中顺洁柔002511分析

本文定稿时间2019/6/5。

一、公司:中顺洁柔

产品:生活用纸

行业:造纸

吸引力:良好

二、投资结论

中顺洁柔002511,稳定增长型二线龙头股,营业\净利润增速仍处上行期,经营性净现金流已有好转。属稳定增长型,理论上应“低风险、中回报”,可跟踪之。

三、估值参考(仅参考)

(1):市盈率估值

根据wind数据,2017.06.05-2019.06.05PE(TTM)平均值30.93,2019.06.05恒安国际市盈率PE(TTM)为16.1。根据乐观(0.41元、0.57元、0.74元)、悲观(0.41元、0.51元、0.61元)、券商一致预期(0.4元、0.49元、0.6元)三种EPS情景,预期股价最低6.4元、最高12.7元。

(2):FCFF估值

假设FCFF0=4.6亿元、永续期增长率g2=2%、WACC=9%、n=7,预测期增长率g1=5.22%-19.91之间%,每股内在价值的变动区间为5.8-14.0元之间。那么,g1能否超过16.6%,使得每股内在价值会超出11.8元?根据本文分析,g1=16.6%小于1Q2019营收增速25.8%(1Q2019现金流在好转)。由此,当前位置可暂持有,等待财报更新。

四、投资亮点

中顺洁柔002511,根据2015-2017年历史业绩可归类为属稳定增长型的二线龙头股,理论上应“低风险、中回报”。其股票逻辑,是2015年二代开始掌权变革、正遇龙头股产业集中度提升的故事。

(1):二代掌权管理变革

中顺洁柔是典型的家族企业,邓颖忠(父)1979年开始创业,2010年登陆中小板,2015年邓冠彪(子)升为总经理,完成接班过渡。

在二代掌权下,2015年引进金红叶的核心营销团队并充分放权,对原有的营销组织架构做更为细致的调整,依托全国七大分公司加大产能投放力度,串联全国经销商网络,构筑了覆盖全国的全方位生产销售网络,据此拉近了公司与客户的距离,从而推动营收\利润的加速反弹。

(2):利润表业绩稳步上行

从2015年至今洁柔营业收入和净利润的双回暖,1Q2019营收15.4亿元\同比增25.8%。归母净利润1.2亿元\,同比增25.18%;净利率8.01%;生活用纸毛利率34.01%。当期利润表扩张仍属稳健。并且,洁柔当下正是生活用纸四大龙头中成长性最好的票。

(3):中顺洁柔市占率提升

国内整个生活用纸行业,中小企业仍占据相当大的份额。随着2017-2018年环保督查趋严、浆价高位运行,中小企业正因生产成本的大幅提升而难以为继,造成大量企业停工停产;而中顺洁柔利用此时机快速推出新品,品牌影响力,市占率2014-2018年持续提升。——龙头企业正讲着行业集中度提升的故事。

五、风险跟踪

(1):跟踪现金流

中顺洁柔2018年净利润现金含量下至107.4%。核心原因是表明存货在增加。1Q2019净利润现金含量猛增至411.0%,经营性净现金流明显好转。当前不确定此趋势是否稳固,如再度恶化,将直接影响FCFF估值。

(2):跟踪国际浆价

中顺洁柔生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为50%-60%。截止2019年5月末,国际浆价已较2018年高位水平回落15%-27%,洁柔2019年原材料成本压力已有缓解。但如国际木浆价格再度上行,仍将将直接影响公司综合毛利率的走势。


一、股票归类

(一)成长性分析:四大龙头最好

(二)ROE分析:持续抬升中

(三)人力效率:劳动密集型

(四)产业位置:生活用纸老四

二、管理结构

(一)老辈白手创业

(二)二代入局试水

(三)引入职业经理

(四)二代掌权变革

1、精简行政人员、重建管理团队

2、开放股权激励,全生态股权联结

3、更换营销团队,四大渠道强力扩张

3、更换研发主管,扩充高端产品系列

5、重构产能布局,打造全国性生产网络

三、行业分析

(一)需求端:消费升级强化龙头品牌

1、市场规模:未看到增长天花板

2、消费趋势之一:高端生活用纸类占比提升

3、消费趋势之二:品牌属性成为消费者选择

(二)供给端:环保督查淘汰落后产能

1、造纸行业固投增速下滑

2、环保督查趋严加速产能出清

3、产能分布正向龙头靠拢

(三)成本端:浆价暴涨淘汰中小企业

(四)结论:生活用纸企业大小分化,利好龙头

四、估值假说

1、利润表预测:将故事关联到数字

2、市盈率估值:乐观每股6.4元,悲观每股12.7元

3、现金流折现估值假说:g1大于16.6%概率较高,可暂持有

1)现金流状况

2)FCFF估值表

3)估值敏感性分析

五、财务分析附录

正文

一、股票归类

中顺洁柔成立于1999年,2010年11月于深交所上市,当前是国内生活用纸行业内前四名的企业之一,也是国内唯一一家A股上市的生活用纸企业。当前,公司主要产品包括:洁柔、太阳两大品牌生活用纸系列。品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾六大类。

公司旗下拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌。其中“洁柔”主要包括Face、Lotion、自然木等产品,定位偏向中高端;“太阳”包括金太阳、洁猫和国际版等产品,定位中端,主打性价比。2018年7月23日,公司首发棉花柔巾新品“新棉初白”,在面向新生儿和女性消费群体的高端柔巾领域进一步丰富产品布局。

表:中顺洁柔主要产品展示

(一)成长性分析:四大龙头最好

做大做强几乎是每一家企业的梦想。成长是企业的重要能力,更是企业获得资本市场青睐的独特筹码。企业的成长性可用可持续增长率=净资产收益率×留存比率来衡量。可持续增长率指的是在不增发新股、并保持目前经营效率和财务政策的条件下,企业销售所能增长的最大比率。中顺洁柔在2012-2018年间可持续增长率稳步上行,2018年增至12.86%。

图:中顺洁柔可持续增长率与实际增长率比较

与可持续增长率不同,2012-2018年中顺洁柔的实际增长率(营收)大幅波动,最高至2016年28.74%,最低至2014年0.8%。总体来看,从2015年至今洁柔营业收入和净利润的双回暖,1Q2019营收15.4亿元\同比增25.8%。归母净利润1.2亿元\,同比增25.18%;净利率8.01%;生活用纸毛利率34.01%。当期利润表扩张仍属稳健。

——中顺洁柔,按林奇股票六类,属稳定增长型,理论上应“低风险、中回报”。

表:中顺洁柔2012~2018年的营业收入分析

可持续增长率有两个驱动因素:盈利能力和留存比率。盈利能力由公司的利润率、周转率和杠杆率决定,留存比率由公司的股利政策决定。我们先看利润留存情况。2015-2018年现金分红率约在20%-30%之间,现金分红稳步增长。

图:中顺洁柔利润留存情况

表:中顺洁柔可持续增长


(二)ROE分析:持续抬升中

中顺洁柔的权益净利率在2016-2018年有比较明显的上升,2018年升至12.3%。从表中可以看出,对中顺洁柔2016~2018年权益净利率的主要影响因素是净经营资产净利率大幅上升。杠杆贡献率影响较小。

图:中顺洁柔的权益净利率

表:中顺洁柔的权益净利率

对比恒安、维达,洁柔ROE位列第二位。根据wind数据,2018年ROE排名分别为恒安23.1%、洁柔12.8%、维达7.4%。恒安ROE高主要系女性护理产品具有较高的毛利率72.2%及公司实施阿米巴策略提升运营效率所致;对标恒安,洁柔ROE仍有提升空间。

图:2012-2018年恒安、维达,洁柔ROE(平均)对比

(三)人力效率:劳动密集型

我们也可以看到中顺洁柔2015-2018年单人营收、单人净利润均在上行,也表明经营效率在上升。但同时我们也可以看出中顺洁柔属于典型的劳动密集型企业——高中学历人员占比2018年仍高达73.4%。这个行业的生产技术的知识含量应该是不高的。

图:2011-2018年中顺洁柔单人营收、单人净利润

表:中顺洁柔人员构成


(四)产业位置:生活用纸老四

中顺洁柔的主要竞争对手是恒安国际、金红叶和维达国际,恒安国际经营领域涉及有卫生用品和家庭生活用纸,销售和分销网络覆盖全国;金红叶是金光集团在中国的生活用纸运营主体,能够依托于金光纸业的平台开展经营;维达国际主要生产高品质生活用纸系列产品,包括卫生卷纸、盒装纸巾、软包抽取式面巾等。

表:中顺洁柔与同行比较

中顺洁柔在第一梯队企业中增速最高。恒安2015-2017年连续三年营收低速增长\2018年营收同比增13.5%,而中顺洁柔2015-2018年营收增速明显较快。洁柔营收/恒安营收从2014年13.4%上升到2018年27.5%。

表:洁柔营收规模较小但增速较快

二、管理结构

(一)老辈白手创业

中顺洁柔董事长邓颖忠经历了坎坷的创业过程。

根据中顺洁柔的招股说明书,1992年10月30日邓颖忠和莫永松出资168万元设立中顺制造公司,其中邓颖忠出资79%,莫永松出资21%。中顺制造公司以集体企业名义挂靠中山市胜龙经济发展公司(已于2002年4月18日注销),主管部门为中山市坦背镇人民政府胜龙管理区(后改制为中山市东升镇胜龙村民委员会),企业性质登记为集体所有制企业。

在挂靠中山市胜龙经济发展公司期间,中顺制造公司一直由邓颖忠和莫永松负责管理,中山市胜龙经济发展公司未参与中顺制造公司的经营管理,未对中顺制造公司投入过任何资产,未参与过中顺制造公司的利润分配,不享有中顺制造公司的任何出资权益。1999年5月,中顺制造公司与挂靠单位中山市胜龙经济发展公司解除集体企业挂靠关系,中山市胜龙经济发展公司同意中顺制造公司的资产归邓颖忠和莫永松所有。

1999年5月26日,中顺制造公司在中山市工商局办理注销登记手续,5月28日,邓颖忠和莫永松以机器设备和现金出资设立中顺纸业有限公司,主要从事生活用纸的生产和销售,注册资本2000万元。

本次出资情况如下:

(二)二代入局试水

2001年9月1日,邓颖忠、莫永松与邓冠彪、邓冠能签订《股份转让协议书》,协议约定莫永松将其持有的中顺纸业有限25%股权转让给邓冠彪,转让价格为500万元;邓颖忠将其持有的中顺纸业有限24.5%股权和0.5%股权分别转让给邓冠彪和邓冠能,转让价格分别为490万元和10万元。其中:邓冠彪是邓颖忠的儿子,而邓冠能与邓家的关系在招股说明书中并未透露。

表:公司第一次股权转让后的股东持股比例

其后,中顺洁柔经历多次的股权变革。直到2010年上市的时候,股权结构安排基本上尘埃落定。邓颖忠控股中顺集团,中顺集团直接持股40.08%中顺洁柔股权。邓颖忠全资控股香港中顺,香港中顺直接持股28.63%中顺洁柔股权。邓冠彪(兄)和邓冠杰(弟)的持股安排体现在中顺集团,两人均持股20%。

图:2010年中顺洁柔股权结构

表:公司董事、监事及高级管理人员间接持股情况

邓颖忠如此安排股份传承,应该是有自己独特的理解:邓颖忠担心如果按照中国传统的分家制传承方式,可能将企业家族成员的股权份额越摊越小。为此,邓颖忠在家中设立家族委员会来处理这个事情,委员会有自己的行动规则。其中一个规则是,股份以家庭所有成员为单位平均继承。将来邓冠斌和邓冠杰有了自己的孩子,兄弟俩分别持有20%的中顺集团的股份,而这40%的股份作为一个整体在两兄弟的所有孩子中再平均继承,从而实现公平分配。为了避免让每个家族成员中个别成员出售股权导致股权旁落的问题,委员会中规定了家族成员中股份转移的规则。

按照这一规则,下一辈对上一辈的股份只有继承权而并不拥有转让权。如果特殊情况确需转让的,将由委员会按照转让目的给予不同的限制。如果转让是为了投资,投资转让前需要得到全体家族成员60%以上的同意方可进行;如果股权的转让仅仅是为了出售套现,则需要家族成员100%同意才能通过[1]。

(三)引入职业经理

2010年11月,中顺洁柔在A股上市,确立“职能制”的组织结构。

图:中顺洁柔纸业有限公司组织结构

2004年,邓颖忠安排刚从日本留学归来的大儿子邓冠彪当上副总经理,2008年又将其提升为总经理。邓颖忠希望大儿子能够尽快了解公司的整体状况。如果自己不在位,儿子仍然能够迅速地掌控全面工作。

但邓冠彪仅仅干满一届(三年)。2011年12月16日第二届董事会第一次会议,原总经理邓冠彪转为担任公司副董事长,刘欲武成为公司总经理——这是中顺洁柔自成立以来的第一个“非邓家”的总经理。在2012年的某次访谈中,邓颖忠曾表示,公司要走“家族传递-引进职业经理人-实现所有权和经营权分离的模式”。

刘裕武的上任显然是经过了长时间的考察以后,由邓颖忠精心安排的。替代儿子而当上总经理的刘裕武虽然是外人,但是高管持股的方式和老板的信任使得他获得足够的激励去管理企业。刘裕武上任后,邓颖忠就释放了大量的精力和时间,可以聚焦在公司战略委员会的工作上。如组织结构图所示,战略委员会是董事会的一个下属机构,包括邓颖忠、邓冠彪、刘欲武等人。战略委员会主要负责公司战略方向,包括投资等重要决策性工作。而董事会则可以起到管理总经理的作用。由董事会选举产生的总经理刘欲武要向董事会负责[2]。通过权力界限的明确划分,组织参谋机构的相互制衡,实现了放权和监督两者之间的平衡。

(四)二代掌权变革

1、精简行政人员、重建管理团队

2015年1月6日中顺洁柔第三届董事会第一次会议,邓冠彪再升为公司总经理,任期三年。刘欲武退位为副总经理、邓冠杰仍为副总经理,任期均为三年。2015年6月26日刘欲武书面辞职,彻底离开工作长达十年的中顺。2015年9月17日副总经理岳勇辞职;加上两位副总经理邹以斌和姜直成的离任,第三届董事会的改选可以清晰地看出:中顺洁柔已经正式完成“二代”接班的过渡,其原本考虑的所有权和经营权分离的模式告终。

表:2018年管理团队部分成员

2015年一季度开始,洁柔引入金红叶的核心营销团队,组建了全新营销团队;同时,大手笔精简人员、2015年行政人员数从2014年616人精简至348人。这使得洁柔管理费用率从2015年6.7%下降至2018年3.5%。

表:管理层及营销团队人员调整情况

图:洁柔2015年大手笔精简行政人员

2、开放股权激励,全生态股权联结

公司自2015年10月以来,开始推出股权激励计划,向公司中高层管理人员及核心业务骨干242人授予1900万股限制性股票,占公司总股本的3.9%,解锁目标与公司的业绩增速相挂钩。2017年8月以来,公司推出2.34亿元规模的员工持股计划,对应平均持股价为13.70元。公司在2017年12月27日发布拟实施经销商持股公告,此次经销商持股计划持有的股票总数累计不超过公司股本总额的5%,单个经销商所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额1%(一直未有公告更新,应是暂缓执行)。

表:公司股权激励、员工持股、经销商持股及高管增持计划一览

截2019-05-21,公司总股本130636.824万股,实际控制人为邓氏家族(邓颖忠、邓冠彪和邓冠杰,三人合计持股比例为50.11%)。其中,控股股东邓颖忠、其子邓冠彪、邓冠杰分别直接持有公司股份0.48%、0.38%和0.09%,邓氏家族通过中顺集团间接持有公司28.76%的股权,通过香港中顺公司间接持有公司20.4%的股权。

图:中顺洁柔的股权结构(2018年末)

小结:在公司前十大股东中,非控股股东大多由机构投资者构成,累计占比仅为13.96%。相比2010年上市时的股权安排,持股结构并未变动,邓氏家族仍然绝对控股。但通过与高管、员工、乃至经销商分享股权,将能真正吸引天下之才共事之。当然,是否实际上共治,就难以外部观察了。

3、更换营销团队,四大渠道强力扩张

2015年之前洁柔的发展特点为“强产品,弱营销”,2015年引进金红叶的核心营销团队。其中,刘金锋是原金红叶生活用纸事业部BU副总经理,负责全国渠道营销工作,现任公司营销副总。根据长城证券2018.7.10调研:“销售团队刘刘金锋的决策不需要经过董事长批准,刘总拥有最终的决定权”。

新营销团队引入之后,明确了以渠道建设为中心的发展战略,建立了经销商、直营卖场、商销、电商四大销售渠道,公司销售人数占比迅速提升至2016年的40.49%。

图:中顺洁柔销售人数及占比

同时,对原营销组织架构做了更为细致的调整。具体来说,公司由原来五大区域细分为8+2区域布局模式,其中八大区域分别为:华南、西南、云贵广、华中、华东、华北、西北、东北;+单独成立EC及港澳区,保持各区域之间独立运营和专业管理;管理层级细分为区总--省总--城市经理--业务经理四级,自上而下进行KPI考核,以便将额度和品类的销售指标由上至下层层分解给城市经理,最终落实到每个业务员身上。

图:2015年中顺洁柔营销管理结构调整

营销费用投入在同行中较高。与重金投入、销售人员数量增长对应的是销售费用增加,销售费用率自2014年15.67%增长至2017年19.1%(1Q2019略有下滑)。在四大生活用纸公司中排第一,比恒安、维达和金红叶的销售费用率均要高

同时,单个销售人员创收从2016年193.3万元升至2018年242.1万元。

图:中顺洁柔销售费用率较高

渠道:GT/KA/AFH/EC四大渠道齐扩张,渠道优势持续树立。

洁柔在2015年以前以GT(经销商)为主要渠道,收入占比高达68%,2017年升级洁柔品牌大部分产品并制定出各大渠道的分销标准,重点完善GT(经销商客营)、KA(直营)、EC(电商通路)与AFH(居家外商消通路)等渠道的管理建设,逐步已形成GT/KA/AFH/EC四大渠道齐头并进的发展模式(经销商占比最高)。

表:公司各个渠道的客户群体、经营策略及现状

图:中顺洁柔按渠道销售占比

数据来源:《2017-05-18-002511.SZ-中顺洁柔:2012年公司债券2017年跟踪信用评级报告》

四大渠道的经营模式如下:

经销商渠道:

公司的营销网络已经覆盖全国绝大部分地(县)级城市,采取“直销到县、分销到镇”的渠道下沉策略,在销售核心区域(华南、西南)采取加速下沉的策略,在相对薄弱的区域(华中、华东及华北)则加速渗透加强渠道开拓建设。公司经销商数量已从2014年300个提升至2018年2700个,覆盖全国2000多个城市。

但较恒安4000家以上经销商数量差距仍然较大;截止2018年末,公司仍有1000多个空白县级城市有待拓展,不管是空白市场开发还是已覆盖市场网点加密,公司渠道扩张空间仍然较大。

图:2014-2018年洁柔经销商数持续提升,2018年达到2700个

KA渠道:

商超渠道主要为洁柔与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福和百佳等大型连锁卖场建立良好的合作关系,并逐步将重点卖场转为公司直营;KA直营2014-17年复合增速达到39.1%。

2018年公司销售网点持续扩展下沉,通过车铺车销、一日一店一改善,门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体动作执行,为公司业绩增长提供持续的驱动力。公司相比于其他同业公司,通过价值营销而非价格营销缓解了利润端的压力,不断进行消费者互动,增强品牌认知和粘性。

电商通路:

电商业务2015年刚刚起步,2017年销售达到8.2亿元,收入占比达到18%;洁柔加大在天猫、淘宝、京东、一号店、苏宁等电商平台的投入,并搭建配置相应物流系统。

同时,加强日常的运营管理,组建和培养专业的电商运营团队;目前电商中公司重点品类(如Face和Lotion)销售占比已高达70%,并且均保持较好的销售情况及持续盈利的水平,在同行业中属于电商发展较为顺利的公司。

商销渠道:

商销主要为给酒店、餐饮及联合促销进行供货,部分产品为商销渠道定制(如酒店特供洁柔纸巾)。2017年商销渠道业务收入占比约为5%,未来仍有提升空间。目前AFH渠道通过3年时间已搭建完成团队体系,匹配不断成长的商用市场需求,新拓的全国客户如中石油、中国邮政、东方航空。

4、更换研发主管,扩充高端产品系列

2017年洁柔更换研发主管,在产品研发方面不断突破和创新,2018年LOTION、FACE、自然木三大高毛利产品已占到营收的60%以上

2017年6月推出“洁柔自然木系列”,提供高质量低白度纸。洁柔自然木系列产品定价高于同类低白度纸产品50%左右;高于同品牌洁柔系列Face产品30%左右;高于洁柔C&S系列产品50%左右,溢价率较高。该系列产品属于公司高毛利产品,随着前期推广费用一次性投放结束,投入效果逐渐凸显。

2018年7月23日,公司正式发布能够干湿两用的高端棉花柔巾新品“新棉初白”。“新棉初白”将棉布的柔软强韧和纸巾的便携性结合;同时采用100%新棉,符合美国FDA和欧盟AP食品接触纸检测标准。该款新产品可用做化妆棉、洗脸巾等清洁护理产品,适用人群拓展到婴儿。

表:自然木系列产品与部分产品价格对比

可以看到2012-2018年中顺洁柔的毛利率一直高于30%,2015-2018年毛利率提升幅度显著,主要受益于非卷纸类产品收入占比的提升,而非卷纸毛利率较高,从而推动综合毛利率持续改善。

图:公司高毛利的非卷纸收入占比持续提升

表:中顺洁柔收入结构

同时,洁柔并不是研发驱动型公司。2015-2018年洁柔研发投入金额和研发人员数量逐年增加,但研发投入占营业收入比重和研发人员占比均不高,也表明中顺洁柔是属于销售驱动的公司类型。

表:2015-2017年公司研发情况

5、重构产能布局,打造全国性生产网络

通过现金流量表,我们看到中顺洁柔2012~2018年投资活动分为三个阶段

2012~2013进行持续扩张的巨额长期资产购建活动,2014年长期资产新投资额高达7.9亿元,使得长期资产净额自2012年末15.8亿元猛增长2014年末的25.2亿元。

2014-2016年投资活动明显放缓,2016年长期资产新投资额为负值-3931.26万元。到2016年末中顺洁柔长期资产净额为23.9万元。

2017-2018年投资活动再度微幅扩张,2017年长期资产新投资额为2.25亿元,2018年1.78亿元。

图:中顺洁柔投资活动现金流量分析

表:中顺洁柔投资活动现金流量分析

从洁柔的产能扩张情况来看,2009年于上市之初,公司仅拥有18.6万吨的产能,分别对应广东江门的8.8万吨、浙江嘉兴的2.8万吨、湖北孝感的2.5万吨、四川成都的4.5万吨。上市之后,陆续新增河北唐山、广东江门,四川成都、广东云浮等生产基地。当前,洁柔依托下属子公司江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,已全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。如此,通过串联散布全国的多家商贸公司、2700多个经销商的营销网络,构筑了一个点线面结合、覆盖全国近2000个城市的全方位生产销售网络。

图:中顺洁柔产能扩张情况

2018年金红叶生活用纸总产能172万吨\跃居行业第一,恒安总产能145万吨,维达总产能122万吨。2018年洁柔总产能66万吨(浙江4.8万吨、云浮24万吨、江门16.7万吨、孝感2.5万吨、唐山5万吨、四川13万吨),洁柔产能方面和前三大仍有差距。2019年6月中顺洁柔云浮第二期12万t/a高档生活用纸项目已全部竣工验收。目前在建产能为湖北30万吨产能及唐山产能,预计未来5年每年约有10万吨的产能投放[3]。

表:中顺洁柔产能建设情况(按区域分布)

数据来源:《中顺洁柔:2012年公司债券2017年跟踪信用评级报告》

三、行业分析

生活用纸行业在2017-2018年的故事,也是中小企业出局,龙头企业集中度提升的故事。可用三大特征概括之:量增(产能扩张);价提(成本传导)、空间大(消费升级)。

(一)需求端:消费升级强化龙头品牌

1、市场规模:未看到增长天花板

生活用纸是纸类中重要的品种之一,与人们的生活息息相关。生活用纸主要包括:卫生纸、面巾纸、厨房用纸和湿巾纸等,主要用于日常生活。RISI数据显示,2012-2017年,全球生活用纸消费量的每年增长率均未超过4%。2017年全球生活用纸消费量增长率在4.1%,达到了3750万吨,金额达826.5亿美元。

而中国是全球各主要区域中生活用纸增长率最高的市场。根据《中国生活用纸年鉴》,2012年中国生活用纸市场规模689.4亿,至2017年1106亿元,2012-2017年收入复合增速9.9%。根据《中国造纸年鉴》,2018年中国生活用纸产量和消费量分别为970万吨和901万吨,同比增长1.0%和1.2%%。

图:中国生活用纸消费量每年增长率均超过7%

中国生活用纸人均消费量逐年提升。根据《中国造纸年鉴》,2012年我国人均消费量仅为3.6kg,2017年达6.1kg,2012-2017年复合增速7.7%。相比发达国家,我国人均消费量差距较大。RISI保守测算2026年人均消费量将达8.2kg。

图:中国生活用纸消费量与发达国家还有较大差距(2016年)

资料来源:产业信息网

2、消费趋势之一:高端生活用纸类占比提升

消费升级将带动生活用纸产品结构改善。根据《中国生活用纸年鉴》数据,2012年中国厕用卫生纸占比为62.0%,2017年降至55.2%。与此相应,面巾纸、手帕纸等高端生活用纸类占比提升显著。相信随着我国居民消费水平的提升,产品结构优化的趋势将持续。——在“财务分析”部分,我们可以看到中顺洁柔的产品结构调整符合此种趋势。

表:生活用纸品类升级:非厕用纸占比持续上行

资料来源:《中国生活用纸年鉴》

3、消费趋势之二:品牌属性成为消费者选择

消费升级的一大特征是消费者更看重产品品牌。根据艾瑞咨询对消费者品牌观念调查显示,相比2012年,2017年消费者对国际品牌、轻奢品牌、热门品牌的偏好涨幅均达20%以上,而对品牌无偏好的群体占比下降6.9%。对具有强消费属性的生活用纸行业而言,在消费升级大背景下,产品的品牌属性替代功能属性成为消费者选择的新趋势,从而带动生活用纸行业市占率进一步集中。

表:2014-2017年国内主要生活用纸品牌销售额占比%

数据不全;表中数据来源:国海证券

(二)供给端:环保督查淘汰落后产能

1、造纸行业固投增速下滑

中国造纸业近年一直处于去产能调结构的转型期。从2011年开始,造纸业固定资产投资额逐年下降,2015年投资增速降到0.56%处于历史底部,2016年固定资产投资额增速回升至9.9%,2017年产能投放再度减缓\投资增速回落至1.2%。2018年略有回升至5.1%。

图:造纸行业固定资产投资额及增速

数据来源:wind

2、环保督查趋严加速产能出清

在造纸行业固定资产投资额增速趋缓的大环境之下,环保督查趋严对既有产能的淘汰和出清起到了推波助澜的作用。如2016年12月的《排污许可证暂行规定》,明确提出污染性企业必须于2017年年底前完成排污许可证核发。2017年7月1日以来,国家环保部开始实施史上最严格的环保核查,对纸浆厂、造纸厂的无违规生产、达标排放、环保处理设备配套等提出更高要求,一系列的环保投入使得中小企业难以承担。2016年我国造纸行业企业单位数有6704家,2017年12月降至6681家,2018年12月降至6614家。

表:行业相关环保政策

在宏观经济增速放缓背景下,生活用纸行业加速淘汰落后产能。根据《中国生活用纸年鉴》数据,2015-2017年生活用纸行业产能过剩形势略有缓解,2015-2017年产能过剩增速分别为2.5%、0.1%、0.2%。

表:生活用纸2012~2018年生产量和消费量

另根据卓创资讯数据,2018年6月份国内生活用纸装置整体开工率为60.65%。其中大型纸厂开工率为85%,大中型纸厂开工率为66.19%,中小型纸厂开工率为30.77%,生活用纸行业开工率大小分化持续。

2018年10月份国内生活用纸装置整体开工率70.76%,较上月下降1.95个百分点。其中大型纸厂开工率为82.63%,大中型纸厂开工率为70.54%,中小型纸厂开工率为36.73%。

图:生活用纸开工率大小分化(2018年)

3、产能分布正向龙头靠拢

对比来看,自2017年环保督查启动之后,川渝、云贵有超过80%的生活用纸企业受到显著冲击,规模小、品牌溢价能力弱、盈利能力差的中小生活用纸企业的产能出清速度将不断加快。恒安、维达、金红叶、中顺洁柔四大龙头却没有受到显著影响,从而推动“产能”份额向龙头靠拢。环保出清中小企业产能的这个过程是不可逆的——中小企业一旦停工停产,市场份额会立刻被大型企业所攻占,将很难再收回来。

表:同业产能对比(万吨)

数据来源:《2018年中国生活用纸行业盘点》

(三)成本端:浆价暴涨淘汰中小企业

生活用纸由木浆、竹浆、蔗渣浆、草浆、废纸浆制造而成,属于耗浆量最大的纸类品类,生产1吨生活用纸需要消耗0.9-1吨纸浆。如今木浆已成为生活用纸的主流原材料,高档生活用纸龙头企业如恒安国际、维达纸业、金红叶及中顺洁柔都已采用100%的原生木浆制造生活用纸。而就木浆供需来看,2017年我国木浆总产量1015万吨,消耗量3152万吨,供不应求的现状致使中国大约60%的浆依赖于进口补充。就中顺洁柔自身的成本结构来看,生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为50%-60%,因此国际木浆价格的波动直接影响洁柔综合毛利率的走势

全球阔叶浆主要产能分布在巴西,产能占比高达46%,全球针叶浆布局于北美占到超过一半水平。木浆的供给和价格体系也以海外大厂为主导,例如2017-2018年浆价上涨系全球浆厂事故和罢工、停产检修等重要因素。在2018年7月历史高位,漂白针叶浆-月亮(加拿大)报价900美元/吨,本色浆-金星(智利)880美元/吨。2017-2018浆价的不断上涨,使得国内中小企业因成本大幅提升而难以为继,大量企业停工停产。

到2018年下半年,随着新增阔叶浆产能逐渐投产(全球全年新增产能131.8万吨),全球木浆供给紧张情况逐步缓解,2018年下半年浆价走势趋于平稳,截止2019年5月末,国际浆价已较2018年高位水平回落15%-27%,洁柔2019年原材料成本压力已有缓解

图:国际纸浆价格2018下半年持续回落(美元/吨)

面对2017-2018年木浆成本快速上涨的市场环境,生活用纸各大龙头均选择向下游传递价格。提价分为两种:1)直接提升销售价格;2)降低促销支出。当前各大企业两项举措的效应之和基本一致。

表:生活用纸四大龙头提价情况整理

资料来源:中泰证券

中顺洁柔2017年10月以来四次提价,累计提价幅度约14%,加上产品结构升级。2016-1Q2019年毛利率略有下滑。但对比恒安、维达,洁柔毛利率下滑幅度明显较小。洁柔净利率随着管理革新,1Q2019提升至年8.1%。

图:2012-2018年四大生活用纸企业综合毛利率

图:2012-2018年四大生活用纸企业净利率

(四)结论:生活用纸企业大小分化,利好龙头

相比发达国家,中国生活用纸人均消费量差距较大。RISI保守测算,2026年人均消费量将达8.2kg,年复合增长率4.12%。在消费升级大背景下,产品的品牌属性正成为消费者选择的新趋势,从而带动生活用纸行业市占率进一步集中。纵观国内整个生活用纸行业,四大企业的市场份额合计占比不到60%,中小企业仍占据相当大的份额。

2017-2018年环保督查趋严、浆价高位运行,中小企业由于生产成本的大幅提升而难以为继,造成大量企业停工停产;而在大量中小企业停工停产而导致国内生活用纸市场供给不足的情况下,中顺洁柔正利用此时机提升品牌影响力,扩大市场份额。由此,需求端、供给端、成本端均表明:生活用纸企业大小分化,利好龙头,中顺洁柔市占率2014-2017年持续提升。

图:中顺洁柔市占率持续提升

四、估值假说

1、利润表预测:将故事关联到数字

根据上文,我们将故事中的核心描述根据估值要素填入下表:

表:估值的故事元素

测算1:

中国生活用纸国内市场规模2017年1106.4亿元,同比增12.0%;假设生活用纸行业2018-2021年单价每年增1%、产量每年增1%;假设中顺洁柔2019-2021年市占率每年增0.3%。

据此,中顺洁柔2019-2021年营收分别61.4亿元(+8.1%)、66.2亿元(+7.8%)、71.1亿元(+7.5%)。

测算2:

中顺洁柔2018年产能66万吨。假设1:2019年新增12万吨,2020-2021年每年增10万吨。假设2:2019-2021年产能利用率为2016-2018年三年均值83.6%;假设2019-2021年产销率为2016-2018年三年均值91.2%;假设3:2019-2021年单价保持不变为1.03万元\吨。

据此,中顺洁柔2019-2021年营收分别61.4亿元(+8.1%)、69.3亿元(+12.8%)、77.1亿元(+11.4%)。

表:中顺洁柔营收增速测算

基于上表,暂将“测算1”视为“悲观情景”、暂将“测算2”视为“乐观情景”;

再假设2019-2021年利润表结构比率与2018年相等,这个假设相对“N年均值”符合“估值元素表”。

据此,构建两种数字的预测情景:在悲观情景下:中顺洁柔2019-2021年EPS将分别达到1.33元、1.83元、2.35元;在乐观情景下,2019-2021年EPS将分别达到1.59元、2.50元、2.50元。

表:中顺洁柔利润表情景预测

根据wind数据,截止2019年6月5日,券商一致预期2019-2021EPS分别为0.4、0.49、0.6元。这个一致预期较为悲观。但一致预期的营收增速是比较乐观的。

表:wind券商一致预期

2、市盈率估值:乐观每股6.4元,悲观每股12.7元

根据wind数据,截止2019年6月5日,中顺洁柔PE(TTM)为31.58。盘整期2017.06.05-2019.06.05PE(TTM)平均值30.93,2018.10.29最低值21.07。

图:中顺洁柔市盈率

另外,2019.06.05恒安国际市盈率PE(TTM)为16.1。

表:洁柔、恒安、维达市盈率对比

市盈率分别以平均值30.93、最低值16.1计算,并根据乐观、悲观、一致预期三种EPS情景,预期股价最低6.4元、最高12.7元。——后视镜来看,2018年10月是中顺洁柔的一个加仓机会。但当时被中顺洁柔2018年中报的经营性净现金流恶化所“惊”而减仓,这是一个教训

表:预期股价的几种情形


3、现金流折现估值假说:g1大于16.6%概率较高,可暂持有

假设FCFF0=4.6亿元、永续期增长率g2=2%、WACC=9%、n=7,预测期增长率g1=5.22%-19.91之间%,每股内在价值的变动区间为5.8-14.0元之间。那么,g1能否超过16.6%,使得每股内在价值会超出11.8元?根据上文分析,g1=16.6%小于1Q2019营收增速25.8%(1Q2019现金流在好转)。由此,当前位置可暂持有,等待财报更新。

1)现金流状况

经营性净现金流量,反映一家公司通过经营活动获取现金的能力。长周期来看(10年以上),净利润现金含量(=经营活动现金流量净额/净利润)应该大于1,且越大越好。中顺洁柔的净利润现金含量在2015-2016年这两年很高。2016年净利润现金含量为4.86,表明中顺洁柔有4.86元的现金净额对应1元的净利润。这是因为收回的现金中包括折旧摊销等因素,另一方面也表明中顺洁柔利润的质量比较高,是真实可靠的利润。

2017年,净利润现金含量下降到167.72%。2018年净利润现金含量再至107.4%。1Q2019又猛增至411.0%(再看2019年中报)

图:中顺洁柔收入现金含量与净利润现金含量

那么,为什么中顺洁柔的净利润现金含量持续下降呢?根据下表,净利润现金含量持续下滑,主要是

1、存货的减少,2016年该项为3.0亿元,2018年为负值-3.1亿元,表明存货在增加。

2、经营性应付项目的增加,2016年该项为-0.3亿元,2018年为负值-1.5亿元。

表:中顺洁柔净利润现金含量分析

那让我们看一看中顺洁柔存货情况:

2018年末,中顺洁柔存货8.58亿元;2019年3月末,中顺洁柔存货7.99亿元\环比下降-6.81。在2018年,存货增速远远高于营业成本增速,存货周转周期升至67.52天[4]。

表:中顺洁柔存货周期

在2018年末8.58亿元存货之中,占比最高的是“原材料”,为4.01亿元,同比高增21.1%;占比次之的是“库存商品”3.46亿元,同比增152.5%。而在2018年上半年末10.55亿元存货之中,原材料6.55亿元,同比高增74.3%;库存商品3.02亿元,同比增47.2%。

由此,使得2018年上半年存货大增的主要原因是“原材料”——通过囤积原材料以应对浆价上涨危机,即:因木浆暴涨,中顺洁柔在2017Q4做了囤货,叠加2018Q1的购买,上半年进仓库存相对较多。到2018年下半年,“原材料”库存相应降低,而“库存商品”相应猛增。

环比来看,2018年末相比2018年6月末,存货合计环比下降18.7%;原材料环比下降38.8%;库存商品上升14.6%。整体来看,存货下降,使得现金流状况环比好转。

表:中顺洁柔存货构成

2)FCFF估值表

据此计算中顺洁柔018年经营资产自由现金流为2.1亿元,2016-2018年经营资产自由现金流3年平均值为4.6亿元。(本处采用“公司自由现金流=经营性净现金流-固定资产折旧-无形资产和长期待摊费用摊销-处置长期资产的损失”来计算自由现金流。)

图:经营资产自由现金流

如果采用两阶段模型估算中顺洁柔的经营资产自由现金流,假设:FCFF0=2016-2018年3年均值4.6亿元,g1=8%,WACC=9%,g2=2%,n=7。算得每股内在价值7.5元。

表:中顺洁柔估值表


3)估值敏感性分析

假设FCFF0=4.6亿元、永续期增长率g2=2%、WACC=9%、n=7,预测期增长率g1=5.22%-19.91之间%,每股内在价值的变动区间为5.8-14.0元之间。

——从敏感性图中,我们可以追问:在“FCFF0=4.6亿元、永续期增长率g2=2%、WACC=9%、n=7”的假定条件下,中顺洁柔的自由现金流预测期增长率g1能否超过16.6%,使得每股内在价值会超出11.8元?根据上文分析,g1=16.6%小于1Q2019营收增速25.8%(1Q2019现金流在好转)。由此,当前位置可暂持有,等待财报更新。

图:每股内在价值敏感性分析

五、财务分析附录

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全部评论

9是2222019-06-30 20:57

等待中报证伪

漫步者华越2019-06-30 20:20

猪先出了,等出栏数据出来再说了。

芒格de追随者2019-06-30 20:11

分析的很不错

专注于优势型企业2019-06-30 20:03

大哥,金新农卖了么?

漫步者华越2019-06-30 16:52

透彻!