索菲亚:股涨主因在市场面

索菲亚(第14周12.30-01.05)——不荐股,只描述

索菲亚2014年提出“大家居战略”,当前产品主要包括索菲亚全屋定制、司米定制橱柜、米兰纳MILANA定制木门、华鹤定制木门等。“定制”是主要业务模式的核心。

表:索菲亚主要品牌及经营介绍

索菲亚2019年前三季度营收53.12亿元,同比增4.03%,归母净利润7.2亿元,同比增4.05%,扣非归母净利润6.37亿元,同比下降4.49%。分季度看,2019Q1/Q2/Q3营收分别11.85/19.57/21.69亿元,同比分别-4.67%/+12.18%/+2.42%;归母净利润1.07/2.84/3.29亿元,同比分别+3.69%/+6.84%/+1.87%;扣非后归母净利润0.79/2.69/2.89亿元,同比分别-18.32%/+7.67%/-9.77%。

图:索菲亚成长性持续下滑


一、产业赛道

(一)周期性:地产调控承压,家具营收增速普遍放缓

(二)结构性:完全竞争市场,市场份额加速集中

二、经营情况

(一)品类:衣柜营收占比8成

(二)地域:七大基地铺网全国

1、全国化布局初步完成

2、区域分布均衡无短板

(三)渠道:亮点是大宗业务

1、大宗业务渠道是亮点

2、2019年渠道计划尚未完成

三、瞅护城河

1、产品力:衣柜客单价高于欧派

2、渠道力:衣柜门店数高于欧派

3、交付力:生产交付周期最短


一、产业赛道

2018-2019年定制家居企业营业收入增速普遍放缓,不增长或负增长的企业不在少数。各路厂家开始围绕流量争夺整合自有渠道,从产品、营销、渠道三端发力寻求突围。中国家具行业高度分散,蕴含着显著的整合机会,领军企业将推动市场份额加速集中。

(一)周期性:地产调控承压,家具营收增速普遍放缓

定制家具与地产销售关联度较高。2016年”9.30”中国启动新一轮楼市调控政策,并首次提出限售政策以打击投资性需求。从2016年11月开始商品房成交量同比增速进入负增长区间。2019年11月商品房现房销售累计21294.02万平方米,累计同比-19.3%,未见明显好转。

受楼市调控政策影响,截至2019年11月,中国家具制造业主营业务累计收入达6068.3亿元,累计同比增长4.3%。家具类商品零售类值累计值1757.5亿元,累计同比增长5.5%。行业增速处于低位运行状态。

图:家具主营业务收入与商品房现房销售数据相关较高

2018年大A股定制家居企业营业收入增速普遍放缓,不增长或负增长的企业不在少数。各路厂家开始围绕流量争夺整合自有渠道,从产品、营销、渠道三端发力寻求突围。2019年A股定制家具分化加剧,行业龙头显示出较强的抵抗行业风险的能力,欧派家居表现最为稳健;索菲亚营收步入低速增长,现金流略有好转。尚品宅配营收步入低速增长,现金流明显恶化。

志邦家居、金牌厨柜营收相对稳健,现金流明显好转,值得注意。

表:定制家具股基本面2019年分化加剧

那么,家具的地产需求当下趋势如何呢

201-2018年在去杠杆、紧信用的环境下,地产企业受资金压力、市场走弱影响,选择“抢开工、高周转”,在客户接受的范围内尽量延长占用无息预收款,导致“高开工、低竣工”。2019年1-11月,住宅竣工面积45274万平方米\下降4.0%。降幅相比2018年同期已经明显收窄。

建筑工程投资增速,是判断竣工面积增速的先导指标。2019年1-11月房地产开发建筑工程投资累计值6.8万亿元,累计同比增长11.1%,相比2018年同期处于相对高位。同时,施工是竣工的必然前提,施工投资增速是竣工面积的精确先导指标。2019年1-11月份,住宅施工面积613566万平方米,增长10.1%,也是相比2018年同期处于相对高位。

据此,2020年中期房屋竣工数据有可能转正,这将带来家居消费需求的释放

图:住宅竣工面积累计同比降幅明显收窄,建筑工程投资增速相对高位

(二)结构性:完全竞争市场,市场份额加速集中

中国家具行业高度分散,主要原因:1家具非标准化程度高,且行业进入门槛低;2运输成本高,具有较强地域属性。中国定制家具行业虽面临竞争加剧的不利影响,但成品家具目前仍占我国家具市场主要份额,定制家具渗透率仅23%左右(国盛证券)。这个广阔而高度分散的市场蕴含着显著的整合机会,拥有制造和分销优势的领军企业应将推动市场份额加速集中

根据国家统计局数据,家具制造业营业收入为7081.7亿元,同比增长4.5%;索菲亚2018年营收73.1亿元。在家具制造行业的占比自2013年0.27%稳步提升至2018年1.03%。欧派家居2018年营收115.1亿元。在家具制造行业的占比自2013年0.60%%稳步提升至2018年1.63%。

表:A股7家定制家具公司市占率逐年上升

说明:统计标准变移,统计局2018年数据与2017年不可比,因此列了两条数据。

二、经营情况

(一)品类:衣柜营收占比8成

索菲亚包括索菲亚定制衣柜、司米定制橱柜、米兰纳木门+华鹤定制木门、家具家品四大业务类别;2019年1-9月,索菲亚定制衣柜营收占比80.82%,司米橱柜销售占比10.36%,家具家品销售占比5.74%,定制木门销售占比2.53%。

1、衣柜

索菲亚是国内第一大定制衣柜公司,2018年衣柜收入60.6亿元,营收占比从2015年96.2%下降至2018年82.9%;2019年前三季度收入42.93亿元,同比增长0.7%,毛利率40.60%;2019Q3收入17.44亿元,同比减少1.7%,毛利率41.5%。——衣柜营收占比从2015年96.2%持续下滑至2019年9月底80.82%。

截止至2018年底,索菲亚客户数逾55.4万,同比增长3.35%,实现客单价10,945元/单(出厂口径,不含司米橱柜),同比增长9.89%。截止至2019年9月底,索菲亚实现客单价11,291元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长5.14%。

2、厨柜

索菲亚2014年成立司米厨柜。2018年厨柜收入实现7.1亿元,营收占比9.7%。2019年前三季度收入5.5亿元,同比增长12.8%,毛利率28.4%,2019Q3收入2.38亿元,同比增长11.9%,毛利率29.4%。

2017与18年司米橱柜的产能利用率较低,分别为41.8%与54.3%;2019年前三季度司米橱柜净利润-30.71万元,同比减亏-97.83%。

3、木门

2017年4月成立索菲亚华鹤门业全面进入定制门窗领域,2018年实现1.6亿元。

2019年前三季度收入1.34亿元,同比增长25.7%,毛利率13.96%;2019Q3收入0.54亿元,同比增长12.3%,毛利率19.4%。

表:索菲亚营收的品类结构

(二)地域:七大基地铺网全国

1、全国化布局初步完成

当前具备全国化布局的定制家居企业以索菲亚、欧派家居为代表。截至2018年底,索菲亚公司共有生产基地7处,分别位于广东广州市、四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善县、湖北黄冈市、河南兰考、黑龙江齐齐哈尔,七大生产基地分别位列华北、华东、华中、华南、西部,已经初步完成全国工业布局。

全国化布局带来交付时间的显著缩短,及运输成本的节省,2018年索菲亚工厂平均交货周期(指确图订单下到工厂直到货物生产完毕可安排物流的期间)为7天~12天左右。

图:索菲亚生产基地布局

2、区域分布均衡无短板

索菲亚地域销售呈华东、华南、华北三足鼎立格局,分布均衡,无地区性短板。

表:索菲亚营收的地域结构

(三)渠道:亮点是大宗业务

1、大宗业务渠道是亮点

索菲亚衣柜,采用以经销商为主、以直营专卖店和大宗用户业务为辅的复合营销模式。截止至2019年9月底,经销商渠道的销售占比85.42%,直营专卖店渠道销售占比3.16%、大宗业务渠道占比10.97%。大宗占比相对2017年(4.59%)明显提升,贡献度持续增加。2019年前三季度新开发区域77个,淘汰经销商及区域62个。

衣柜+家具家品经销渠道,2019年前三季度收入39.27亿元,同比增长0.2%,其中Q3收入15.92亿元,同比下降2.7%。直营2019年前三季度收入1.45亿元,同比下降2.8%,其中Q3收入0.61亿元,同比提升8%。大宗2019年前三季度收入5.04亿元,同比增长24.9%,其中Q3收入2.09亿元,同比增长28.3%。——亮点是大宗业务渠道。房地产客户对“交付”要求极为苛刻,索菲亚交付时间位居定制龙头前列,在获取大宗订单具备优势。

表:索菲亚定制衣柜营收的渠道结构

2、2019年渠道计划尚未完成

截至2018年9月28日,索菲亚完成经销商持股计划,合计购买公司股票3023.3万股,总股比3.2740%,平均成本28.24元/股。此举绑定了渠道利益。根据《2018年年报》,索菲亚计划2019年索菲亚门店、司米门店、米兰纳MILANA、大家居融合店分别开设300家、100家、100家、150家,截至2019年9月底,“索菲亚”专卖店2642家、司米专卖店840家、索菲亚木门独立店160家、大家居店191家,四大类型只有大家居店按计划推进已提前完成,其他三类门店尚未完成计划,且看第四季度情况如何…。

同时,电商渠道占比持续上升。截止至2019年三季度,电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%

表:索菲亚的渠道数量

三、瞅护城河

2018-2019年定制家居企业营业收入增速普遍放缓,不增长或负增长的企业不在少数。很多企业逐渐发现,传统的经营逻辑和手法在2019年已然失效。各路厂家开始多方面发力寻求突围。索菲亚在创始之初便打出“定制衣柜就是索菲亚”,其产品力、渠道力、交付力相对处于头部位置

1、产品力:衣柜客单价高于欧派

定制家具厂商的报价主要分为套餐报价和平米报价两种方式。套餐报价主要集中于全屋定制、整体厨房两个方面。平米报价主要集中于定制衣柜和全屋整装领域。截止至2018年底,索菲亚衣柜客单价10,945元/单(出厂口径,不含司米橱柜),同比增长9.89%。截止至2019年9月底,索菲亚衣柜客单价11,291元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长5.14%。相对高于欧派家居、志邦家居。

图:衣柜客单值(元)

图源:国盛证券

2、渠道力:衣柜门店数高于欧派

在数量上比较,索菲亚衣柜的门店数量高于欧派家居,整体门店数远小于欧派。

同时,近年家居营收下滑,定制龙头2018-2019年开店步伐略缓,转而积极拓展营销渠道、着力打造门店多种形态。索菲亚的战略举措是“大家居门店”:2017年底开始尝试鼓励经销商开千平大店,出样产品覆盖旗下所有品类,开店面积在3000平米,提供一站式购物体验。2018年98家大家居店,2019年开店速度提速增至191家。

图:定制龙头2018-2019年开店步伐略缓(单位:家)

3、交付力:生产交付周期最短

房地产客户对“交付”要求极为苛刻,索菲亚交付时间位居定制龙头前列,在获取大宗订单具备优势。2018年7月,索菲亚4.0车间在湖北黄冈生产中心正式投产,工厂拥有自主知识产权,符合工业4.0标准。工厂2018年平均交货周期(指确图订单下到工厂直到货物生产完毕可安排物流的期间)为7天~12天左右。相对同业,索菲亚生产交付周期时间最短。

表:2018年各公司定制产品生产周期

【消费】

白酒

(09.30-10.06)口子窖

(10.07-10.13)迎驾贡酒

(10.28-11.03)老白干酒

(11.04-11.10)今世缘

(11.11-11.17)舍得酒业

(12.09-12.13)洋河股份

(11.24-12.01)水井坊

(12.09-12.15)华致酒行

零食

(09.30-10.06)三只松鼠

(12.16-12.22)良品铺子

(12.16-12.22)盐津铺子

(12.23-12.29)来伊份

绝味食品603517分析

洽洽食品002557分析

桃李面包603866分析

调味品

(11.18-11.24)千禾味业

(10.28-11.03)天味食品

(12.02-12.08)安琪酵母

(10.07-10.13)苏盐井神

恒顺醋业600305分析

海天味业603288分析

中炬高新600872分析

其他

(10.21-10.27)广州酒家

(10.14-10.20)春秋航空

(11.04-11.10)华夏航空

(周11.11-11.17)壹网壹创

(11.18-11.24)丸美股份

(10.14-10.20)爱婴室

(10.21-10.27)小熊电器

(12.23-12.29)香飘飘

【科技】

(11.24-12.01)金山办公

(12.02-12.08)铂力特

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Dale牛01-05 14:14

问题来了,为何欧派估值一直高于索菲亚