中炬高新600872分析

投资分析报告

一、公司:

中炬高新

产品:酱油、鸡精

行业:调味品

吸引力:良好

二、投资结论

中炬高新600872,调味品老二。宝能系入主开启管理革新。估值相对已高,可跟踪之。

三、估值讨论

(1):市盈率估值:

(2):现金流折现:


四、投资亮点

(1)管理:宝能入主

2015年,前海人寿凶猛增持增持,总股比增至20.11%,宝能系已经入主。2018年11月董事会换届,宝能系全面掌控经营大权,开始逐步管理革新,单人营收\单人净利润持续上行。

1确立战略,长期聚焦健康食品主业。中期实现五年“双百”目标。

2调整公司现有组织结构。

3改革高管薪酬与绩效考核制度,高管薪酬翻倍、考核指标更侧重收入指标。奖金分配向中层业务骨干倾斜。

4精减销售、行政人员,销售费用率、管理费用率明显下降。

(2)财务:相对稳健

主营,相对稳健:2018年和2019年前3季度调味品营收分别增长10.56%和15.30%,相对稳健。2012-2017年调味品毛利率持续上升,2018年略有下滑。而美味鲜净利润率持续上行,1H2019增至17.6%。

公司,风险较小:截至2019年9月末,中炬没有长期借款、也已没有应付债券,短期借款1.12亿元,有息负债率仅6.6%,财务风险较小。收入现金含量稳定在110%以上,净利润现金含量也在100%以上,现金类资产也较充裕。

(3)品牌:历史久远

人们更偏爱有历史积淀的“老字号”品牌。美味鲜也起源于清末民初的香山酱园。这个特点,是海天、美味鲜、恒顺共同的。千禾(1996年年成立)、天味(2007年成立)文化底蕴相对弱一些。

(4)赛道:长青优质

调味品消费是习惯型消费、消费频次高,受宏观经济波动影响小,稳定性强。调味品产品生命周期长、更新换代速度很慢。据此,调味品行业是长青的优质赛道。这个特点,是调味品上市公司共有的。

五、投资问题

死水或难浮现问题,但激活了死水势必浮起沉渣,就看能不能清理掉,且观察之。

(1):资产结构有待重组。

非调味品业务占据了近半总资产(尤其是地产业务),却基本没有贡献净利润。而美味鲜总资产不到一半,却贡献了全部利润(地产业务资产周转率极低)。此种情形,在姚老板入主后,并未得到改善。

(2):管理能力有待提高。

在厨邦股权收购事件中,宝能系空降高管与中炬系老人合谋勾结外部利益群体,与上市公司董事会离心离德,已经很说明问题。

并且,该并购事件已达到关联交易披露标准,但上市公司未及时履行信息披露义务,也未及时召开董事会、股东大会进行审议,都表明上市公司管理能力有待提高。

六、风险

(1):原材料涨价。

中炬高新调味品主业主要原材料为大豆,2018年以来中美贸易战升级,大豆价格波动较大。此外包装纸、玻璃瓶等包装材料价格上升较快,对公司的成本控制能力提出一定挑战。

(3):房产销售压力。

受中山市调控政策及岐江新城规划尚未落实影响,中炬高新房产销售进展仍较缓慢。另外,区域经济增速的放缓使得物业出租业务经营压力进一步压力。

一、管理结构

(一)中炬前史:美味鲜贡献90%净利润

(二)壕式买股:宝能系入主风云

(三)管理革新

1、组织结构改革

2、激励问题——薪酬制度改革

3、少数股东权益问题——厨邦收购疑云

(四)改革绩效:经营绩效略有改善,子公司结构尚未大变

1、单人创收与管理效率:趋势改善中

2、业务结构及子公司结构:尚未大刀阔斧

二、调味品业务

(一)总说:调味品整体:保持中低速态势

1、先看调味品整体:保持中低速态势

2、再看具体品类。酱油为第一品类,鸡粉鸡精为第二品类

(二)酱油业务:仅次于海天;2018年量缩价增

1、销量空间:中炬排行老二,2018年销量下滑

2、销售均价:中炬定位高端,单价高于海天

3、成本结构:中炬单位成本较高,原材料是大头

4、毛利率比较:中炬酱油毛利率低于海天、也低于千禾

(三)调味品产能:十年间三轮扩张,近年投资活动萎缩

(四)调味品渠道:逐步下沉细化,填补市场空白

1、渠道体系:经销为主,直销为辅

2、渠道类别:C端为主,强化餐饮

(五)调味品地域:中西部、北部区营收增速较快

1、经销商地域分布:稳住东南、提升中西部市场

2、营收地域分布:南部占比四成、中西部增速最高

三、房地产行业

四、估值假说

1、利润表预测:将故事关联到数字

2、市盈率估值:

3、现金流折现估值假说:

正文

一、管理结构:宝能系入主,管理革新有得有失

中炬高新本是一家多元化发展的高新技术企业集团,依托中山火炬高技术产业开发区,进行园区开发建设及产业投资,最多时投资了近40家高新技术企业。随着对新能源等业务的剥离,公司逐渐聚焦到调味品和房地产两大业务板块。宝能系入主后,改革了薪酬制度,调整了员工结构,经营绩效已见改善。但厨邦的少数股东权益问题遭遇挫折,可谓有得有失。

(一)中炬前史:美味鲜贡献90%净利润

1993年01月,中山火炬高新技术实业股份有限公司成立,1995年01月在上交所挂牌上市。1999年10月,收购中山市美味鲜食品总厂,转制设立广东美味鲜调味食品有限公司(美味鲜前身是百年老字号石岐酱料厂)。自2001年起,中炬高新的成长史,分为两个阶段:

第一阶段2001-2012年:“美味鲜”单品牌

2001年美味鲜推出“厨邦”高鲜度酱油,以高鲜度特征避开低水平的价格战,美味鲜营收自2002年2.3亿元增至2012年16.2亿元,年复合增长率21.8%。美味鲜营收\合并报表营收自2002年27.5%上升至2012年92.2%。调味品业务成为中炬高新的绝对支柱。在2002-2012年,也是整个酱油行业第一轮产能扩张,产销量行业性加速增长,美味鲜应算是抓住了时代机遇。

图:美味鲜营收2002-2012年高速增长

第二阶段2012-2018年:“美味鲜+厨邦”双品牌

2012年加加上市成为中国酱油第一股,2014年海天上市,资本市场对调味品行业再认识,酱油龙头借力资本市场产能扩张,挤占中小企业份额。竞争重心转向产品升级。欣和2011年推出无添加系列,2013年下半年开始海天、厨邦、加加等相继推出高端、“无添加酱油”产品。

在此背景下,中炬高新2012年3月通过全资子公司广东美味鲜为投资主体,在中山火炬(阳西))产业转移园发起设立厨邦食品,建设美味鲜厨邦食品阳西生产基地,实施异地低成本扩张战略。项目总投资14.98亿元,并引进国内专业的PE朗天慧德公司作为战略投资者,持有厨邦公司20%股权。2014年11月,子公司美味鲜公司(阳西厨邦)生产基地首期工程投产。“厨邦”定位高档,美味鲜定位低档,至此中炬拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌。

小结:母子公司控股型组织架构

截至2014年,母公司主要经营园区服务,子公司广东美味鲜主要经营调味品,子公司中汇合创主要经营房地产,子公司中炬精工主要经营汽车配件业务,母子公司关系是典型的控股型结构。2014年美味鲜营业收入23.76亿元\合并报表营收占比89.9%;净利润2.77亿元\合并报表净利润占比94.5%。上市公司主营收入和净利润近90%都来自调味品业务,可说算是一家纯粹的大众调味品公司。

图:中炬高新股权结构(2014年)

然而,我们也看到中炬高新的控股及经营结构中,至少有两大症结阻碍了大A股市场对中炬高新长期性的喜爱

第一,非调味品业务占据了近半总资产,却基本没有贡献净利润。而美味鲜总资产\合并报表总资产不到一半,却贡献了全部利润(地产业务的资产周转率较低)。

图:美味鲜总资产及净利润占比

第二,美味鲜净利润增速并不稳定,合并净利润增速更加不稳定

美味鲜2003年净利润同比减28%,主要是黄豆等原材料涨价所致;2007年净利润同比增131.5%,厨邦投产出货且毛利率较高所致。2008年净利润同比减16.6%,又是原材料涨价所致。2012年-2018年净利润增速相对稳定(2015年、2018年下滑至10%)。而相比美味鲜净利润增速,合并净利润增速更加不稳定,暴涨暴跌,如图。

图:美味鲜净利润增速与合并净利润增速比较

那么,姚老板入主后,中炬高新能否焕发冲天干劲,争雄海天?

(二)壕式买股:宝能系入主风云

2015-2015年险资风云,是A股28年资本浪潮的巅峰,宝能系是巅峰之王。中炬高新股权分散,也是险资猛兽的盘中餐。宝能系的进攻,应分为三个阶段:

第一阶段:强火力袭击

2015年4月25日,前海人寿举牌中炬高新\总股比5.02%。到4月30日前海人寿总股比从5.02%上升到9.1%,与第一大股东中山火炬集团总股比10.72%仅相差1.62%。2015年5月6日中山火炬集团反击:在未来3个月内不排除通过各种方式增持公司股权。

上市公司自5月6日起连续停牌,战役开始了。

第二阶段:快节奏并购

2015年9月7日晚公告定增预案,向中山富骏投资、中山崇光投资、中山润田投、中山远津投资共4名特定对象定向增发不超过300,802,139股,募资不超过45亿元。四家定增对象均为深圳华利通投资的全资子公司,华利通投资为深圳钜盛华的全资子公司。钜盛华持有前海人寿20%股份。因此,该次定增完成后,宝能系总股比34.02%,将成为公司新实际控制人。而中山火炬集团总股比10.72%将下降至7.78%。

该次定增预案,是一种资本打法并未真实施,它透露的意图是

第一,我宝能系已经得到原大股东中山火炬集团的入主承认、及第八届董事会的入主臣服。

第二,募资45亿元,8.8亿元计划在火炬开发区建立科技企业孵化器。31.7亿元做大做强调味品业务,涉及生产、渠道、研发、电商等诸环节,欲想渠道扑向全国,品牌争雄海天,野心彰显。

表:宝能系定增预案

2015年9月8日中炬高新复牌,此已是股灾之后。9月8日-10日连续三天跌停(补跌),前海人寿乘机增持。上市公司分别于9月15日、9月23日、10月9日披露权益变动报告书,前海人寿再次前后三次增持公司股份,持股比例分别达到10.11%、15.11%及20.11%

表:前海人寿的凶猛增持

第三阶段:表决权集中

前海人寿是宝能系的资金中枢,钜盛华是宝能系的投资指挥旗舰。并且,部分万能险持有上市公司是有一些法律瑕疵的,这也是2015年万科反击宝能的要害之一。2018年9月7日,中山润田投资以现金57.09亿元收购前海人寿持有的上市公司股份19852.09万股,总股比24.92%。该次每股转让价28.76元/股。本次股权转让完成后,中山润田投资持有上市公司24.92%股权,实控人变更为姚振华先生,国企控股变更为民营企业。这样,宝能系对上市公司的股权就集中到了中山润田,也就集中了表决权。

图:中山润田投资的股权穿透关系(2018.09.07)

(三)管理革新

2018年11月15日第九届董事会第一次会议选举陈琳女士(宝能投资集团高级副总裁)为第九届董事会董事长,董事会人员变更为9人。6个董事会席位(非独立董事)中,宝能系代表共占4席。2018年11月26日第九届董事会第二次会议聘任陈超强先生为公司总经理。

表:中炬高新第九届董事会成员

至此,宝能系正式掌控中炬高新实际控制权,开始在治理、管理制度、人员、经营策略及发展等方面逐步进行整合和调整。《2018年年报》确立公司发展战略:“长期目标:聚焦健康食品主业,把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业。中期目标:实现五年‘双百’目标。即从2019年到2023年用五年的时间,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双百目标”。

困扰中炬高新估值和未来空间的,共有三大问题:激励问题、少数股东权益问题、地产业绩问题。——如能有效解决,乃至使得中炬高新成为纯一调味品公司,那么中炬高新股价将进入利润率、ROE和估值(主要是PS)三重提升的黄金阶段。那么,宝能系的价值创造进程又具体如何?

1、组织结构改革

2019年2月1日中炬高新第九届董事会第三次会议决议,对公司现有组织结构进行调整。与原组织结构相比,新增财务中心、成本采购中心和人事中心,新设成本部、采购部;原技术中心合并到投资管理部;原资产运营部更名为工程部。——母子公司架构,副总经理分管子公司的模式。

图:调整后的公司组织结构(2019.02.01日)

2、激励问题——薪酬制度改革

2019年8月23日《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度(2019版)》与2014年3月18日版本相比,四大变化:

第一,高管年薪:

2014年版本总经理基本年薪为:50万元;副总经理基本年薪为40万元;总经理助理基本年薪为:32万元。而2019年版本高管薪酬实行区间范围内差异化定薪。总经理100-200万元/年(含税)、副总经理50-120万元/年(含税)、总经理助理40-100万元/年(含税),高管基本年薪由岗位工资和绩效工资构成。

第二,考核指标:

营业收入、归母净利润及净资产收益率的各自权重,从2014年版本2:6:2调整为2019年版本4:4:2。收入指标权重增加,此与公司五年“双百”目标一致,更侧重对收入的考核。

第三,奖金分配:

2014年版本向高层管理人员倾斜,2019年版本改为向中层业务骨干倾斜。

第四,超额奖励:

2014年版本只有完成率达到1提取归母净利润5%作为奖励。2019年版本新增完成率达到1.1及1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%归入奖金包。

小结

中炬高新2016-2018年高管薪酬分别为1196.0万元、1638.6万元、2327.1万元。2018年高管薪酬已与海天味业2499.8万元相差无几。

表:调味品行业高管薪酬比较

资料来源:Wind(市值截止2019年06月21日收盘)

3、少数股东权益问题——厨邦收购疑云

调味品、房地产是中炬高新最重要的两大业务,分别由美味鲜旗下厨邦公司、中汇合创承担。但极有意思的是,两个公司都不是100%全资。这就分薄了上市公司合并报表的利益。

1)全资收购厨邦的夭折疑云

调味品、房地产是中炬高新最重要的两大业务,分别由美味鲜旗下厨邦公司、中汇合创承担。但极有意思的是,两个公司都不是100%全资。这就分薄了上市公司合并报表的利益

1)全资收购厨邦的夭折疑云

★并购进程★

2019年3月5日公告,全资子公司广东美味鲜公司拟以3.4亿元收购曲水朗天慧德公司持有的美味鲜控股子公司广东厨邦食品20%股权。该次交易完成后,厨邦将成为美味鲜全资子公司。

然而,该协议签署过程出了疏漏:朗天慧德法定代表人李磊2018年12月16日已签字并加盖公章,但并未填写签署日期;广东美味鲜公司法定代表人张卫华2018年12月17日签字并加盖公章。

2019年1月30日,李磊与上市公司高管陈超强(总经理)、张卫华(副总经理,美味鲜董事长)、张晓虹(副总经理)签署《会谈纪要》。当日,上市公司董事会认为三人均无权对外代表公司和美味鲜做出同意终止《股权转让协议》的意思表示,且该等《会谈纪要》未加盖公章,系该等三人自行签署。据此,董事会立即以美味鲜名义向朗天慧德发函明确表示对《会谈纪要》不予认可,并向公安机关报案。

2019年4月11日,《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》被仲裁不具有法律效力。至此,子公司3.4亿并购暂停,厨邦少数股东权益清理进程夭折。

★暴露问题★

陈超强,原为宝能投资集团总裁助理,张卫华1995年就在上市公司,张晓虹2003年9月任职至今也是中炬系老人。宝能系空降高管与中炬系老人合谋勾结外部利益群体,来与上市公司董事会离心离德,这是很说明问题的

并且,此并购事件已达到关联交易披露标准,但上市公司并未就上述关联交易事项及时履行信息披露义务,也未及时召开董事会、股东大会进行审议,上交所对公司和时任董事会秘书彭海泓予以监管关注,这也表明上市公司管理能力有待提高

★处理结果★

2019年3月5日彭海泓辞去董秘职务。2019年3月15日聘任邹卫东担任董秘。

2019年5月31日陈超强辞去总经理职务。2019年6月5日聘任李翠旭担任总经理(原南玻集团副总裁)。

2019年7月8日董事会决议免去张晓虹女士副总经理职务。

2)增资中汇合创

2019年1月上市公司以3.1亿元的对价,收购东莞市虎门金鸾商业发展有限公司持有的中汇合创10.08%的股权。截止2019年6月末,公司合计持有中汇合创公司的股权从年初79.16%,上升至89.24%。

(四)改革绩效:经营绩效略有改善,子公司结构尚未大变

1、单人创收与管理效率:趋势改善中

中炬高新2015-2018年单人营收、单人净利润均在上行,表明经营效率在上升。

图:2011-2018年中炬高新单人营收、单人净利润

2018年中炬对人员进行大幅精减,销售人员同比减少12%。2018年销售费率为10.4%,2019年前三季度为9.8%,呈持续下降态势。同时,中炬行政管理从2017年426人猛将至2018年137人,管理费用率2018年降至6.62%。

图:中炬高新管理费用率、销售费用率

2、业务结构及子公司结构:尚未大刀阔斧

A、营收结构:

截至2019年3月末,中炬高新业务仍然涉及调味品制造、园区物业租赁、房地产开发和汽车零配件等领域。2018年和2019年第一季度,公司营收同比分别增长15.43%和6.72%至41.66亿元和12.31亿元。其中:2018年调味品业务收入为38.17亿元,同比增长10.56%,营收占比91.62%。房地产业务因商品房销售结转因素和物业转让规模变动,同比155.56%至1.27亿元,当年房地产开发未结转收入,全部为物业转让收入;汽配业务收入相对稳定,同期为0.70亿元(汽配业务运营主体是中炬精工,注册资本人民币2000万元,公司持股比例50%)。——这个营收结构在姚老板入主后,并未明显改变。

表:中炬高新核心业务收入及变化情况(亿元)

B、子公司结构

前文所指,非调味品业务占据了近半总资产(尤其是地产业务,如下表),却基本没有贡献净利润。而美味鲜总资产不到一半,却贡献了全部利润(地产业务资产周转率极低)。此种情形,在姚老板入主后,并未得到改善。

大A股呼吁姚老板加大力度清理重组子公司、尽快尽早卖掉不赚钱的汽配、物业、贸易等业务,并最好缩减房地产的资源占用。

表:美味鲜、中汇合创的核心财务指标


二、调味品业务:酱油贡献65%营收,2018年毛利率略有提升

(一)总说:调味品整体:保持中低速态势

1、先看调味品整体:保持中低速态势

该公司调味品业务主要由全资子公司“广东美味鲜”进行运营,2018年和2019年前3季度调味品营收分别为38.17亿元和11.67亿元,分别增长10.56%和15.30%,业务毛利率分别为39.31%和39.00%。

图:中炬调味品营收

中炬调味品2018年营收增速10.6%。我们对营收作量价分解:2018年微幅提价0.3%,销量增长10.2%。

表:中炬调味品量价拆分

2、再看具体品类。酱油为第一品类,鸡粉鸡精为第二品类

中炬明确以酱油为第一品类,鸡粉(鸡精)为第二品类,并推出了餐酱等高端新产品,有序延伸食用油、罐头等厨房食品。酱油2019年前3季度营收占比64.1%%。鸡精鸡粉2019年前3季度营收占比11.8%。在中炬产品线中,酱油、鸡精鸡粉毛利率相对最高,2018年分别为44.1%、40.7%。

中炬拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌。“厨邦”是主打品牌,定位高档,2018年“厨邦”产品约占公司全部调味品销量92.90%。“美味鲜”品牌定位中档面向餐饮与C端。美味鲜主要产品有酱油、鸡粉(精)、酱类、蚝油、食醋等九大系列,共约117个品种、239种规格。2018年新增6个品种和规格,新增品种包括厨邦泰式甜辣酱、厨邦财神到鸡精、厨邦上品生抽等,新增规格主要是推出大包装规格。2019年上半年完成了淡盐、小淘气低盐酱油和海鲜、蒸鱼风味酱油的全新升级,并完成了其它多品类产品的《2019-2023年产品开发初步计划》。

表:中炬高新营收的产品结构

(二)酱油业务:仅次于海天;2018年量缩价增

1、销量空间:中炬排行老二,2018年销量下滑

(1):量增是行业驱动主力,中炬排行老二

酱油是传统调味品中市场规模最大的品类,近年来市场需求保持持续增长。根据wind数据,1998-2003年为酱油行业初创期,产量复合增长3.46%。2004-2009年进入成长期,产量增速明显提升,2004-2009年复合增长20.76%。2010年以来酱油行业产量增速放缓,2010-2017年酱油行业产量复合增长7.51%,均价复合增长3.48%。

2018年中国酱油产量575.65万吨[1]。按可比数据计算,较2017年增长4.3%,增速有所放缓。从地区分布看,广东省酱油生产规模最大,占比超过40%。

图:2012-2018年酱油行业产量增速明显放缓

量增始终是酱油行业增长的驱动主力。Wind这条“酱油产量”数据绝对值与同比值对应不起来,可靠性是存疑的。再根据欧睿数据,2012-2018年中国酱油行业零售规模增速也是趋于放缓,量增始终是增长的驱动主力。2018年中国酱油行业零售收入745.55亿元,同比增速9%。量增6.33%、价增2.51%。

表:中国酱油行业零售端增速量价拆分

数据来源:Euromonitor

酱油行业集中度明显提高。据中国调味品协会2018年酱油百强企业统计:酱油产量前10名产量为431.5万吨,占到百强产量462.6万吨的93.3%。集中度明显提高。前10名中,四家(海天味业、中炬高新、加加食品、千禾味业)上市公司的酱油产量为299.7万吨,占百强企业酱油产量的64.8%。——中炬高新产量位列行业第二,占百强企业酱油产量的17%。

图:2018年酱油企业产量前10排名

数据来源:中国调味品协会

(2):中炬高新销量老二,2018年增速下滑

中炬高新主要产品酱油在行业中排名第二,仅次于海天,细分行业地位稳固。2018年酱油产量41.25万吨,销量40.19万吨,产销率维持在高水平。然而,中炬酱油2018年销量增速为7.80%,低于海天(14.8%)。

表:海天、中炬吨销量对比

表:海天、中炬、千禾吨产销量对比

2、销售均价:中炬定位高端,单价高于海天

(1)行业:均价温和提价,两大动力是支撑

成本端推动,产品结构升级,是行业均价提升的两大动力。

第一,产品结构升级:

中国的酱油消费从普通酱油依次跨越老抽/生抽,开始进入高鲜阶段。当前,高鲜酱油(定价高端、终端价8元/500ml以上)进入放量阶段,推动行业均价持续提升,国内居民酱油的主力消费带逐渐上升至10-15元区间。近年各大酱油厂商纷纷推出“无添加”、“有机”、“纯酿”等高端酱油,抢占12元以上的高端酱油市场。

第二,成本端提升:

同时,复盘酱油行业提价历史,成本端提升时,龙头率先提价,其他品牌跟随提价,推动行业均价提升。

表:酱油企业提价情况

(2)中炬:销售单价高于海天,2018年再提价

综合平均来看,中炬2018年酱油吨单价6443元(中炬调味品平均吨单价7179元)。海天酱油2018年平均吨单价5451元,千禾酱油吨单价5483元。中炬高新高于海天、千禾。

表:中炬、海天酱油产品的售价比较

因中炬酱油的吨单价只有2017-2018年数据,我们通过“中炬调味品吨单价”来看趋势

从平均吨单价来看,海天吨单价提升快,中炬提升缓慢。海天2012-2018年吨单价一直在提升,而2017年前中炬仅在2011年提升了一次出厂价,调味品吨单价一直在7000元左右波动。究其原因,厨邦产品线本身偏高,很难受益结构升级带来的平均吨价提升;同时,2016年前厨邦品牌在非主力区域尚未夯实,盲目提价会丢失部分市场。

2017年中炬高新全面提价,市场接受度良好,可被视为品牌议价力提升的重要标志。2018年年初,中炬在华南成熟区域小幅提升出厂价、终端价,提升部分作为费用投入市场。市场策略的转变也看出议价力在逐步增强。

图:海天、中炬(调味品)、千禾吨单价对比

3、成本结构:中炬单位成本较高,原材料是大头

公司比较:中炬酱油单位成本较高,调味品吨成本持续下降

海天上游原材料议价能力强,在2015-2016白糖价格上行周期,吨成本仍是温和下降,2018年为2642.4元\吨。而中炬虽然产品定位高端,出厂价较高,但成本管控方面仍有不足,单位平均成本相对较高,2018年为3507元\吨

图:酱油中炬、海天、千禾的吨成本比较(单位:元/吨)

同样,因中炬酱油的吨成本只有2017-2018年数据,我们通过“中炬调味品吨成本”来看趋势:2012-2018年,中炬调味品吨成本是持续下降态势

图:中炬调味品吨成本变化(单位:元/吨)


细项拆分:中炬单位直接材料相对较高,单位制造费用也较高

通过拆分找到成本变动的驱动力。成本构成项目细分为原材料、人工、制造费用等,原材料是酱油吨成本影响最大因素,中炬酱油“直接材料\营业成本”稳定在86%-87%上下。

与千禾相比,中炬单位制造费用、单位直接人工相对较低,而中炬单位直接材料相对较高。海天的原材料主要是大豆、豆粕(比例约1:1);千禾原材料主要是豆粕与小麦(约4:1),中炬原材料主要是大豆(2015年大豆成本占比26.25%)。大豆成本约是豆粕的1.2倍,大豆成本约是小麦的1.6倍,这样使得中炬的单位原材料成本较高。这儿,应不是经营机制上的原因。

同时,中炬单位制造费用明显高于海天,盖因海天自动化规模较高,这是中炬的劣势所在。

表:中炬酱油VS海天VS千禾,吨成本拆分

原材料价格:大豆价格波动大,白糖价格下降趋势

我们再看中炬酱油主要原材料——大豆、食盐和白糖的价格变化趋势:综合大豆、食盐和白砂糖价格走势情况,当前成本压力相对不大

其一,从大豆价格来看,2018-2019年价格波动,主要是受中美贸易摩擦影响所致。全球市场来看,根据USDA公布的2019年4月全球农产品供需报告显示,USDA预计2019/20年全球大豆产量为3.31亿吨,消费量为3.49亿吨,呈现供小于求的状况,库存消费比为30.75%,能对价格形成支撑。

其二,酱油生产中食盐和白糖用量也较大,2018年以来食盐价格较为稳定;白糖主要为国产, 2018年9月以来白糖价格呈上升趋势。由于广西和云南甘蔗主产区遭受虫害干旱,预计 2019/20 年度中国甘蔗糖产量稳中有降。次年1月—3月为产糖高峰期,预计国内糖价将承压。

图:近年来我国大豆、食盐和白砂糖价格走势情况(元/吨,元/千克)

4、毛利率比较:中炬酱油毛利率低于海天、也低于千禾

中炬酱油的单位售价相对较高,酱油单位成本也相对较高。两厢比较,中炬酱油毛利率低于海天、也低于千禾,2017-2018年分别为43.48%、44.14%。

图:酱油中炬、海天、千禾的毛利率比较

因中炬酱油的毛利率只有2017-2018年数据,我们通过“中炬调味品毛利率”来看趋势:2012-2018年中炬毛利率呈持续上升态势,2018年毛利率39.3%略有下滑。而美味鲜净利润率持续上行,1H2019增至17.6%

图:中炬调味品毛利率与美味鲜净利润率变化

(三)调味品产能:十年间三轮扩张,近年投资活动萎缩

截至2019年3月末,中炬高新拥有酱油产品生产线25条,年设计产能约42万吨,拥有中山基地和阳西基地两个生产基地,产能有所增长主要是阳西基地产能释放所致。2018年和2019年第一季度,公司调味品产量分别为54.72万吨和13.78万吨,销量分别为53.04万吨和15.93万吨,产能利用率情况较好,产销率维持在高水平。

回顾历史,中炬高新共有三次建设项目,分别是2004-2013中山基地扩建技改项目、2014-2020阳西厨邦基地建设项目、2017-2023阳西美味鲜基地建设

第一,2004-2013中山基地扩建技改项目

中炬高新在1999年收购广东美味鲜公司后,即开始了持续20年的高速发展之路。2004年批准美味鲜扩产技改的投资方案,计划建设成年产20万吨,年销售10亿元的规模。

2006年一期工程顺利投产,酱油产能达到10万吨。产销两旺,含税销售额破5亿。获得省外经贸委“先进技术企业”认定,享受税收优惠。2007年10月二期工程竣工投产,酱油产能达到20万吨以上。明确以厨邦品牌为主的销售策略,继续进行产品结构调整,扩大高附加值产品比重。2010年10月三期工程竣工投产,扩产、搬迁、营销工作同期开展,营收增速达到历史高点30.2%。2012年中山基地建设接近尾声,四期扩产工程投产。

中山基地建设历时8年,投资近8亿;截至2019年3月末,中山生产基地年设计产能达到31.00万吨,其中酱油产品生产线17条,年产能约为20.40万吨,综合产能利用率为100%

第二,2014-2020阳西厨邦基地建设项目

2012年中炬全资子公司美味鲜,引进北京朗天慧德公司为战略投资者,发起设立广东厨邦食品公司,启动阳西厨邦基地建设,美味鲜总股比80%——此即少数股东权益问题的历史来源

该项目总投资为14.98亿元,设计总规模46.88万吨。按计划,项目分三期建设,每期建设周期约两年。一期建设期2012年8月-2013年12月,二期建设2014年1月-2016年5月,三期建设期2016年6月-2018年7月。

而实际上,三期建设,首期6万吨在2014年6月竣工投产,二期工程于2016年和2018年投产,预计2020年全部达产。2014年-2018年陆续投产30万吨;截至2019年3月末,阳西基地年设计产能33.44万吨,其中已建成8条酱油生产线,年设计产能为21.60万吨。截止2019年6月末,阳西建设工程累计投资10.90亿元,建设实际进度低于计划。

表:阳西生产基地产品项目预期达产规模(单位:万吨)

数据来源:2012.02.25《中炬高新:关于拟投资美味鲜厨邦食品阳西生产基地的公告》

第三,2017-2023阳西美味鲜基地建设。

2016年3月,美味鲜公司在阳西投资设立阳西美味鲜公司。2016年12月,阳西美味鲜公司注册资本从1000万元增资至1亿元,由美味鲜公司100%持股,实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划。2017年9月再启动65万吨阳西美味鲜基地建设,建设期为五年,从第三年开始投产,第六年全部达产,占地374亩,总投资16.25亿。达产后,实现年产30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒的产能,实现年销售收入48.45亿元,年利润总额4.6亿元,净利润3.4亿元。截止2019年6月末,项目累计投资2.56亿元。

小结:2015-2018年投资活动相对萎缩

通过上文回顾,中炬高新的产能增长如图:

再通过现金流量表,我们看到中炬高新2012~2018年投资活动分为两个阶段:

2012~2014进行持续扩张的巨额长期资产购建活动,2012-2014年长期资产新投资额分别高达2.4亿元、3.2亿元、3.2亿元,使得长期资产净额自2012年末9.2亿元猛增长2014年末15.6亿元。

2015-2017年投资活动相对萎缩,2018年长期资产新投资额再度扩张为1.7亿元,到2019年6月末中炬高新长期资产净额为19.5亿元。

图:中炬高新投资活动现金流量分析

表:中炬高新投资活动现金流量分析

(四)调味品渠道:逐步下沉细化,填补市场空白

1、渠道体系:经销为主,直销为辅

中炬采取经销商为主,直销为辅的营销模式;通过有效开展经销商的服务和管理,力求产品最大化覆盖市场终端;直销业务,主要针对珠三角地区就近开展,2018年直销比例不足营业收入的3%。

表:中炬高新营收的渠道结构

经销商模式,采取一级经销商与二级分销商的渠道体系。中炬直接管控一批商(通常为大商),一批商管控二批商,由二批商向终端出货。部分一批商也直对终端(以KA为主),但以二批商的价格发货(维护二批商价格体系)公司派人协助二批商共同开发市场、维护市场,进行深度分销。根据长城证券调研,对比海天,厨邦渠道毛利率略高(平均比海天经销商高2-3pct),但周转次数略低,精细化程度逊于海天。

表:海天与厨邦渠道比较

资料来源:长城证券

2、渠道类别:C端为主,强化餐饮

产品最终的使用上,75%左右用于家庭消费;2019年上半年美味鲜出台了流通、餐饮、商超的产品规划方案,梳理了全国经销商销售渠道结构,更新经销商资源投放标准。目前,公司正加大餐饮市场的开拓力度,餐饮渠道的消费比例正在逐步提升。

1)流通领域:

在流通领域,美味鲜重点销售区域一共是五级市场,不同市场规划不同的产品类型,并采用不同的拓展策略。一二级市场相对成熟,公司销售渠道拟下沉到乡、村一级,渠道精耕细作,产品以巩固酱油为主多品类发展;三级、四级市场渠道下沉到县乡级和地市,增长来自于填补市场空白为主。

2)餐饮渠道:

餐饮渠道终端建设推广力度持续加大,餐饮端收入占比有望提升。

中国消费者可分为专业消费者和家庭消费者,专业消费者是指厨师和工业消费者,40%餐厅,30%家庭,其他30%(工业渠道占比最大)。目前中炬产品家庭消费和餐饮渠道的占比为75:25,餐饮渠道占比明显低于海天味业(60%)和行业平均(40%)。餐饮渠道成为中炬比较大的短板,与海天、李锦记的主要差距就在于此。公司拟通过两个策略解决:

第一,推出适合餐饮渠道的产品并规划系列产品。公司学习海天味业,推出不同规格、不同档次的高性价比产品,通过对品类进行可选与必选分类,根据公司战略引导经销商销货,一站式采购;同时加强经销商培训,提升销售实力。

第二,有计划有步骤的拓展餐饮市场,统一推广产品。2019年上半年以厨邦顶级厨师俱乐部为平台,通过超级凉菜万元大奖赛和顶级厨师训练营等专业活动,加强与厨师粘性,配合业务终端推广。

截止2019年上半年,餐饮产品销售同期增长41.49%,远高于公司整体销量增幅,公司称“餐饮推广工作初见成效”

3)线上渠道:

同时,公司积极拓展线上渠道,开展网络营销,并逐步开拓海外市场,推动厨邦品牌走向国际化。2018年实现线上销售额约0.38亿元,同比增长约47%。营收占比仍极小。

表:中炬线上销售情况

(五)调味品地域:中西部、北部区营收增速较快

1、经销商地域分布:稳住东南、提升中西部市场

2018年公司新开发18个地级市市场,各级经销商数量同比增加178个,累计经销商数量达864个。2019年上半年,再开发15个空白市场,在全国337个地市级的开发率达到81%(累计开发275个)。2019年1-9月,新开145个经销商,累计经销商数量达1009个。但是,相比海天味业(经销商2000多家,网络覆盖300多个地级市、1000多个县份),公司在填补空白市场、及成熟市场的精耕细作方面仍有较大的改进空间。

同时,中炬以“稳步发展东南沿海,重点提升中西部和东北市场,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”为渠道发展纲领。中西部及北部区域市场分别新增51、63家经销商,而东部、南部分别仅增21、10家经销商。

表:中炬高新的经销商数量

2、营收地域分布:南部占比四成、中西部增速最高

渠道铺点的地域趋势,与区域营收增速的趋势一致。2018年北部和中西的收入增速达17.6%和12.5%以上,而成熟的东部及南部区域收入增速在10%以内。截至2019年9月末,目前公司销售区域仍集中于成熟的南部和东部地区,2019年1-9月两区销售占比67.30%,2019年1-9月东部及南部区域收入增速分别为11.9%、12.3%。而中西部及北部区域市场拓展处于稳步上升阶段,2019年1-9月北部和中西的收入增速分别达26.0%、18.7%。

表:中炬高新营收的地域结构

三、房地产业

四、估值测算:

(一)利润表预测:将故事关联到数字

(二)市盈率估值:

(三)现金流折现估值假说:

五、附录:财务分析

【招股概要】

1000-3000字,最好1000字内,梳理其概要,只描述、用于备查——主要是新股。或指向三新浪潮,如指向一些好的赛道、或指向一些好的经营模式。不预判,只提炼公开资料。

(第一周09.30-10.06)三只松鼠

(第二周10.07-10.13)苏盐井神

(第三周10.14-10.20)春秋航空

(第四周10.21-10.27)小熊电器

(第五周10.28-11.03)天味食品

(第六周11.04-11.10)华夏航空

(第七周11.11-11.17)壹网壹创

(第八周11.18-11.24)丸美股份

(第九周11.24-12.01)金山办公

【消费通览】

2000-5000字,最好3000字内,梳理其概要,只描述、用于备查——应指向核心关注(白酒、调味品、休闲食品、等消费品)。

(第一周09.30-10.06)口子窖

(第二周10.07-10.13)迎驾贡酒

(第三周10.14-10.20)爱婴室

(第四周10.21-10.27)广州酒家

(第五周10.28-11.03)老白干酒

(第六周11.04-11.10)今世缘

(第七周11.11-11.17)舍得酒业

(第八周11.18-11.24)千禾味业

(第九周11.24-12.01)水井坊

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全部评论

赔率和概率01-11 19:29

赞!太棒了,特别喜欢看这种文章,干货。

悠悠散散外星人2019-12-16 22:20

挺喜欢把公司历史及业务都拿出来写的文章嘞,可以快速简单了解!

新长征2019-12-04 17:14

数据整理得非常详细