专题!银行三季报好于预期的原因及投资策略:稳健基本面,继续看好四季度行情【中泰银行·戴志锋...

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投资要点

净息差环比回升,收入与利润高增速持续;及其原因分析。1、净息差环比回升3bp。净利息收入环比高增、环比+3.2%,量价共同驱动,生息资产规模环比+1.4%,业绩累积同比增速基本与半年度持平:行业整体营收同比增长10.5个点、较半年度稍回落0.7个点,仍保持两位数同比增长;PPOP同比+11.5个点、较半年度回落1.1个点;净利润增速增速保持小幅向上趋势,同比+7.1%,较半年度上升0.4个点。2、拆分来看,息差的超预期更多来自资产端的贡献,资产端收益率逆势环比上行3bp至3.85%;负债端付息率则是受益货币宽松程度边际减弱、环比上行2bp至2.08%。3、资产收益率上行的原因。3季度信贷的供给需求关系较好(8月与9月社融超预期)、监管之后的房地产相关利率走高;银行高收益资产占比提升(生息资产结与贷款结构);LPR新增负面影响不大。

资产质量稳健持续,及其原因分析。1、不良维度:不良净生成环比改善,未来资产质量压力有所下降。3Q19行业单季年化不良净生成率0.87%,环比下降6bp、同比下降5bp。不良率环比下降2bp至1.46%,为3Q15以来最低点。有披露数据的上市银行整体关注类占比2.36%,较半年度下降6bp 。2、风险抵补维度:安全边际进一步提升。行业拨备覆盖率达215%,环比继续上行4.5个百分点。拨贷比3.13%,环比上升2bp。3、原因:本轮资产质量与宏观经济的“弱周期性”(我们全年持续强调的观点)。存量的风险:08年-14年银行行为激进,但存量风险已消化较多,今年银行包袱明显缓解;增量的风险:15-18年,银行总体谨慎;银行资产质量与系统性风险关联度高。

投资建议:持续重点推荐银行股4季度行情。近期我们持续推荐,推荐逻辑仍然持续:银行基本面投资特点:1、基本面稳健性高;2、银行股低估值高股息率;3、不是方向资产。投资面上,1、对于大类资金配置而言,未来是“资产荒”,银行股低估值高股息率具有持续吸引力,银行好于现金;2、对于相对收益资金而言,市场追求稳健收益时,市场会重视银行基本面稳健性,加大其配置,这是我们近期持续重点推荐银行板块的逻辑;3、对于相对收益资金而言,市场追求高收益时,市场会强调银行不是方向资产,如三季度。

银行选股逻辑:两条主线,1、核心资产是长逻辑;2、低估值高股息率的补涨逻辑。1、银行分化是长趋势,核心资产会持续,银行股核心资产:宁波银行常熟银行招商银行平安银行(中泰10月金股是常熟,9月金股是宁波)。2、增加仓位者可以考虑高股息率策略,选择标准是低估值高roe: A股中股份行中的光大银行兴业银行;城商行中的南京银行江苏银行北京银行;以及港股和A股的工商银行建设银行

盈利情况分析:稳健性再次超预期

1.1 业绩总体增长情况:累积同比增速基本与半年度持平

1-3Q19业绩累积同比增速基本与半年度持平:行业整体营收同比增长10.5个点、较半年度稍回落0.7个点,仍保持两位数同比增长;PPOP同比+11.5个点、较半年度回落1.1个点;净利润增速则在资产质量总体平稳前提下,拨备计提力度稍放缓,增速保持向上趋势,同比+7.1%,较半年度上升0.4个点。各板块情况与行业一致,大行、股份行、城商行、农商行营收分别同比增长6.9%、16.4%、20.5%以及14.5%,较半年度分别回落0.7、0.9、1.8、0.5个百分点。个股方面,营收同比增速实现逆势上行的有大行里的建行、中行;股份行里的招商、中信、华夏、平安;城商行中的宁波、江苏、贵阳、杭州银行;农商行中的无锡、张家港,同比增速较半年度上升0.1-6.6个百分点;除江苏、贵阳、杭州为净息差同比扩大推动净利息收入同比回升外,其余银行均为非息收入同比回升拉动。

1.2 对净利息收入拆分:量价驱动,大行、城商行真实息差走高

行业净利息收入环比高增、环比+3.2%,量价共同驱动,生息资产规模环比+1.4%,净息差环比回升3bp。板块间由分化扩大走向收敛:国有行与农商行由原来的息差环比收窄转为回升,推动净利息收入环比增长较多、分别环比+3%、2.1%,其中生息资产规模环比+1.6%、0.6%,净息差环比上升2bp、3bp。股份行与城商行则是持续受益量价驱动,净利息收入分别环比增长3.1%、5.4%;其中生息资产规模环比增长0.9%、1%;净息差环比上行2bp、6bp。个股方面,江苏、贵阳、杭州银行净利息收入环比高增,息差环比大幅上升为主要推动,资负两端均有贡献,资产端发力零售信贷,负债端资金市场利率仍有贡献。

用“净利息收入环比增长-信贷规模环比增长”,剔除资产结构因素影响,可知大行、城商行真实息差走高,3季度差额为0.6%、1.3%,股份行、农商行差额为负,显示净利息收入环比增长则更多为资产规模增长驱动,真实息差负向贡献。个股方面,真实息差走高较多的为贵阳、杭州、成都、苏农银行,有低基数影响,也有资产端高收益信贷发力推动。

1.3 对净息差的拆分:息差的超预期更多来自资产端的贡献

对净息差的拆分:息差的超预期更多来自资产端的贡献,资产端收益率逆势环比上行3bp至3.85%;负债端付息率则是受益货币宽松程度边际减弱、环比上行2bp至2.08%。各板块来看,资产端收益率均环比上升,国有行、股份行、城商行、农商行分别环比提升4bp、2bp、6bp、0bp至3.62%、4.33%、4.08%、4.52%,资产端收益率的环比上行预计与信贷需求不差、房地产相关利率走高以及银行高收益资产占比提升有关,下文将详细分析。负债付息率除农商行外,其余板块均有走高且走高幅度接近,低成本资金在3季度的替换贡献基本消失:国有行、股份行、城商行分别环比上升2bp、1bp、1bp至1.85%、2.5%、2.64%;农商行负债付息率在2季度高位环比下降2bp至2.31%,预计同业破刚兑影响稍缓解。

1.4 对资产端收益率的分析

3季度信贷需求不弱,预计新增贷款利率下行幅度不大。8月、9月金融数据中新增企业短贷、企业中长期贷款较去年同期均有明显的增长,显示实体经济需求好于市场的悲观预期,在信贷需求不弱的背景下,预计银行新发放信贷的利率下行幅度有限。

地产政策收紧背景下,预计与房地产相关利率维持上行趋势,包括开发贷、按揭贷款等。国有行与城商行资产端利率回升幅度较大,可做佐证:房地产行业信贷占比总贷款中,城商行占比最高,截至1H19为9.2%;按揭信贷占比总贷款中,大行占比最高,截至1H19为30.6%。由Wind录入的首套、二套平均房贷利率亦可看到,房贷利率自严监管以来维持上升趋势。

资产结构摆布带来的收益率上行:高收益信贷资产占比提升,较低收益的存放央行、同业资产占比下降。资产结构贡献测算:假设3Q19各类资产收益率与1H19持平,则大行、股份行、城商行、农商行由于各类资产结构变动对资产收益率的贡献分别为2bp、3bp、4bp、5bp。农商行资产结构摆布贡献的收益率最高,但实际资产收益率却呈现环比持平的状态,预计主要是农商行新投放信贷利率下行较多,农商行信贷结构中制造业占比总贷款29%,预计制造业的信贷需求仍然较弱。

后续净息差的展望:1、负债端分化持续,核心负债稳定的重要性再次提升。资金市场利率震荡格局下对负债成本环比贡献有限;存款结构分化会加剧,依靠稳定客户关系、渠道和品牌沉淀下来的存款相对稳定,包括对企业客户提供结算服务、现金管理,对个人客户提供的综合理财投资服务等,而通过支付高收益率的套利产品吸引的存款面临被分流的可能。2、银行资产端收益率则取决于客户基础:经济缓慢下行,资产荒趋势持续,银行资产端收益率取决于客户对其的议价能力。

1.5 对净非息收入的拆分:净手续费与净其他非息均保持平稳增长

行业净非息收入同比增速与半年度基本持平、同比+15.6%:净手续费与净其他非息均保持平稳增长。1、净手续费在低基数保持同比11个点的高增,除农商行外,其余板块趋势与行业一致,国有行、股份行、城商行分别同比增长10%、14%、9%,与半年度同比增速基本持平。农商行一方面为低基数影响,一方面有所回暖,手续费同比增长-1.3%,较半年度回升较多。2、净其他非息收入同比增长29%,较半年度29.6%基本持平:在基数进一步抬升的情况下,行业整体增速仍保持平稳,综合各家情况看,投资收益增厚有较大的贡献。

资产质量平稳:存量包袱出清后周期,新增风险总体可控

2.1 不良维度:不良净生成环比改善,未来资产质量压力有所下降

行业整体加回核销的不良净生成同环比均有所改善,近两年整体保持在1个百分点左右的水平:3Q19行业单季年化不良净生成率0.87%,环比下降6bp、同比下降5bp。板块间分化趋势持续,国有行处于资产质量出清后周期,不良净生成率处于低位、仅为0.69%,环比微升8bp、同比下降10bp。股份行、农商行在半年度加大不良处置力度基础上环比有下降,分别下降43bp、24bp至1.31%、1.16%;同比上升2bp、46bp。城商行半年度不良认定稍松,不良净生成环比大幅下降,3季度在低基数环比回升4bp至0.86%,同比上升14bp。

不良率连续两年持续改善:行业整体不良率环比下降2bp至1.46%,为3Q15以来最低点;行业逾期不良剪刀差在18年底已消除,当前不良值较为“真实”。除农商行外,各板块与行业趋势一致,不良率均环比改善:国有行、股份行、城商行分别环比下降2、3、1bp至1.42%、1.60%、1.25%,农商行在低位环比上升3bp至1.32%,绝对值来看,城商行

关注类:大部分上市银行未来可能向下迁移的关注类贷款占比总贷款环比下降,显示其未来的资产质量压力减小,3Q19有披露数据的上市银行整体关注类占比2.36%,较半年度下降6bp。各板块趋势与行业一致:关注类占比改善幅度最大的依旧为较高基数的农商行,其次为城商行、股份行,分别占比为2.04%、1.62%、2.62%,环比下降13bp、9bp、4bp。

2.2 风险抵补维度:安全边际进一步提升

拨备覆盖率对不良的覆盖能力持续提升:行业整体拨备覆盖率达215%的较高位水平,环比半年度继续上行4.5个百分点。除农商行外,各板块安全边际均有所提升,大行、股份行、城商行拨备覆盖率分别为215%、201%、288%,环比上升3.6%、5.4%、10.3%。农商行拨备反哺利润,对不良率覆盖率为300%,环比下降1.3%。

拨贷比环比上升,与拨备覆盖率环比上升交叉验证,行业安全边际提升,3Q19行业拨贷比3.13%,环比上升2bp。大行、股份行、城商行、农商行拨贷比分别为3.06%、3.21%、3.59%、3.96%,环比上升1bp、3bp、9bp、8bp。

3季度增量拨备对不良净生成的覆盖上升:上市银行增量拨备对不良净生成的覆盖环比上升2.5个百分点至42%。板块间除国有行外趋势一致,股份行、城商行、农商行分别环比上升5.2、16、0.8个百分点至30.6%、76.5%、77%。国有行环比微降0.5个百分点至47%。

2.3 个股情况:大行稳健,中小银行改善较多

资产质量优异的银行持续优秀,中小银行改善较多。1、1季度资产质量绝对值优异的个股为常熟、招行、宁波。2、环比改善较多的个股为股份行中的兴业,城商行中的北京、杭州、成都,农商行中的无锡、张家港。

2.4 银行资产质量为什么与宏观经济是“弱周期”

存量的风险:08年-14年银行行为激进,但存量风险已消化较多。银行通过核销、处置、计提拨备等手段处理的不良贷款额在4万亿左右,在大行的贷款占比6%。

增量的风险:16-18年,银行总体谨慎。银行刚从资产质量压力中走出来,放贷是比较谨慎的,新增以按揭和大型企业为主。 

银行资产质量与系统性风险关联度高。中国特色:银行资产质量更多是“系统性风险”,会是“0”和“1”的状态。我国银行业贷款集中与“政府信用”相关。贷款投向集中于国有企业、政府领域、房地产,估计在70%以上。

其他财务指标分析

3.1 成本收入比同比下降,费用增速平稳

业务及管理费同比增速平稳,行业营收高增下带动成本收入比同比下降:1-3Q19行业累积成本收入比同比下降0.7个点至25.6%低位,管理费同比增速7.7个点,较半年度略有回升。营收同比高增背景下,各板块间成本收入比同比变动趋势一致,而业务管理费同比增速除股份行外均较半年度有所下降,大行、股份行、城商行、农商行成本收入比分别为25.5%、26.1%、23.9%、32.2%,同比下降0.3、1.2、1.8、0.3个百分点。费用增速方面,股份行预计在金融科技以及零售上加大发力,管理费同比增速较半年度有所上行、同比+11.3%;大行、城商行、农商行均有所下降,同比+5.6%、11.9%、13.6%。

3.2 核心一级资本充足率:环比上升,行业整体资本较为充足

资本内生、行业风险偏好下降,核心一级资本充足率环比上升22bp至11.28%,行业整体资本较为充足。在行业发力零售、小微背景下,银行业整体进行轻资产运营转型,预计行业整体资本压力尚可。大行、股份行、城商行、农商行核心一级资本充足率分别为12.25%、9.72%、9.16%、11.97%,环比上升14bp、36bp、14bp、22bp。

3.3 证金持股基本不变

3季度证金持股16家上市银行股数自2019年来基本无变动:既无增持、也未减持。其中平安银行持股比例环比下降0.29%主要为平安银行转债转股完成,对证金持股比例有所摊薄。持股绝对值较大的前4家银行为浦发、兴业、南京、贵阳,分别持股4.46%、3%、3%、3%。

投资建议:持续重点推荐银行股4季度行情

近期我们持续推荐,推荐逻辑仍然持续:银行基本面投资特点:1、基本面稳健性高:银行股3季度净息差好于预期、资产质量持续稳健,详细内容前上文分析。

2、银行股低估值高股息率:1)当前估值处于历史底部。银行板块当前股价对应静态PB为0.79X,突破14年中行业经营压力较大时的历史底部(14年中静态PB在0.88倍)。2)股息率处于较高位。银行当前三季度算术平均股息率3.47%,从2006年至今的数据看,当前股息率处于较高的水平,高于均值的2.87%,也高于中位数2.80 %。银行各板块股息率均走高,大行、股份行、城商行、农商行当前3季度算术平均股息率分别为4.83%、3.35%、3.92%以及2.13%,均高于各自板块的历史均值4.17%、2.54%、2.67%、1.66%;也高于历史中位数4.43%、2.62%、2.65%、1.76%。

3、不是方向资产:银行股与宏观经济关联度高,市场对经济预期较悲观。以工行历史PB隐含不良率情况看:2013-2015年,经济增长转弱,银行估值持续走低,隐含不良率升高;2018、2019年经济预期再度悲观,银行股隐含不良率再次走高。

投资面上,1、对于大类资金配置而言,未来是“资产荒”,银行股低估值高股息率具有持续吸引力,银行好于现金。

2、对于相对收益资金而言,市场追求稳健收益时,市场会重视银行基本面稳健性,加大其配置,这是我们近期持续重点推荐银行板块的逻辑。3季度基金持仓银行股低配差为8.8%,自1H13至今,银行股一直是30个板块中持仓比例与标配差值最大的行业。

3、对于相对收益资金而言,市场追求高收益时,市场会强调银行不是方向资产,如三季度,基金持仓较2季度的近年高点5.91%有小幅下降,持仓占比下降0.45个百分点。

银行选股逻辑:两条主线,1、核心资产是长逻辑;2、低估值高股息率的补涨逻辑。1、银行分化是长趋势,核心资产会持续,银行股核心资产:宁波银行常熟银行招商银行平安银行(中泰10月金股是常熟,9月金股是宁波)。2、增加仓位者可以考虑高股息率策略,选择标准是低估值高roe:A股中股份行中的光大银行兴业银行;城商行中的南京银行江苏银行北京银行;以及港股和A股的工商银行建设银行

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戴志锋  CFA 中泰金融组负责人,国家金融与发展实验室特约研究员,获2018年水晶球银行最佳分析师第一名(公募)、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券东吴证券等,连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。

邓美君  银行业分析师,南开大学本科、上海交通大学硕士,2017年加入中泰证券研究所。

贾靖    银行业研究助理,上海交通大学本科、硕士,2018年加入中泰证券研究所。

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