专题!银行三季报前瞻及投资策略:基本面稳定,稳健收益会被市场重视【中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖】

投资要点

3季度银行报表稳健持续。1、3季度预计利润增速与半年度持平,国有行4.8%、股份行9%,小银行14%。拨备有释放利润空间,但鉴于财务规则修订尚处于征求意见期间,监管态度不明确,预计银行3季度释放业绩不会激进。2、3季度营业收入增速国有行7%,股份行16.6%,城商行在19%左右,基数影响有所缓解。

银行板块投资建议:市场风格转向稳健收益,建议加配银行股。1、银行基本面的三个特点:a、客观讲,银行基本面与宏观相关,趋势缓慢下行,不是方向资产;b、基本面稳健会好于预期,稳健程度好于大部分周期板块(详见年度策略《“弱周期”or“强周期”》);c、低估值、高股息率:大行、股份行、城商行算术平均股息率分别为4.83%、3.35%、3.92%。2、银行面临的宏观环境趋势:经济缓慢下行,货币政策逐渐放松(资产荒趋势持续);前者会压制银行股基本面,后者是利于银行投资面,尤其是大类资金配置而言。3、4季度的投资环境利于银行股,增加其配置。3季度市场重点在“方向资产”,追求高收益;市场充分预期了经济趋势对银行股负面影响,高股息率在宽货币的优势被忽视,3季度银行股被市场减持。4季度,市场风格如果转向获取稳健收益,银行股稳健收益的特征会受到市场重视,建议加配银行板块。

3季报银行股核心指标分析:净息差下行缓慢。1、净息差分析。贷款供求关系处于弱平衡状态,叠加重定价影响,预计贷款利率下行缓慢;LPR新政、结构因素总体影响不大。存款利率3季度压力相对减缓,但主动负债利率下行的正面贡献会减弱,负债端总体平稳。2、资产质量稳健,总体压力不大,3季度不良率保持稳定。3、中间业务收入:对营收的贡献度在高位有所下行。

银行个股投资逻辑:核心资产逻辑持续。1、银行分化是长趋势,核心资产会持续,银行股核心资产:宁波银行、常熟银行、招商银行和平安银行。(中泰10月金股是常熟,9月金股是宁波)。2、绝对收益者可以考虑高股息率策略,选择标准是低估值高roe:A股中的光大银行、兴业银行、南京银行;港股中工商银行(H)、建设银行(H)。

银行3季报营业收入和利润预测

1.1 营收同比:3、4季度低基数效应基本消除

下半年低基数效应基本消除。我们做的两种情况低基数贡献相关测算,一个是假设息差环比持平,一个是息差环比下降1-2bp的情况:1、假设息差环比持平、3-4季度非息累积同比增速与半年度持平,国有行、股份行半年报情况与半年度的营收同比接近、预计国有行7%,股份行16.6%,全年分别6.9%、15%;城商行半年报较半年度略降2个点,在20%左右,全年18.7%。2、假设在存贷利差环比稍降背景下,银行净息差3、4季度分别环比下降1bp,3-4季度非息累积同比依旧与半年度增速持平,营收增速与息差持平基本一致。

1.2 净利润:拨备有释放利润空间,预计利润增速与半年度持平

拨备:存量拨备处于较高水平,有释放利润的空间。2019年9月26日财政部发布《金融企业财务规则(征求意见稿)》,其中提到:为真实反映金融企业经营成果,防止金融企业利用准备金调节利润,对于大幅超提准备金予以规范。以银行业金融机构为例,监管部门要求的拨备覆盖率基本标准为150%,对于超过监管要求2倍以上,应视为存在隐藏利润的倾向,要对超额计提部分还原成未分配利润进行分配。鉴于财务规则修订尚处于征求意见期间,监管对于具体操作尚未明晰,预计银行3季度释放业绩不会激进。

预计利润增速与半年度持平,国有行4.7%、股份行9%,小银行14%。另净利润对信用成本敏感性较高,我们对信用成本对净利润做了敏感性分析:每少计提5bp信用成本,净利润同比增速可提升2.5个百分点。

银行板块投资建议:

市场风格转向稳健收益,建议加配银行股

2.1 银行基本面的三个特点

a、客观讲,银行基本面与宏观相关,趋势缓慢下行,不是方向资产;b、基本面稳健会好于预期,稳健程度好于大部分周期板块(详见年度策略《“弱周期”or“强周期”》);c、低估值、高股息率。大行、股份行、城商行算术平均股息率分别为4.83%、3.35%、3.92%。

当前估值处于历史底部。银行板块当前股价对应静态PB为0.79X,突破14年中行业经营压力较大时的历史底部(14年中静态PB在0.88倍)。

股息率处于较高位。银行当前三季度算术平均股息率3.47%,从2006年至今的数据看,当前股息率处于较高的水平,高于均值的2.87%,也高于中位数2.80 %。银行各板块股息率均走高,大行、股份行、城商行、农商行当前3季度算术平均股息率分别为4.83%、3.35%、3.92%以及2.13%,均高于各自板块的历史均值4.17%、2.54%、2.67%、1.66%;也高于历史中位数4.43%、2.62%、2.65%、1.76%。

2.2 银行面临的宏观环境趋势

经济缓慢下行,货币政策逐渐放松(资产荒趋势持续);前者对银行股不利,后者对银行投资利好。

经济去杠杆的模式是“时间换空间”。在金融监管、货币政策未来在“箱体”运动的背景下,包括宏观经济下降是缓慢的,斜率会比较平缓;但政策不强刺激,下滑的趋势的不会改变。我们经济去杠杆还在路上,模式是“时间换空间”:下滑斜率缓慢,同时见底的时间就比较漫长。

货币政策宽松背景下,银行板块股息率与金融市场利率差值再度走阔至高位。当前3季度平均股息率高于1年期国债收益率0.86个百分点,高于06年来平均差值的0.20%,也高于中位数差值的0.28%,配置价值显著。

2.3 季度的投资环境利于银行股,增加其配置

3季度市场重点在“方向资产”,追求高收益;市场充分预期了经济趋势对银行股负面影响,高股息率在宽货币的优势被忽视;3季度银行股被市场减持。4季度,市场风格如果转向获取稳健收益,银行股稳健收益的特征会受到市场重视,建议加配银行板块。

银行净息差预测:利率因素与结构因素

3.1 净息差:预计缓慢下行

3.1.1利率维度——存贷利差略收窄

资产端

信贷利率:预计环比小幅下行

综合考虑信贷供求关系、信贷结构、降息与重定价影响,预计3季度信贷利率环比小幅下行:1)供求方面,供求弱平衡下,预计贷款利率环比持平。2)信贷期限结构方面,3季度企业中长期占比环比提升对新增贷款收益率有小幅的正向贡献,居民消费贷占比基本与2季度持平,小微则对整体贷款收益率影响有限。3)降息预计对银行最终定价影响有限。4)重定价则对信贷收益率有小幅的拖累。

供求关系的边际变动:在供给仍大于需求的弱平衡状态下,预计贷款利率环比2季度持平;后续面临房地产融资需求被遏制的背景下,预计有效需求将进一步回落,而银行信贷供给不会快速回落,信贷利率大概率将环比走低。在经济下行背景下,实体企业融资需求较弱,而房地产贷款需求被遏制,预计银行的有效需求将会回落:17年以来新增房地产贷款占比走高,制造业与批零业贷款规模则有所下降。

信贷结构:综合期限结构、客户结构情况看,预计3季度企业中长期占比环比提升对新增贷款收益率有一定的正向贡献,居民消费贷占比基本与2季度持平,小微则对整体贷款收益率影响有限。1)期限结构,新增企业中长期占比环比提升,预计对贷款收益率有小幅的拉动:7-8月新增企业中长期占比环比2季度提升10个百分点至35%左右(增量部分占比整体存量相对较小,影响有限)。2)客户结构,收益率较高的居民消费贷在监管趋严、共债风险加大背景下,新增占比环比2季度总体持平、略微往下:2季度新增居民短期贷款占比14.4%;7-8月新增占比11.5%。3)小微占比环比2季度升幅较小,对信贷收益率边际影响基本可忽略不计:截至19年8月,普惠型小微贷款占比各项贷款7.4%,较6月占比小幅提升0.1个百分点,假设新增小微信贷收益率下降1个点,对贷款总收益率拖累仅0.1bp。

降息:预计对银行利润影响有限,LPR是银行给最优客户的贷款利率,实际定价过程银行会考虑资金成本、风险成本、管理成本,以LPR为基准加点。静态测算的话,考虑新老划断,仅测算增量部分,8月LPR定价较原来下降6bp,银行19年净息差较原来下降0.1bp、对税前利润影响0.09%;9月1年期LPR定价环比下降5bp,银行19年净息差较原来下降0.03bp,对税前利润影响0.02%;8-9月LPR报价下行对19年净息差累计影响0.13bp、对税前利润影响0.11%。

重定价:对信贷收益率有小幅的拖累,根据上市银行19年半年度财报数据,大约有38%的存量贷款将于3季度进行重定价,假设这部分信贷定价较原来下降15bp,则对整体信贷收益率有6bp的拖累。

负债端

1、存款付息率:上行压力预计小于2季度

从存款派生、分流及期限结构看,预计存款付息率上行压力小于2季度:1)存款派生保持顺畅,贷存款同比增速差维持下行趋势。2)理财收益与新产品要求使得理财对存款的分流压力有所弱化。3)3季度存款定期化趋势有所缓解。

存款派生保持顺畅:19年来存款派生修复趋势不改,贷存款同比增速差自年初扭转17、18年因非标渠道严监管而持续上行的态势,截至19年3季度仍维持下行趋势。

理财对存款的分流压力递减:随资金市场利率下行而走低的理财收益率对居民的吸引力相对减弱,产品的发行数量随着净值化转型也在下降,整体理财对存款的分流压力是在减缓的。

存款结构:3季度存款定期化趋势有所缓解,结构性存款同比增速由18年的高点53.9%也降至4.5%,预计与监管对结构性存款监管趋严有关。未来一段时间看,存款的定期化趋势不可避免,企业投资意愿下降,金融脱媒下银行高息揽储,存款成本的稳定更加看重银行对客户的服务,从而留存的稳定活期存款。

2、主动负债利率:资金市场利率震荡格局下对负债成本环比贡献有限

新增与存量替换的主动负债对付息成本基本没有贡献:由18年同业负债和同业存单久期情况来看,约75%的同业负债久期为3个月、22%的久期在3个月到1年;99%的同业存单久期在一年。由当前资金市场利率情况可知,自18年3季度以来,资金市场利率一直处于震荡格局,没有明显上行、也没有明显下降,不管是1个季度滚续的,还是一年期替换的主动负债均对付息成本基本没有贡献。

3.1.2 结构维度——预计对息差贡献有限

资产端信贷占比在鼓励宽信用政策下预计仍会上行:由存款类金融机构各项资产占比情况来看,7-8月贷款的占比环比6月仍是上行趋势、环比上升0.2%至65.4%,而股权及其他投资占比则是保持下降、8月占比环比下降0.3%至8.2%,预计非标资产占比下降对资产端收益率的拖累相对较大。

负债端存款占比环比微降,预计包商事件破刚兑对同业资金的吸纳影响减缓,部分吸储压力较大的银行加大了同业资金的负债力度:截至19年8月,存款类金融机构存款(剔除非银行业金融机构存款)占比总资金来源较6月下降0.9个百分点至76.4%,非银机构存款占比环比6月上升0.8个百分点至7.7%。

3.2 量的角度:生息资产规模贡献边际减弱,但下行幅度有限

3季度生息资产规模扩张对业绩增长贡献边际减弱,预计4季度趋势不改;但由于经济增长仍偏弱,鼓励宽信用政策不变,银行整体生息资产规模增速下行会比较缓慢。社融数据中各项贷款余额包括信贷与非银机构拆借,结合地方债,可类比银行的生息资产规模情况。其中地方专项债3、4季度受高基数拖累已较为明确;而各项贷款同比增速自1季度末达到高点、转头向下,对各细项新增情况进行拆解,拖累各项贷款增速的主要为企业与居民的信贷有效需求不足,非银机构新增拆借资金在7-8月则较去年同期回归正增长。企业方面,一方面是企业投资意愿减弱,新增中长期信贷较去年减少;另一方面则是监管对票据监管趋严,新增票据较去年同期也有较大幅的下降。居民加杠杆力度受消费贷、信用卡监管较严限制,整体加杠杆力度弱于去年同期。企业与居民的拖累因素预计在4季度仍会维持,同时在18年各项贷款增速高基数基础上,我们预计4季度的各项信贷增速仍会走低,但受鼓励宽信用政策影响,下行幅度有限。

其他核心指标预测:资产质量保持稳定

4.1 中收:对营收的贡献度在高位有所下行

银行业中收的几大支撑业务:银行卡、代理及受托、信贷承诺及融资咨询以及汇款及结算业务,截至1H19,中收贡献占比分别为36%、30%、14.5%和11%。

银行卡手续费:预计对中收的贡献支撑度有所下行,一方面部分消费贷、信用卡资金流入房市、股市,监管对资金的流向以及银行的授信加大了监管力度;另一方面,随着行业集中发力以及共债风险的加大,信用卡不良率有所上升,部分银行主动对信用卡授信规模进行了压降。结合社融的新增居民短期贷款占比数据来看,预计3季度银行卡手续费对中收的贡献支撑度较原来高位有所下降。

理财、代销及信贷承诺:1)理财预计持续承压,资管新规下净值型产品发行难度加大,叠加收益率下行,理财产品发行数量自1H18持续下滑。一方面,客户已经对于理财产品刚性兑付形成了消费习惯,打破刚兑需要对客户进行教育和观念培育。另一方面,理财产品收益率随资金市场利率走低,对客户的吸引力也有所下降。2)保费收入同比增速较2季度边际下滑,预计银行在代销业务上的收入也有一定影响。随着18年低基数效应逐渐消除,预计保费收入同比增速边际放缓。3)随着监管对票据监管的趋严,银行未贴现承兑汇票新增量缩降较多。

4.2 资产质量预计相对平稳

银行股更看重经济的“安全边际”。资产质量是银行核心指标,而资产质量看的是企业的偿还利息能力,还款能力更看重的是经济不要太差,而非经济有多好。银行的收益图与企业是不同的(见下图),不管企业经营的多好,只要能保证偿还利息的能力,银行的资产质量就没有问题。银行最在乎的企业是否活着。

存量包袱部分:存量风险消化较多,新增授信更为谨慎。08年-14年银行行为激进,但存量风险已消化较多。银行通过核销、处置、计提拨备等手段处理的不良贷款额在4万亿左右,在大行的贷款占比6%。新增风险方面,16年以来,银行总体谨慎。银行刚从资产质量压力中走出来,放贷是比较谨慎的,新增以按揭和大型企业为主。

个股投资建议

银行个股投资逻辑:核心资产逻辑持续。1、银行分化是长趋势,核心资产会持续,银行股核心资产:宁波银行、常熟银行、招商银行和平安银行。(中泰10月金股是常熟,9月金股是宁波)。银行业竞争格局:哑铃型分布。哑铃的一头是头部银行成为金融综合性服务平台,对标国际金融大型集团;哑铃的一头是众多中小银行,聚焦当地,特色化服务实体经济。头部的银行会打造成综合化的金融平台,一方面推进直接融资的转型,一方面科技化服务小微企业,例如工行的综合化平台、建行线上线下的小微贷款分控平台、招行的资产管理和零售科技化、平安依靠集团优势的精品银行。另一方面,中小银行要求聚焦当地,服务当地实体经济,发展特色业务,例如宁波银行在长三角、常熟银行在小小微贷款;同时增加中小金融的数量和业务比重,改进小微企业和三农金融服务。

2、绝对收益者可以考虑高股息率策略,选择标准是低估值高roe:A股中的光大银行、兴业银行、南京银行;港股中工商银行(H)、建设银行(H)。

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年度策略 | 银行2019年:“弱周期” or “强周期”

中泰银行团队

戴志锋  CFA 中泰金融组负责人,国家金融与发展实验室特约研究员,获2018年水晶球银行最佳分析师第一名(公募)、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等,连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。

邓美君  银行业研究助理,南开大学本科、上海交通大学硕士,2017年加入中泰证券研究所。

贾靖    银行业研究助理,上海交通大学本科、硕士,2018年加入中泰证券研究所。

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