【消费通览】舍得酒业:二三线白酒股的上涨犹疑

舍得酒业(第七周11.11-11.17)——不荐股,只描述

舍得酒业,位于四川省遂宁市射洪县沱牌镇。品牌渊源可追溯至唐代,从备受杜甫赞誉的“唐代春酒”到“明代谢酒”再到“清代沱酒”。民国三十五年(1946年),举人马天衢将其命名为“沱牌曲酒”。1996年在上交所上市。

2016年6月天洋正式入主,产品结构猛烈调整,舍得进、沱牌退,高档进、低档退,2019年前三季度营收18.43亿元,同比增长16.01%,归母净利润3.03亿元,同比增长10.93%。2019Q3营收6.23亿元,同比增长9.11%,归母净利润1.17亿元,同比增长9.57%,成长性一般。当前,基本面整体向好、但相对弱势。

一、国企改制——天洋入主

二、经营情况

(一)价位:

1、产品结构调整:高档进、低档退

2、产品结构调整:舍得进、沱牌退

(二)区域:也算是全国性企业

(三)渠道:销售量猛减,价格猛升

三、瞅护城河

1、品牌策略——相对较杂且弱

2、渠道策略——机制转向活力


一、国企改制——天洋入主

2015年11月,天洋控股通过协议受让射洪县政府持有的沱牌集团38.78%的股权,并增资27.84亿元。该次交易完成后,天洋控股持有沱牌集团70%的股权,并通过沱牌集团间接控制上市公司29.85%的股份,成为上市公司间接控股股东(沱牌集团仍为上市公司控股股东),实际控制人变更为周政先生。

2017年3月,上市公司拟定增不超过6746万股,其中沱牌集团计划以现金方式认购不超过4048万股,天洋控股计划以现金方式认购不超过2698万股。如交易完成,天洋集团将合计持有上市公司41.54%股份。可能是偶遇2017年证监会定增新规,也可能是其他原因,截至2019年9月末天洋集团持有沱牌集团70%的股权,间接持有公司29.85%的股份,2017年定增并未完成

2016年7月天洋控股集团董事局主席周政先生成为沱牌集团董事长、总经理,上市公司董事长,天洋控股集团董事刘力为上市公司总经理。管理改制于此始。2017年5月,刘力成为董事长,李强为副董事长及总经理。

天洋集团业务庞杂,地产及资本运作意味浓厚,能否沉下心打磨可以做千年的白酒产业?此处可问一问、并深究之。同时,这个29.85%总股比,是一个界限,表明天洋集团对上市公司仍相对是弱控制状态

图:公司股权结构图(截至2018年年报)

从上市公司子公司看,舍得酒业业务并不纯是白酒,2018年还有玻瓶业务,营收3.39亿\营收占比15.35%,主要是天马玻璃公司经营。而2017年天马玻璃营收仅1,027.62万元。天马玻璃是2017年12月份通过非同一控制纳入合并范围,因此营收猛增不是合并范围变更的原因,这个原因,在《2018年报》没有提到,或笔者未有找到——可疑之处。——反正,在赚取的白酒行业,你不好好做主业,是不讨我大A股欢心的

另从子公司构成看,产销是分离的管理系统,舍得、吞之乎、陶醉是独立子公司运作。——初感组织设计不是很先进,具体待查

表:上市公司子公司

下文只瞅舍得的白酒业务。

二、经营情况

2016年白酒行业弱势复苏,舍得酒业基本面随之回暖,2016-18年收入、利润相对持续改善。2018年营收22.12亿元,同比增长35.02%;归母净利润为3.42亿元,同比增长138.05;扣非归母净利润2.95亿元,同比增长118.46%。2019年前三季度营收18.43亿元,同比增长16.01%,归母净利润3.03亿元,同比增长10.93%。2019Q3实现营收6.23亿元,同比增长9.11%,归母净利润1.17亿元,同比增长9.57%。

(公司自2017年10月执行新会计政策,即对当期已发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。若剔除上述会计政策变更影响,2018年酒类收入为20.4亿元,同比增长23.79%)。

图表:舍得酒业近十年销售毛利率变动总结

图源:东方证券

(一)价位:高档进、低档退;舍得进、沱牌退

公司主要有舍得与沱牌两大品牌。按价位分为中高档和低档。中高档酒主要即舍得、天曲、陶醉,价格区间2000至200元;低档酒主要是大曲,定价200至20元。

表:公司的产品结构

图源:中原证券

1、产品结构调整:高档进、低档退

回顾历史,公司成长分为三个阶段:1)2010年提出“舍得+沱牌”双品牌战略,舍得专攻高端,沱牌主打中低端市场,2011年股票名称“沱牌曲酒”变更为“沱牌舍得”,意在突出舍得品牌。2012年中高档酒营收占比79.69%。2)2012年禁酒令出台,公司2013年营业收入下降27.6%至14.2亿元,净利润下降96.82%至1177万元。转而加码中低端品类,2014年低档酒收入规模增长22%,但全年白酒营收仅增2.47%。

2016年,天洋控股入主,精简产品结构,逐步淘汰沱牌系列老品,全面停止技协、定制产品,开发沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲、沱牌大曲和柳浪春等新沱牌产品。调整后“舍得”聚焦次高端、“沱牌”主打大众。2018年股票名称变更为舍得酒业,意在聚焦“舍得”。

《2018年年报》称:“公司聚焦舍得品牌,将‘舍得’打造为高端品牌代表,次高端价位龙头;提升沱牌品牌,将‘沱牌’打造为区域大众白酒龙头;构建品牌矩阵,培育超高端白酒品牌吞之乎、中端白酒品牌陶醉、青春小酒沱小九。”2017-2018年酒类营收增速分别为20.94%、23.75%,2019年1-9月同比增长18.67。中高档酒营收占比从2016年85.0%升至2019年1-9月97.2%,“高档进、低档退”产品结构调整之势剧烈。

表:舍得营收的价位结构

产品结构调整之势可称“高档进、低档退”。再进一步对营收作量价分解

中高档酒——价猛增、量微增。

中高档酒销量2016-18年整体减少,而舍得系列酒销量持续增长(见下文),故可判断:陶醉和天曲的市场销售是在缩减的。截至2018年中高档产品销量接近8000千升,销量占比从2016年35.8%升至2018年66.2%。

同时,2017年中高档酒提价77.1%、2018年提价16.4%,两年合计93%,价格接近翻番。提价幅度高于竞品。但系列品牌力逊于五粮液和水井坊,2018年中高档酒销量同比增长10.22%,后续销量能否稳定需要观察。

低档酒——价猛增,量微跌。

2017-2018年期间,低档酒的销量被大幅削减,截至2018年低档销量不足4,056.65千升,这是内部结构性的销量缩减。同时,2017年低价酒提价40.1%,而2018年低档酒销量同比下降-2.4%,表明市场反应消极,2018年低档酒毛利率24.92%\下降减少12.73%。没有稳住啊!

表:舍得价位结构的量价分解

2、产品结构调整:舍得进、沱牌退

再从“品牌”看产品结构调整,可称:舍得进、沱牌退

2017-2018年舍得系列酒的销量分别增长28.8%和21.8%。截至2018年,舍得系列销量达到4794.19千升,约5000吨。

相比之下,沱牌系列2017年销量减少58.49%、2018年再减少27.08%。截至2018年,沱牌系列销量7203.83千升,较2016年减少了2/3,仅剩下约1/3。。

表:舍得、沱牌两品牌的产销量趋势

(二)区域:也算是全国性企业

2016年省外销售占比71.6%,2018年达到75%。再根据2016年分区域数据,过亿元区域市场有京津冀、川渝、东北、成都、山东、河南、西北——成都是单列。据此指标瞅,舍得酒业可算全国性白酒企业。截至2018年末。省内经销商295个、省外1335个。

表:舍得营收的区域结构

(三)渠道:销售量猛减,价格猛升

2016年改制以前,重生产轻营销。改制后,建立了专业营销团队,形成分事业部运作、高度扁平至区县的经销商代理模式。在该种模式下,公司负责销售管理、开拓市场、营销把握等核心任务,经销商负责订单接受、物流配送、仓储管理、收款结算等工作。公司单个经销商规模较小,近年不断加强空白区域的招商和开拓。2017年销售人员数量达2627人\同比大幅增加1809人。而截至2019年9月末,公司全国经销商数量1744家,净增114家。

表:舍得的经销商数量

2019年1-9月经销商模式营收占比97.3%。2018年批发代理收入同比增22.1%至18.12亿元。而电商销售持续猛增,但营收占比仍然较小\2019年1-9月仅2.7%。

表:舍得营收的渠道结构

批发代理销售量2017年猛减48.89%、2018年再减13.33%,而批发代理销售单价2018年增至152.6元\升,同比增40.9%。

2018年电商收入同比增240.46%至3,710.13万亿元。而电商销售量同比仅增9.67%,而电商销售单价从2017年100.7元\升,2018年升至312.5元\升——如此丧心病狂?应是产品调整所致。

表:舍得渠道营收的量价分解

三、瞅护城河

护城河的高度,初感不大突出。

1、品牌策略——相对较杂且弱

《2018年年报》称“公司构建了以舍得为核心品牌,沱牌为重点品牌,吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌的品牌矩阵,建立了分品牌分事业部的运作体系”。——感觉,近年虽有品牌聚焦,但相比其他次高端白酒企业,品牌仍相对较杂、且弱。

2、渠道策略——机制转向活力

扁平化运作模式下,公司经销商的渠道利润主要来自价格折扣和返利。对经销商改为双月审核制,经销商将营销方案上报至公司,需经公司审核通过后再投放市场,待下一轮审核周期给予费用报销,据此加强了费用管控。这个得具体调研。

公司对销售人员的考核主要聚焦在销售回款和经销商动销等方面,销售人员的奖金提成与个人绩效指标挂钩。经销商与销售人员的积极性是舍得业绩增长的核心基础。


【招股概要】

1000-3000字,最好1000字内,梳理其概要,只描述、用于备查——或指向三新浪潮,如指向一些好的赛道、或指向一些好的经营模式。不预判,只提炼公开资料。

(第一周09.30-10.06)三只松鼠

(第二周10.07-10.13)苏盐井神

(第三周10.14-10.20)春秋航空

(第四周10.21-10.27)小熊电器

(第五周10.28-11.03)天味食品

(第六周11.04-11.10)华夏航空

(第七周11.11-11.17)壹网壹创

【消费通览】

2000-5000字,最好3000字内,梳理其概要,只描述、用于备查——应指向核心关注(白酒、调味品、休闲食品、等消费品)。

(第一周09.30-10.06)口子窖

(第二周10.07-10.13)迎驾贡酒

(第三周10.14-10.20)爱婴室

(第四周10.21-10.27)广州酒家

(第五周10.28-11.03)老白干酒

(第六周11.04-11.10)今世缘

【深度分析】

绝味食品603517分析(2019年 5月23日)

桃李面包603866分析(2019年 6月4日)

洽洽食品002557分析(2019年 6月13日)

中顺洁柔002511分析(2019年 6月24日)

海天味业603288分析(2019年7月2日)

雪球转发:2回复:1喜欢:6

全部评论

股痴亮2019-11-18 00:23

舍得酒业,川酒,当期成长性一般,基本面整体向好,护城河初感不太突出。