【消费通览】安琪酵母:成长性略有回升

安琪酵母(第10周12.02-12.08)——不荐股,只描述

安琪酵母主营利润同比(1.1%、3.8%、8.4%)、归母净利润同比(-14.6%、-7.7%、-1.2%)1H2019、3Q2019连续两个季度增速提升,股价随之在犹疑中稳步上行。那么,该股成长性能否继续提升?核心观察点是糖蜜价格走势。

一、成长特征

二、管理结构

(1):股东结构——国有控股捆绑高管持股

(2):母子公司关系:母公司统一对外销售

(3):母公司营销系统:按下游应用领域设置事业部

(4):高管团队:新董事长入主开启管理改进

三、经营结构

(一)业务结构:未来增长点在非酵母业务

(二)地域结构:未来增长点在海外业务

(三)渠道结构:未来增长点在电商\国外

四、成本结构:糖蜜价格决定毛利率趋势

五、产能趋势:未来折旧或将降低

六、瞅护城河

1、产业地位:亚洲第一、全球第三

2、品牌力:安琪已成中国酵母的代名词

3、渠道力:广度和深度优于竞争对手

一、成长特征

根据《2018年年报》,安琪酵母2019年确定了增长15%以上的收入目标。同时提出2020年、2021年年均收入增长超15%,力争2021年实现收入100亿的高目标。安琪酵母1Q2017收入增速达到峰值26.1%,1Q2018为14.3%,1Q2019最低至11.6%,3Q2019回升至13.5%,收入端下滑并不十分明显。

明显的是利润端波动。安琪酵母主营利润同比、归母净利润同比1Q2018开始持续下降,1Q2019降至最低点,安琪股价201712月随之盘整、2018年8月、11月两轮暴跌。

主营利润同比(1.1%、3.8%、8.4%)、归母净利润同比(-14.6%、-7.7%、-1.2%)1H2019、3Q2019连续两个季度增速提升,股价随之在犹疑中稳步上行。

——那么,该股成长性能否继续提升?核心观察点是糖蜜价格走势(下文)

图:安琪酵母的成长性

对上市公司,实际上有流量、存量两种分析。“要解释持久竞争优势,存量分析比流量分所更重要”(《公司战略》第24页)。同时,对上市公司,也有趋势、结构两种分析。结构决定趋势。成长性是“趋势”,本文主要看一看安琪酵母的“内部结构”。

二、管理结构

(1):股东结构——国有控股捆绑高管持股。

截至2019年9月末,安琪酵母第一大股东为安琪生物集团,持股39.98%,实际控制人为宜昌市国资委。第三大股东为日升科技,持有公司5.66%股份。日升科技的股东——裕东科技为俞学锋等13名高管持股,裕宏投资和裕华投资为公司中层以及科技骨干持股。

日升科技的第一轮员工持股已经减持完成,目前仅有高管在持股。这个股权机制,理论上是比恒顺、中炬(宝能入主前)好一些的。

(2):母子公司关系:母公司统一对外销售。

在母子公司关系上面,子公司管理层由母公司委派任命,资金由公司本部进行集中统一管理。同时,子公司与集团本部签订产品销售合同,子公司完工产品向公司销售,再由公司进行统一对外销售。公司与各子公司进行价格结算。子公司将产品运输到公司指定地点,运输费用由子公司承担,离岸运输费用由公司承担。——这就造成母公司报表与合并报表科目细项结构的不同(具体分析,略)

图:安琪酵母股权结构图


(3):母公司营销系统:按下游应用领域设置事业部。

在组织结构图中,母公司营销系统,主要从事公司主导产品面用酵母、鲜酵母、百钻和焙考林品牌食品原料等的销售。下设特种酶事业部、电子商务事业部、环保事业部、营养健康事业部、动物营养事业部(福邦品牌)、酿造与能源事业部、酵母营销中心、进出口事业部、微生物营养事业部、YE产品调味事务部(酵母抽提物产品)等,并在全国设有26个办事处以及遍及140多个国家和地区的市场服务网络。——此类事业部设置,是按下游应用领域来划分的

图:安琪酵母内部组织结构图


(4):高管团队:新董事长入主开启管理改进。

2019年7月12日,董事长俞学锋先生因到龄退休书面辞职。2019年8月8日选举熊涛为第八届董事会董事长,并调整熊涛为第八届董事会战略委员会主任委员、提名委员会委员职务。总经理未变,仍为李知洪先生。

新董事长上任,主要从两方面对公司进行治理改善:

1、合并精简组织架构,控制相关费用开支。但是,销售费用率3Q2019至11.48%,尚未明显下降。

2、调整经销商政策,加强存货及应收账款管理。2019年Q3末应收款及存货环比分别减少9963万及1.36亿,收入现金比从Q22019年的0.84提升至Q3的1.34。

——新董事长的管理努力,会怎么做,也是核心观察点。

三、经营结构

(一)业务结构:未来增长点在非酵母业务

2011-2014安琪酵母开始拓展海外和衍生品业务,多样化扩张。2015-2017重回主业,聚焦酵母主业。截至2019年9月,安琪酵母形成酵母、制糖、包装、奶制品、及其他主营业务五大板块。其中,酵母系列是公司最为核心的业务板块,营收占比超80%。2018年中国酵母总销量30万吨,公司国内销量17.2万吨\所占份额超过50%。

2016-2018年和2019年1-9月酵母系列营收分别为48.6亿元(+15.4%)、57.8亿元(+18.8%)、66.9亿元(+15.8%)、55.6亿元(+13.5%),酵母收入增速并未剧烈下滑,与公司营收增速的趋势一致。

子公司喜旺食品经营少量乳制品业务,2019年1-9月营收0.5亿元,营收占比仅0.8%。

子公司湖北宏裕承担塑料包装制品业务。2019年1-9月营收2亿元,营收占比3.6%。

公司制糖业务主要由子公司安琪酵母(赤峰)承担——吸收合并了原赤峰蓝天糖业。随着赤峰制糖厂扩产,营收占比从2013年1.9%升至2019年1-9月6.1%。

其他业务主要为酶制剂、保健品、调味品和有机肥料等,其中烘焙和酶制剂业务主要由公司本部生产经营;公司本部、安琪伊犁、安琪崇左、安琪赤峰均可生产有机肥料,由公司进行统一销售。2017年柳州饲料生产线投产,2018年食品原料产能达到6万吨,其他主营业务规模将进一步提升。

表:安琪酵母营收的业务结构

对营收作量价分解。酵母系列2018年销售单价提升10.8%。2018年共有两次提价:2018年1月部分YE提价1-2%。2018年10月国内60%产品提价3-4%。而安琪酵母销售费用率自2018年一季度+9.43%开始持续上升,升至2019年三季度11.48%。——毛利率与净利润率自1Q2018开始持续下滑。

表:安琪酵母营收的量价结构

(二)地域结构:未来增长点在海外业务

截至2019年9月末,国内市场占据70%销售份额,国外市场占比29%。安琪在国内市占率超过50%,国内份额提升空间有限。而海外市占率仅6-7%,提升空间较大。

表:安琪酵母营收的地域结构

(三)渠道结构:未来增长点在电商\国外

酵母下游渠道大约90%为2B客户,但较为分散,以中小客户为主。安琪酵母主要采取经销商代理+大客户直供模式进行。产品细分为工业用产品和民用产品,工业用产品通过经销商分销或直供的方式提供给用户,民用产品通过经销商分销、直销或者通过公司搭建的各类电商平台交付给消费者。YE、动物营养品以直销为主,下游是2B客户。对于直销模式的大客户,以双方谈判协商确定价格;对于分销渠道经销商,确定统一的销售价格。

安琪酵母在北京、上海、成都、沈阳、武汉、广州、宜昌、开罗等城市建有区域总部和应用技术服务中心,搭建了安琪E家、博试生等自有电商平台,并在第三方电商平台开设多家店铺,实现了网络销售渠道的广覆盖。截至2019年9月,国内线下、线上渠道营收占比分别为45.1%、25.8%。

出口产品由安琪酵母(香港)统一销售,并拥有80多个驻外机构。截至2019年9月,国外渠道营收占比29.1%。

表:营收的渠道结构

四、成本结构:糖蜜价格决定毛利率趋势

公司营收端周期性较弱,业绩周期主要来源于成本端。回顾安琪酵母2014-19年,营收基本保持平稳增长(酵母下游需求刚性+以销定产),而利润端却显示出较强的周期波动。对比安琪酵母公司毛利率与净利率走势,两者呈现较强的同步性,应能表明净利端波动主要来源于产品售价与生产成本端。

而在2018年安琪酵母共有两次提价,据此可知:净利端波动的主因,是在生产成本端。

图:安琪酵母毛利率与净利润率极为同步

糖蜜是酵母发酵的主要原材料,是影响公司毛利率的最关键因素。2018年原材料成本占酵母总成本53.08%,其中糖蜜成本占比约36%。甘蔗糖产量通常呈现“三年增产,三年减产”周期性规律,糖蜜价格也呈现较强周期性。回溯历史可以发现:糖蜜价格对酵母业务毛利率影响较大,负相关。

安琪酵母糖蜜采购季一般为每年的10月至次年的4月。截至2019年11月,安琪酵母2019年全年糖蜜采购量大约完成20%,由于北方及俄罗斯甜菜糖蜜价格下降,目前糖蜜成本同比下降7%-8%(东兴证券2019.11.26)。而甘蔗糖蜜尚未到采购季,糖蜜价格需持续跟踪之。

图:糖蜜价格与酵母毛利率比较

五、产能趋势:未来折旧或将降低

在一个完整的周期中,安琪酵母一般经历2-3年产能集中投放,再经历2-3年新建产能消化周期,然后重新开始新一轮扩张周期。回顾2008-2018年公司产能扩张情况,安琪酵母产能扩张共有三轮:

2008-2011年:2008-2009年为产能集中投放期,集中投放酵母产能5.77万吨(2008年3.17万吨,2009年2.6万吨),2013年酵母类产品发酵总产能16万吨。

2012-2015年:2012-2013年为产能集中投放期,集中投放酵母产能4.5万吨及制糖产能4.8万吨(主要为2013年)。

2016-2019年:2016年起公司又进入新一轮产能释放进程,2017年俄罗斯2万吨产能投放,2018年赤峰2.5万吨产能投产,2019年埃及1.2万吨产能投产,2020年预计俄罗斯新建1.2万吨产能投产。

截至2018年,公司共拥有15条高度现代化的酵母生产线,酵母类产品发酵总产能达到23.7万吨。埃及1.2万吨酵母项目已于2019年4月投产,带动公司酵母年产能提高1.2万吨。公司规划到2020年产能达到28万吨,超过英联马利,成为全球第二大酵母企业。

表:公司酵母类产能及产量情况(单位:万吨)

安琪酵母以接近原材料产地和目标消费市场为生产基地布点的主要依据,除湖北宜昌本部外,还在国内的内蒙古赤峰、山东滨州、新疆伊犁、河南睢县、广西崇左、广西柳州以及云南德宏等地设立了子公司作为生产基地。同时,为拓展海外市场并利用海外糖蜜价格低的优势,在埃及、俄罗斯设立了海外生产基地。

图:安琪酵母主要生产基地产能情况

六、瞅护城河

1、产业地位:亚洲第一、全球第三

产业链特性驱动酵母行业形成垄断格局。酵母行业的上游行业是甘蔗及甜菜等种植+制糖业,生产周期长、周期性明显,对下游公司提出较高的成本承受能力要求。下游行业是流通领域各渠道、终端消费的餐饮业、家庭消费领域及酿酒、医药、日化、饲料等制造业,近80%客户为B端,规模企业较为容易掌握议价权。在中游,高资本投入+高技术壁垒+严环保监管共筑酵母行业高门槛,垄断属性明显。这个产业链环节,正是安琪酵母的产业位置。

图:酵母行业的上下游产业链情况

酵母行业集中度明显。全球前4家企业占据70%市占率(乐斯福、联合马利、安琪酵母、拉曼)。乐斯福、马利、安琪酵母等前3家企业占据国内80%产能。

安琪酵母是亚洲第一、全球第三大酵母公司。截止2018年,安琪酵母在国内酵母市场市占率约为55%。在国际市场上,安琪的酵母市占率由2010年5%稳步提升至2018年16%。

表:全球前四大酵母企业概况

资料来源:长城证券

2、品牌力:安琪已成中国酵母的代名词

安琪酵母已形成多业务品牌构架体系,不同的专业领域实施品牌细分。

经过三十多年的发展,安琪已成为中国酵母的代名词,入围中国最有价值品牌百强。同时,打造自主品牌,实现国际化的品牌布局。海外市场销售的产品95%为自主品牌。

3、渠道力:广度和深度优于竞争对手

安琪共有26个销售办事处,做到省会城市均设有销售办事处、每个办事处平均配备10~20名销售人员,协助经销商深入终端分销;目前渠道已下沉至全国县级,在全国共有5000多家经销商(海天只有3000多家经销商),通过经销商进入流通、商超、特企渠道。

而主要竞争对手乐斯福在中国有5个销售办事处,主要在一线城市;英联马利有4个办事处,靠近产能地。两家海外对手尚未实现全国化布局,难以下沉并进入流通与商超渠道。

表:安琪酵母


【招股概要】

1000-3000字,最好1000字内,梳理其概要,只描述、用于备查——主要是新股。或指向三新浪潮,如指向一些好的赛道、或指向一些好的经营模式。不预判,只提炼公开资料。

(第一周09.30-10.06)三只松鼠

(第二周10.07-10.13)苏盐井神

(第三周10.14-10.20)春秋航空

(第四周10.21-10.27)小熊电器

(第五周10.28-11.03)天味食品

(第六周11.04-11.10)华夏航空

(第七周11.11-11.17)壹网壹创

(第八周11.18-11.24)丸美股份

(第九周11.24-12.01)金山办公

【消费通览】

2000-5000字,最好3000字内,梳理其概要,只描述、用于备查——应指向核心关注(白酒、调味品、休闲食品、等消费品)。

(第一周09.30-10.06)口子窖

(第二周10.07-10.13)迎驾贡酒

(第三周10.14-10.20)爱婴室

(第四周10.21-10.27)广州酒家

(第五周10.28-11.03)老白干酒

(第六周11.04-11.10)今世缘

(第七周11.11-11.17)舍得酒业

(第八周11.18-11.24)千禾味业

(第九周11.24-12.01)水井坊

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