申明：
本文是作者学习研究资料，不具备投资参考价值。作者无意对REITs投资做出任何建议，也无意对REITs政策提出任何建议，纯属作者基于可获取的市场数据分析研究所得。任何使用不当与本文作者无关。
市场有风险，投资需谨慎！
引言：
截止2023年4月30日，高速发行总规模437亿，占总909亿发行规模的48%。高速REITs是中国REITs规模化发展的中坚力量，高速公路REITs二级市场资本价值出现了与其他REITs差异化特征，累计跌幅达13.77%。
山东高速REITs作为第8单即将上市发行的高速REITs也必将引起市场的高度关注。在当前的REITs资本市场环境下，山东高速REITs资本价值几何？
本文采用基于预期分红收益率模型对山东高速REITs的资本价值进行逻辑分析和预测。预测本身不具备投资建议和政策建议性质，仅供探讨和学习使用。
结论：
根据《中金山高集团高速公路封闭式基础设施证券投资基金招募说明书(草案)》材料、山东高速上市公司2022年年度报告及作者对山东高速REIT估值的一系列假设，研究结果如下：
1、山东高速REIT发行价预期发行价格区间预计为【6.43元，4.50元】，对应资本价值【25.90亿，18.13亿】，对应首年度（2024）分红收益率为【7%，10%】。
2、山东高速REITs底层资产估值为28.37亿，按照资本价值估值区间【25.90亿，18.13亿】，则对应折价率【0.91，0.64】。
3、《招募说明书(草案)》派息率的公式、计算结果及信息披露方式值得商榷。
正文：
一、REIT底层资产估值
（一）REIT基础设施资产简述
1、基础设施资产类型：高速公路-鄄菏高速
2、资产所属区位：基础设施资产位于山东省菏泽市鄄城县、牡丹区（鲁西南区域）。
3、基础资产概况：鄄菏高速即德上高速公路之鄄城至菏泽段，全长43.149公里，双向四车道。全线设有4座收费站，鄄城北收费站、鄄城收费站、鄄城南收费站、菏泽北收费站，服务区1处（不在资产范围）。
4、基础设施收费期限：核定收费期限25年，2015-2040，剩余收费经营年限约为18年。
5、资产产权情况：主要包括26宗土地使用权，证载权利人均为山东鄄菏高速公路有限公司，其中23宗土地使用权类型为作价出资(入股)，3宗土地使用权类型为划拨。
（二）资产估值
估值方法：采用收益法(权重 100%)作为评估方法。
折现率：8.73%。
估值时点：2022年12月31日。
评估价值：283,686.76 万元。
二、REIT净资产（NAV）与预期分红率（申报邀约）
（一）REIT净资产（NAV）
1、按照REIT交易结构安排，本REIT采用没有杠杆融资收购资产，REIT借款0。
2、底层资产全长43.149公里，双向四车道，资产估值28.37亿。
3、暂不考虑其他因素，则净资产NAV=28.37-0=28.37（亿）。
（二）值得商榷的派息率（预期分红收益率）
根据《中金山高集团高速公路封闭式基础设施证券投资基金 招募说明书(草案)》审核通过版本信息：
1、2023年、2024年总收入分别为2.94亿和2.76亿，增长-6.08%；
2、经调整后2023年、2024年可供分配现金流分别为3.38亿万元和1.81亿元。剔除非正常因素，经营性可供分配现金流分别为1.58亿，1.81亿，增长14.57%。
3、募集说明书中假设按照预测可供分配金额的 95%向投资者分配。
按照上述假设：山东高速REIT在2023年、2024年总派息率分别为10.69%和5.73%。扣除非经营性因素影响后的派息率分别为5.00%和5.73%。
注解1 分配比例：REIT制度分红测试调价为每年不低于合并可分配净现金流的90%。根据本REIT基金的交易安排，假设本期可供分配当年分配，实际分配金额按测算的本期 末可供分配金额的 95%计算，向基金份额持有人分配支付的现金。
注解2 预期年化派息率：按照山东高速REIT募集说明书披露的2023、2024派息率分别为：11.25%，6.03%。作者计算的2023年、2024年派息率为10.69%、5.73%。扣除非正常因素后仅为5%和5.73%。区别如下：
派息率是指按照经调整的可供分配金额，计划分配给REIT份额持有人的预期分红派息水平相对拟募资金额的分红收益率（Dividend Payout Ratio）。公式如下：
山东高速REIT募集说明书披露为11.25%，值得商榷！按照其披露的计算方式：
通常情况下，派息率（Dividend Payout Ratio）指的是实际派息给投资者的金额，而不能是可供分配金额，而此单REIT披露的是计划按照可分配金额的95%，而不是100%。可修订为：
注解3 此处非正常因素是不具可持续性的非经营性现金流，17,995.73万元是REIT发行完成后收购发起人的REIT资产包100%股权是在交割日项目公司带入货币资金约 1.80 亿元。
思考：为什么原始权益人要出售大额现金资产？此笔现金资产如何在发起人出售之前是如何形成的？这种安排合理吗？（作者将另案分析，《REITs可供现金流调整“陷进”》、《 值得商榷的REITs“派息率”：以山东高速为例》）
三、中国高速REITs预期分红收益率（派息率）对比分析
（一）高速REITs预期分红率对比分析
1、截止2023年4月30日高速REITs发行上市7单，发行总规模437.37亿，上市后首个完整年度可供分配金额31.64亿，假设100%分红，则分红收益率为7.24%。
2、截止2023年4月30日高速REITs资本价值为377.08亿，较发行价值累计变动幅度为-13.77%。假设首年度可供分配金额不变，则对应的预期可供分红收益率为8.39%。
3、鉴于，中国交建REIT的预期年化分红收益率为4.41%，远低于7单REITs平均分红收益率水平的7.24%，在分析是我们提出极端值影响。因此我们采用剩余6单高速REITs作为对比样本。
4、如下表，6单高速REITs发行总规模343.32亿，首年度可供分红规模为27.5亿，假设100%分红，则预期分红收益率为8.01%。至2023年4月末资本价值为305.98亿，资本价值波动幅度为-10.88%。假设首年度分红规模不变，则对应分红收益率水平为8.99%。
注解1：假设100%用于投资者分红派息。
（二）高速REITs询价区间与预期分红收益率统计分析
按照中国REITs发行及定价规则，采用询价和网下定价机制，并设定询价区间。我们可以按照询价区间计算上、下限价格对应的预期分红收益率，并根据实际发行价计算其对应的预期分红收益率水平，如下表：
6单高速REITs样本分红收益率统计分析如下：
（1）下限价格：下限价格对应的预期分红收益率水平最大值为10.40%，最小为7.17%，中位数为8.35%，资本价值平均分红收益率为8.49%，标准差1.16%。
（2）上限价格：上限价格对应的预期分红收益率水平最大值为9.04%，最小为6.75%，中位数为7.21%，资本价值平均分红收益率为7.53%，标准差0.90%。
山东高速REIT价值几何？
四、山东高速REIT资本价值定价模型（预测）
按照山东高速REIT招募说明书，其上市后首个完整年度2024年可供分配金额为18127.42万元，并假设计划发行4亿基金份额，按照可供分配金额的95%分配，则首年度计划分红额度为17221.04万元，每基金份额分配金额0.43元/份。
基于：
1、本位假设按照可供分配金额的100%比例进行分红派息，而不是95%；
2、6单高速REITs IPO发行首年度预期分红收益率8.01%。询价最高分红收益率为10.40%，询价最低分红收益率为6.75%。
3、截止2023年4月30日，二级市场高速REITs平均预期分红收益率为8.99%；最高预期分红收益率为9.96%（沪杭甬），最低为6.89%（越秀高速）。
4、山东高速REITs底层资产与6单高速REITs底层资产区位对比分析。（此处分析略，已经形成对比模版，可与才聊REITs团队联系沟通）。
在上述基本假设基础上，进一步假设市场REITs投资者具有理性投资行为。我们预测山东高速REIT发行价区间对应首年度分红收益率为【7%，10%】，预期发行价格区间【6.43元，4.50元】对应资本价值【25.90亿，18.13亿】。
5、山东高速REITs底层资产估值为28.37亿，按照资本价值估值区间【25.90亿，18.13亿】，则对应折价率【0.91，0.64】。
【问题与思考】
1、山东高速REIT的底层资产与其他高速REITs有哪些区域优势或者劣势；
2、何谓REIT的“派息率”，山东高速REIT派息率2023年与2024年有何差异？
3、类似山东高速REIT上市当年分配1.8亿非经营性现金流目的为哪般？为什么原始权益人在剥离资产的时候不剥离出去？
4、你觉得REIT当前询价过程中，询价区间的“上限价格”作用大还是“下限价格”作用大？如果因市场变化导致申报稿的申报初始“邀约价格”不在申报区间内该如何处理？
5、派息率（预期分红收益率）作为投资者REIT投资的基本依据，应当考虑哪些因素？基于分红收益率的估值模型基本原理是什么？
6、你觉得REITs“可供分配金额计算表”调整是否合理？或者哪些项目不合理？依据是什么？@今日话题 @7X24快讯 #REITs速达# #REITs战略# #REITs实践# $华夏中国交建高速REIT(F508018)$ $国金中国铁建REIT(SH508008)$