投资要点
核心观点。我们一直强调：今年的银行股资金面分析是股价主因，基本面是次因。1、被动基金是今年推动银行上涨的重要力量：银行股受益于沪深300为代表的宽基指数的快增。2、保险和银行理财的资金是银行股的基本盘：近年来保险资金和银行理财的资金规模整体持续提升，该类资金都面临“资产荒”，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。3、北向资金短期推动银行股的涨跌：相关系数为66.2%（月度）同时风格切换也较快。4、主动基金在趋势确定时才会明显加仓板块；个股选择优质公司，带来个股趋势性机会。未来分析银行股的走势，仍要关注各类资金的动向。
被动基金：今年推动银行上涨的重要力量。1、近年来以ETF基金为代表的被动指数基金规模快速扩张。2020、2021、2022、2023年和2024年1-5月增加规模分别为3580.2/3073.8/1980.1/4386.4/3939.3亿元。今年ETF前五个月增幅是去年全年增量的90%。2、银行股受益于沪深300为代表的宽基指数的快增。沪深300是ETF基金最大的追踪指数，占比（23.4%）和增幅（每年接近1000亿）；沪深300/上证50/中证500/中证1000持有银行股的比重分别为13.38%/16.36%/2.81%/1.06%；沪深300中，银行板块的权重最大，主要包含国股行和规模较大的城商行。3、ETF资金的流入与银行股走势之间存在35%相关性(月度数据），未来ETF基金对银行的影响有望进一步提高。
保险和银行理财的资金：银行股的基本盘。1、近年来保险资金和银行理财的资金规模整体提升：保险公司的保费收入保持稳定增长月同比增速为10.7%；截止2023年末，保险公司资产运用余额为27.7万亿元，理财产品资金余额为26.8万亿元。随着存款利率的实际下调，保险和理财资金规模有望进一步增长。2、保险和银行理财权益投资占总资产比例都已经下降到了较低水平，都面临一定的“资产荒”，而且对于保险资金来说，新会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入FVOCI，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。2023年末保险和理财权益类资产占比分别为12%和2.9%，均降至较低水平，银行板块分红率高而稳定，估值较低，拥有较高股息率（2023年为4.76%），因此很适合作为险资的投资标的。3、从监管层面来看，近年来陆续出台了鼓励险资、理财提高权益市场投资的多项举措。
北向资金：短期推动银行股的涨跌。1、北向资金与银行股涨跌的存在更高的相关性，相关系数为66.2%（月度）。2、北向资金的风格切换也较快。2022年流入方向就切换到了大行和区域性银行；整体上看，从2020年开始到现在，优质股份行和大行获得了比较多的资金流入，招商/工商/农业/兴业/宁波银行为流入最多的银行，分别流入172.3/71.1/61.9/58.6/58.1亿元。
主动基金：趋势确定时才会明显加仓板块；个股选择优质公司，带来个股趋势性机会。1、主动基金在趋势确定时才会明显加仓板块：主动基金的流入流出银行股的涨跌之间具有较高的相关性（51.3%，季度数据）。主动基金呈现出一定的“追涨杀跌”行为，在板块行情较为确定（连续两个季度上涨）的情况下流入规模会比较大。2）个股选择优质公司，带来个股趋势性机会。2020和2021年主要加银行股的核心资产，2022年换为优质城商行，2023年切换到大行，1Q24继续增持大行和区域性银行和招行。
投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。
风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期。
正文分析
一、被动基金：规模快速扩张，对银行的影响或将逐步提高
近年来以ETF基金为代表的被动指数基金规模快速扩张，在整个基金市场中的占比也在逐步提升。从2020年开始到现在，ETF基金的资产净值从7500亿增长到了2.45万亿，年均复合增长率高达40%，在全市场基金规模的比重也从5%提升到了8.4%。2020/2021/2022/2023/2024年1-5月增加规模分别为3580.2/3073.8/1980.1/4386.4/3939.3亿元。2023年ETF增长规模超过4300亿，已经是近年来增幅最大的一年，而今年ETF规模增长更快，前五个月增幅已经接近4000亿，是去年全年增量的90%。由于ETF的规模数据更为高频，因此比较适合用来观察被动指数基金资金流向与银行股涨跌幅之间的关系。
从ETF所跟踪的指数来看，以沪深300为代表的宽基指数吸引资金规模较大且增速较快。我们统计了目前在市场交易的所有ETF基金的资产净值和它们所跟踪的指数。截止2024年5月，市场上跟踪规模前十大的指数中绝大部分是以沪深300为代表的宽基指数，合计占ETF基金资产净值的55%以上。其中与银行相关的主要是沪深300、上证50、中证500和中证1000，它们占整个ETF基金资产净值的比重分别为23.4%/4.84%/4.59%/2.43%，从2020年初到现在年均增长规模均在100亿元以上，分别为971.1/143.5/100/131.7亿元。沪深300是ETF基金最大的追踪指数，占比和增幅均远大于其他指数。
从这些指数包含的银行股成分及权重来看，沪深300和上证50指数主要包括大中型银行，中证500和中证1000主要包含中小型银行。沪深300/上证50/中证500/中证1000持有银行股的比重分别为13.38%/16.36%/2.81%/1.06%。沪深300主要包含国股行和规模较大的城商行，上证50包含三家大行和招商、兴业银行（最新一期调仓名单中还调入了交通和邮储银行），中证500和中证1000主要包括一些规模相对较小的城农商行，权重都不高。而且对于占比最高的沪深300来说，银行板块的权重是各个行业中最大的，也最受益于增量资金的流入。
通过将ETF流入银行股的资金与银行股每月涨跌幅进行比较，可以发现ETF资金与银行股走势之间存在35%相关性（月度数据），而且ETF资金的流入是今年年初银行股上涨的直接动力。结合跟踪上文提到的四大指数每月的ETF基金资产规模，可以计算出从2020年初到现在ETF基金每月流入这四大指数中银行股的资金规模。再与银行股每月涨跌幅进行比较，可以发现ETF资金的流入与银行股走势之间存在一定相关性，相关系数为35%。尤其是在去年年底到今年年初的行情中，ETF资金的流入直接助推银行股大幅上涨。去年10月到今年2月，ETF资金每月流入银行股规模分别为5.8/4.2/81.6/153.3/234.1亿元，占当月银行股成交额的比重分别为0.23%/0.16%/3.14%/3.6%/6%，银行股每个月的涨跌幅分别为-3.9%/-2.4%/-0.43%/6.17%/4.39%。可以看出随着ETF资金流入量的大幅增加，银行板块也由下跌转为持续上涨。
长期来看，从海外ETF的发展经验来说，预计随着权益ETF基金的不断扩容，被动基金对银行股走势的影响将逐步加强。权益ETF占股票总市值比重反映了ETF市场的发展程度和成长空间。根据上交所发布的报告，截至2023年底，美国权益ETF规模为6.4万亿美元，股票市场总市值为49.2万亿美元，占比为13%；欧洲权益ETF规模为1.2万亿美元，股票市场总市值为14.1万亿美元，占比为8.5%。而中国大陆权益ETF规模为0.24万亿美元，股票总市值为11.8万亿美元，占比仅为2%，相较于欧美地区还有较大发展空间。
在政策层面，刚出台的新“国九条”也提出“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”。因此，引导增量资金通过指数产品持续流入市场，是活跃资本市场和提振投资者信心的一项重要举措，也是促进投资端改革的有力抓手。银行作为指数的重点投资板块，预计也会持续受益。
二、保险与理财资金：中长期资金入市推动板块上涨
近年来保险资金和银行理财的资金规模整体提升，随着存款利率的下调，保险和理财资金规模有望进一步增长。截止2023年末，保险公司资产运用余额为27.7万亿元，理财产品资金余额为26.8万亿元。其中保险公司的保费收入今年以来同比增速有所提高，3月同比增速为10.7%，带动险资大幅流入。
从保险资金和理财的投资方向来说，其权益投资占总资产比例都已经下降到了较低水平，都面临一定的“资产荒”，而且对于保险资金来说，新会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入FVOCI，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。2023年末保险和理财权益类资产占比分别为12%和2.9%，均降至较低水平。而且从去年开始上市险企开始使用IFRS9新会计准则，IFRS9下，原AFS（可供出售金融资产）科目被取消，股票如果被计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）科目，则净值波动会体现在利润表之中，会放大当期净利润波动。而如果分类为FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益），只有股息红利才计入损益表，因此为缓解新会计准则下资本市场波动对利润表的影响，保险公司预计将普遍调整股票资产的配置策略，增加配置高股息资产并计入FVOCI。银行板块分红率高而稳定，估值较低，拥有较高股息率（2023年为4.76%），因此很适合作为险资的投资标的。
从监管层面来看，近年来陆续出台了鼓励险资、理财提高权益市场投资的多项举措。对于保险资金，考核周期延长，对投资大盘蓝筹股允许最低资本按95％的比例进行计量，权益类资产投资比例上限提高等一系列措施均有利于提高险资进入权益市场的规模。对于银行理财资金，新“国九条”中也提到了鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。
三、北向资金：与银行股走势相关性高
北向基金与银行股涨跌的存在高度相关性，相关系数为66.2%（月度数据）。我们统计了2020年初到今年一季度末北向资金对所有上市银行的流入情况，并与银行股月度表现进行比较。我们发现北向资金的流入流出规模与银行股的涨跌之间存在更高的相关性，相关系数为66.2%。不过北向资金占总成交额的比重并不高，因此北向资金更多是起到了风向标的作用，带动整个板块的涨跌。例如在今年年初至今的上涨行情中，北向资金虽然占成交额比重不超过4%，不过却一直净流入银行板块，到五月份合计净流入364.2亿元。
对于北向资金在个股方面的流向，2020和2021年主动基金主要加仓顺周期银行（主要是招行和宁波银行），2022年相比于主动基金更早切换到大行和区域性银行，2023年北向资金全面减持大行以外的银行，尤其是前期加仓较多的顺周期银行，1Q24又大幅回流大中型银行。从2020到2022年，北向资金整体均增持银行股，每年流入的资金规模分别为52.2/443.8/171.9亿元。1）2020年北向资金主要增持顺周期的招行、宁波和平安，增持规模分别为28.2/17.8/66.4亿元，2）2021年继续大幅加仓招行和宁波，增持规模分别为227.2/64.2亿元。3）2022年北向资金投资开始呈现分散化的特点，招行和宁波流入规模大幅降低，而大行开始获得较多流入，比主动基金流入的时间更早一些，六大行流入共计68.1亿元。2023年北向资金全面减持银行股，招行/兴业/宁波/平安这样前期加仓较多的银行出现了较大规模流出，分别为134.4/28.8/29.5/52亿元，而大行整体继续获得增持，为38.1亿元。4）1Q24北向资金有所回流，包括招商银行也获得34.4亿元的增持。总体来说，相比主动资金，北向资金的风格切换更快一些，对于大行的加仓更早一些。
整体上来说，从2020年开始到现在，优质股份行和大行获得了比较多的资金流入。招商/工商/农业/兴业/宁波银行为流入最多的银行，分别流入172.3/71.1/61.9/58.6/58.1亿元，平安银行流出较多，为67亿元。
四、主动基金：上涨行情较为确定时流入
主动基金与银行股涨跌的相关性较高，为51.3%（季度数据），而且主动基金偏向于在上涨行情较为确定的情况下流入。对于股票型主动基金，我们统计了2020年初到今年一季度末全部基金中普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金对所有上市银行的季度重仓股配置情况，然后乘以季度成交均价来测算一个季度内主动型基金资金的流入流出规模，并与该季度银行股表现进行比较。我们发现主动基金的流入流出规模与银行股的涨跌之间存在较高的相关性，相关系数为51.3%。而且主动基金呈现出一定的“追涨杀跌”行为，在板块行情较为确定（连续两个季度上涨）的情况下流入规模才会比较大。例如在2020年四季度到2021年末的一轮完整行情中，4Q20/1Q21/1H21/3Q21/4Q21银行股的涨跌幅分别为10.4%/11.7%/-3.4%/-8.8%/-1.9%，主动基金的流入规模分别为121.8/385.3/381.5/-557.8/-38.5亿元，流入额占成交额比重分别为2.4%/6.7%/10.7%/13.7%/1.1%。可以看出在4Q20行情刚开始的时候主动基金参与不多，而在1Q21继续上涨的时候主动基金才开始大规模流入，甚至在1H23板块下跌的时候还在继续流入，在3Q23板块大幅下跌的时候大幅流出。在今年一季度银行股的上涨行情中，主动基金的流入规模不高，仅为21.9亿元，可能也是由于上涨的确定性不够。可能是在3月出现了一定的调仓行为，有一部分资金选择获利了结，而四五月行情继续上涨，可能有较多主动基金在确定性提高的情况下买入了银行股。
通过资金流入的标的可以观察不同时期主动基金的调仓路线，2020和2021年主动基金主要加仓顺周期银行，对当年这些银行的上涨有直接推动。2022年换为优质城商行，2023年换为大行，1Q24继续增持大行和区域性银行，一些顺周期银行开始获得资金回流。1）在2020年和2021年，主动基金整体增持银行板块，增持较多的个股主要是平安、招商、宁波这样的顺周期银行，两年合计分别流入64.8/72.2/120.4亿元。这三家银行两年的上涨幅度分别为2.7%/37.0%/46.6%，主动基金在这三家银行的上涨中扮演了重要角色。2）从2022年开始主动基金减持银行股，前期流入的顺周期银行业出现了流出，平安/招商/宁波分别流出34.1/66/7.6亿元，而成都、江苏、杭州这样的优质地区性城商行获得较大增持，分别为21.3/24.8/12.8亿元。3）2023年主动基金大幅减持银行板块，市场风格转换为以稳健为主，顺周期银行继续流出，平安/招商/宁波继续流出29.8/42.9/99亿元，大行开始获得增持，六大行合计流入37.6亿元。4）1Q24主动基金开始回流加仓银行股，大行和地区性银行均获得增持，一些顺周期银行例如招行也开始有所回流。
整体上来说，从2020年开始到现在，优质城商行和大行获得了比较多的资金流入，而顺周期银行呈现流出状态。成都/江苏/杭州/建设/农业银行为流入最多的银行，分别流入38.2/30.8/30.1/15/12.6亿元，邮储/兴业/招商/光大/贵阳银行流出较多，分别流出90.2/55.2/29/4.4/2.2亿元。
整体上来说，从季度资金流向与银行板块股价的波动的相关性来看，以北向和主动基金为代表的灵活资金的流向与板块行情表现更为相关，而ETF资金相对投资节奏偏长，对板块的行情变动敏感程度则要低一些。从各机构资金流向规模占成交额比重来看，从去年三季度以来，ETF基金和北向资金的比重不断上升，而在今年一季度两者均大幅流入，共同推动板块录得10.6%的涨幅。
五、银行投资建议
银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。
风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期
投资策略及综述：
深度综述与拆分 | 42家上市银行一季报：规模、其他非息正贡献，息差和手续费承压
银行2024年投资策略（60页）：稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入
专题｜详细拆解国有大型银行（六家）年报：持续性会如何？
30家上市银行综述│2023年业绩快报：营收压力分化与收敛，资产质量稳健
前瞻│ 银行业一季报预测（2024）：营收、利润增速预计平稳
银行业 2024 年初最新跟踪 ：开门红较好，稳定全年预期
银行基本面专题│ 银行业绩前瞻（4Q23-24年）&假设：总量、节奏与结构再平衡
银行业草根调研最新：外需较强，内需分化，揽储压力增加
深度 | 39家上市银行三季报综述与拆分: 收入增速分化有收敛＆收入展望
资本专题研究：
银行资本监管专题 | TLAC工具规模测算与展望
资本新规解读 | 银行自营金融投资资本计量流程及影响
解读与测算｜资本新规终稿落地，银行资本压力进一步缓解
深度拆解银行资本管理办法｜银行行为变化及资本影响测算
深度拆解|巴Ⅲ最终版落地在即，银行行为变化及资本影响测算
个股深度：
深度推荐 | 渝农商行：深耕区域带来低成本和低风险偏好，高股息标的
深度｜江苏银行：核心竞争力如何支撑持续增长
深度推荐｜沪农商行: 稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强
深度 | 江苏银行：会跻身市场的优质银行——核心竞争力和持续性研究
深度｜江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河
深度推荐｜沪农商行: 稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强
苏州银行深度报告：经营安全垫、区域和客群拓展、业绩弹性和持续性讨论
存款利率跟踪：
存款挂牌利率下调点评: 原因、测算和展望
降准测算｜驱动因素及基本面影响分析
测算｜存量房贷利率和存款利率下调的综合影响
化债专题研究：
专题测算│本轮地方化债对银行息差的影响——化债与银行专题（二）
三个层次│本轮地方化债政策特点及影响——化债与银行专题（一）
地产专题研究：
城中村专题｜资金来源、商业模式特点及对银行增量的测算——银行与地产专题（一）
专题 │ PSL展望与测算：对银行信贷和三大工程的影响
零售专题研究：
54页专题 │消费的“钱”未来来自哪里？——消费信贷是值得重点观察指标
《消费金融公司管理办法》修订点评：提升门槛，回归主业
中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦 银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，长期从事总行零售金融业务，2022年9月入职中泰证券。
乔丹CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
谢谢阅读
欢迎关注我们
传统借贷VS新型金融
重要声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。
因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。 本订阅号为中泰证券研究所银行团队设立的。本订阅号不是中泰证券研究所银行团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。