一、公司基本情况
承德露露股份公司（$承德露露(SZ000848)$ ）#承德露露# ，总部位于河北省承德市，成立于1997年10月。公司主营植物蛋白饮料的生产与销售，专注于研究植物营养、健康领域，研发原生态高端植物饮品，致力于为消费者提供绿色健康的植物饮品。公司主要产品是“露露”杏仁露，以纯天然、无污染的北纬43°野山杏仁为原料，采用独特的微米级研磨技术精制而成。1997年11月在圳证券交易所中小企业板上市，是国内饮料行业首批上市公司之一。
公司依托当地丰富的野山杏仁资源，在二十世纪七十年代开发生产了拥有自主知识产权的植物蛋白饮料——杏仁露，成为中国植物蛋白饮料的开创者。公司是国内饮料行业的巨头，中国最大10家饮料企业之一，“露露”商标已被认定为中国驰名商标，露露杏仁露也获得中国名牌产品荣誉称号。
二、公司涉及的行业分析
植物蛋白饮品市场的竞争日趋激烈，加上头部乳制品企业的跨界入局，令植物奶赛道的竞争充满了更多的挑战与变数。目前植物蛋白饮料市场的竞争已经从单纯的价格比拼转向了立足于消费者需求的品质升级，除了口感和味道以外，健康与营养亦是消费者关心关注的重点话题，这两者直接决定了品牌与产品的发展前景，所以各大品牌也在竞相进行产品创新升级。
尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示：2023年纯奶品类的市场零售额较上年保持增长态势，其中，有机纯奶市场零售额，较上年增长了13.5%；以乳基功能营养品为代表的成人奶粉，其市场零售额较上年增长约4.7%。
大林认为，乳制品算是个准刚需行业，短期波动，长期低速增长。未来乳制品行业预计将接近于GDP增速持续增长，但在人口出生率逐步下降的大背景下，未来高增长很难持续。
三、公司股权结构及核心团队
大林找了下最新2024Q1财报数据，万向集团控股41.61%，是万向强控制下上市公司平台，公司的主要核心高管也是万向集团派驻或共同任职。万向创建于1969年，致力于清洁能源和动行智控领域前沿研究、技术开发和应用制造，实现全球化运营。是国务院120家试点企业集团之一，国家双创示范基地，中国企业500强。
另外，大林摘录部分核心高管的个人履历情况，汇总如下。
沈志军，男，1970 年8 月生，浙江杭州人，中共党员，大专学历，公司董事长、执行董事。历任万向节总厂厂办秘书，万向集团公司办公室主任、发展部总经理，顺发恒业股份公司副董事长、总裁、执行董事，万向德农股份有限公司董事长、总经理等职。现兼任大洋世家（浙江）股份公司董事、总经理，万向钱潮股份有限公司董事等职。
梁启朝，男，1964年6月生，湖北省丹江口市人，中共党员，本科学历，高级会计师，公司副董事长、执行董事、总经理。1984年7月在湖北通达公司工作，历任湖北通达公司财务科副科长、财务科科长、财务部部长、副总经理、党委委员、纪委书记、董事，湖北通达股份有限公司总经理、万向通达公司副总经理，北京德农种业有限公司副总经理、执行总经理，德农种业股份公司总经理，承德
露露股份公司董事长等职，现兼任万向财务有限公司董事、大洋世家（浙江）股份公司监事。
刘志刚，男，1972年10月生，湖北武汉人，中共党员，本科学历，公司董事。1994年7月进入万向，先后从事万向集团办公厅总裁办工作、大鼎机电有限公司办公室主任助理、钱潮传动轴技术发展部经理助理、万向钱潮发展工程部经理助理、万向集团发展部总经理助理、副总经理、通联资本管理有限公司副总裁、中国万向控股有限公司战略发展部总经理等职。现任万向集团公司人力资源部总经理、万向德农股份有限公司董事长、万向财务有限公司董事长等职。
李元龙，男，1979年10月生，浙江杭州人，中共党员，博士，公司董事。历任浙江省农村信用社联合社政策研究（风险管理）处研究员，万向信托股份公司研究部总经理助理、万向三农集团公益和扶志部总经理。现任万向三农集团有限公司董事会秘书等职。
四、公司主要财务状况分析
为了便于分析展示，大林做了一份简易资产负债表，如下图所示。截止2024Q1财报，公司总资产40.95亿元，总负债7.24亿元，净资产33.71亿元。按照简易评估挤水分后，经调整后的所有者权益为29.58亿元，差异主要在于无形资产（2.99亿），其他差异性较小。公司的资产负债表非常简洁干净。
从整体看，大林认为，公司自身的整体财务安全和稳健性非常优异，可以与优秀行业的头部企业相媲美，但美中不足的是，公司账上30+亿元的现金资产，大幅拖累了整体收益，结合各类小道消息，公司保留大量现金资产主要为万向集团输血，这一点安全隐患值得重点关注。
五、公司核心指标分析
（一）核心财务及经营指标
为了便于分析展示，大林对承德露露的部分核心指标进行了整理分析如下。
公司营业收入，近十年复合增长率不到10%，2023年的近十年复合增长率仅为0.9%，近十年复合增长率均值为3.68%左右，明显低于GDP增速，天花板明显。
公司净利润，近十年复合增长率不到15%，2023年的近十年复合增长率仅为3.72%，近十年复合增长率均值为12.89%左右，逐年下滑趋势明显，已低于GDP增速。
公司扣非净利润，近十年复合增长率不到15%，2023年的近十年复合增长率仅为3.9%，近十年复合增长率均值为12.65%左右，逐年下滑趋势明显，已低于GDP增速。
公司毛利率，近十年平均为42.13%，2023年为41.46%，总体稳定有小幅波动，说明大单品下的公司毛利净利情况较为稳定。
再看公司的另一项核心指标-净资产收益ROE，公司近十年平均净资产收益ROE=25.5%，2023年为21.60%。尽管与优秀行业和企业还有一定差距，而且也处于逐步下滑，但这是在营收低速增长且保有大量现金资产的背景下实现，说明公司无需投入太多的固定资产和营运资金，也能实现同等而且较为优异的资产收益。
（二）未来三年业绩预估及企业估值
在做预估之前，大林先回顾下近期公司的业绩情况。2023年，公司实现营业收入295,463.87万元，较上年增长9.76%；实现利润总额84,597.80万元，较上年增长6.48%；实现净利润63,816.14万元，较上年增长6.07%；实现归属于母公司股东的净利润63,812.61万元，较上年增长6.02%。保持了稳中有进的发展势头。
再看下2024年Q1业绩情况。公司实现营业总收入12.27亿元，同比增长7.53%；归母净利润2.46亿元，同比增长3.04%；扣非净利润2.46亿元，同比增长3.03%；经营活动产生的现金流量净额为6111.07万元，同比下降19.48%；报告期内，基本每股收益为0.24元，加权平均净资产收益率为7.67%。
总体看，2024年公司营业收入和净利润增速有一定下滑，但依然保持增长态势。考虑到一季度为公司销售淡季，大林给与承德露露全年接近GDP增速5%左右设定未来增速预期。则可以推算出公司2024-2026年预计营收分别为31.03亿元、32.58亿元和34.21亿元。公司2024-2026年预计净利润分别为6.70亿元、7.03亿元和7.39亿元。如下表所示。
考虑到公司所在行业及历史PE情况，市盈率PE取15倍，则推算出2024-2026年合理估值分别为100.5亿、105.45亿元和110.85亿元。
六、公司估值及投资分析
短期（一年内）股价影响因素太多，也没有意义，大林不做投资分析与建议。
中长期（1-3年）来看，股价在周期内大概率能够回顾业绩本身。用现金流折现法DCF进行测算。我们假定公司第一阶段增长率为5%，第二阶段增长率为4%，第一阶段持续时间5年，第二阶段永续增长率为g=5%。或者我们假定公司未来按照5%的永续增长率经营。大林期望的年化收益率即贴现率为r=15%，则可以推算出，公司的当前合理买入价或合理估值为50亿元左右。安全边际根据自身偏好自行设定。
长期来看（3年以上），投资收益逐步会接近净资产收益ROE。目前公司近十年平均净资产收益ROE=25.5%。从长期趋势来看，公司净资产收益率ROE在逐步下降（整体下滑速度较小），未来十年整体收益在15%+还是有较大可能性。
另外，根据公司营收和净利润的三年预估，假定3年期间内股价能够回归至公司内在价值，即2026年底内在价值110.85亿元，则大林认为当前可按照未来价值的50%作为买入点设置，即可在55亿元左右买入。
综合来看，大林以为，承德露露所在行业是基本完全竞争市场，未来大概率智能实现低速增长。不过公司自身有一定的品牌护城河，资产收益水平较为稳定，不过大林以为目前股价仍偏高，需要继续等待市场给到错估和买入机会。
强烈声明：投资有风险，买卖需谨慎。本文仅为大林个人投资的价值分析，文中的任何看法和观点，均可能充满个人的偏见和错误。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断做出买卖决策。
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大林 于 杭州
2024年7月22日星期一