦（约4:1），大豆成本约是豆粕的1.2倍，大豆成本约是小麦的1.6倍，这样使得海天的单位原材料成本较高。
同时，2019年千禾单位制造费用增加8.4%，而海天降低9.0%。自动化规模较高，是海天单位制造费用明显低于千禾的原因，此海天的优势所在。
图：千禾酱油VS海天VS中炬，吨成本拆分
（2）：食醋单位成本，2019年增加37.3%。
2018年千禾食醋吨成本2577.6元/吨，增加37.3%。
千禾吨成本远远低于恒顺（当然出厂价也相对较低）。拆分成本细项：成本构成占比，千禾与恒顺相似，千禾单位直接材料占比73.5%。恒顺醋以糯米为原材料，千禾是大米、麦麸，约1:1。
图：千禾食醋VS恒顺，吨成本拆分
4、毛利率：升
千禾营收结构中调味品占比提升、焦糖色占比下降，2019年公司毛利率46.2%\同比提升0.5%。酱油、食醋、焦糖色2019年毛利率分别为50.3%、47.1%、26.9%，相较2018年分别提升0.1%、-5.3%、1.6%。
食醋毛利率下降5.3%的原因很明显：1食醋单位成本2019年增37.3%。2食醋单位售价2019年降8.1%，加大促销力度（与此印证：2019年销售费用细项的薪酬、促销及广告宣传费、运费同比+35%/+51%/+46%）。
图：千禾三大产品毛利率走势
（二）区域：立足西南，东出全国
千禾调味品业务始于西南，2019年西部营收仍占公司总收入52.6%。2013年开始开拓西南地区以外市场。
2019年西部区域营收7.1亿元，同比13.8%；重点培育的东部、北部和中部区域收入分别为2.7/1.7/1.0亿元，同比+52.7%/+48.4%/+75.0%，均增速较快，省外市场加速渗透。只是南部2019年营收0.9亿元，仅增7.8%，应是海天\中炬大本营所致。
表：千禾营收的区域结构
（三）渠道：西南强终端，全国广铺网
千禾两大品类的销售模式不同。
当前千禾调味品的销售由零售事业部、餐饮事业部、电商事业部和四川吉恒负责，食品添加剂的销售由各子公司的销售部门负责。
千禾调味品销售，主要销售渠道包括零售渠道、餐饮渠道、电商渠道等，主要购物场所为KA超市、中小连锁超市、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。千禾成立了零售事业部、餐饮事业部、运营部、品牌部等，零售事业部、餐饮事业部负责调味品销售网络拓展和产品销售；品牌部负责品牌建设规划和实施；运营部负责处理订单、售后服务、客户资料管理、营销人员绩效考核等后勤保障工作。
千禾焦糖色销售，采取贴近原料供应地、贴近销售市场的思路全国布局建立了潍坊恒泰、柳州恒泰，丰城恒泰。各公司销售部负责所在片区的客户维护、客户开发、经销商支持和管理。千禾焦糖色销售，以直接面向下游大、中型食品生产企业的直销为主，也通过经销商将产品销售给较小的下游食品生产企业。
截止2019年末，千禾经销商增至1140个，西部/东部/北部/中部/南部分别为499（+54）/187（+72）/216（+56）/153（+90）/85（+20）个。重点布局指向二级城市、百强县和人口大县。
表：千禾经销商的地域结构
千禾销售模式分为经销模式、直销模式两种，2019年经销模式营收占比65.1%、直销模式营收占比34.9%。而恒顺醋业、中炬高新直销模式营收占比不足2%，千禾直销模式占比较高是焦糖色与调味品销售模式不同造成的。
另外，线上销售2019年1.2亿元，同比增67.0%，营收占比增至9.11%。
表：千禾营收的渠道结构
二、瞅护城河
1、品牌力：主打“零添加”概念
2008年千禾避开竞争激烈的中低端酱醋市场，推出头道原香系列，正式进入零添加酱油市场并定位于16-30元/500ml的价格地带，而彼时酱油市场价格带集中在5元/500ml区域，由此确立高品质健康品牌定位。
2018年，千禾更加明晰了“千禾零添加酱油，0添加剂，天然好味道”的品牌定位，并在2018年11月底全国开始统一升级包装，强化零添加概念，提升品牌整体形象。
2018年年报称：“专注聚焦零添加发展战略，坚定以零添加系列产品为核心的品类战略，坚持高鲜酱油为辅的产品策略”。而在2019年年报称：“专注聚焦零添加发展战略，坚定以零添加产品为核心的品类战略”。去掉了“坚持高鲜酱油为辅的产品策略”的表述。
2、产品力：氨基酸态氮含量较高
酱油品类的产品档位具备较为明确的划分，每100G的氨基酸态氮含量是产品等级的一个重要划分标准。中国调味品协会数据显示，特级酱油的氨基酸态氮含量要达到0.8g/100ml。千禾当前坚定以零添加系列产品为核心的品类战略，以避开竞争较激烈的高鲜产品。相较而言，千禾味业下属御藏本酿180天氨基酸态氮含量高于竞品。
表：零添加类酱油产品一览
资料来源：渤海证券
3、渠道力：经销商数量已超中炬
2015年末千禾共有354家调味品经销商。到2019年末经销商增至1140个。千禾经销商数量上升很快，2019年6月末已经超过中炬高新（中炬975个），但是,千禾的单个经销商的营收金额相对较小。
表：单个经销商营收金额比较
