中国REITs甜甜圈效应有两个方面，一是IPO上市发行，二是分派率，而这两个方面又呈现相关性。#REITs战略# #REITs速达# @今日话题 @7X24快讯 $鹏华深圳能源REIT(SZ180401)$ $嘉实京东仓储基础设施REIT(SH508098)$ $红土创新盐田港REIT(SZ180301)$ #REITs实践#
根据才聊REITs的《中国REITs二级市场溢折价表现与“甜甜圈”现象》，文中提出：二级市场给予新经济行业以及碳中和行业REITs更高的NAV溢价率，溢价倍数从IPO阶段的1.08倍左右上升到近1.4倍左右。
而甜甜圈现象的起因：一是，发行窗口不同，首批IPO阶段NAVN溢价倍数低于后期的IPO阶段溢价倍数，给予投资者较高的资本利得空间。二是，资产或者行业类别不同，在上市阶段给予不同的NAV溢价倍数。当然，从二级市场的涨跌幅表现看也给予了上述总结很好的反馈。
接下来我们来探讨下甜甜圈效应的持续性
可以说REITs价值投资的一个具体呈现就是每年的现金流分派率，每年4%的最低线给予投资者一颗参与REITs并长期持有REITs份额的定心丸。
那么从已经发行上市的25单REITs产品来看，在申报发行阶段预测的首年最高可供分派率为浙商沪杭甬REIT的12.34%；最低为华润有巢REIT的3.95%。在实际发行中，浙商沪杭甬REIT的现金分配率下降至9.86%，但仍为目前发行产品的最高；北京保障房REIT下降成为最低，由申报阶段的4.3%下降至3.95%；另外一单值得关注的是中交建的4.41%分派率，是高速领域最低的一单，其他高速公路领域REITs产品最低也有6.87%的分派率；至于为何会有这样大的差距，由于信息的不对称目前还没有找到相关因素。
但不妨碍得出这样的结论，目前已经发行上市的25单REITs产品，在不断的试探投资者能够接受的收益底线。
接下来我们探讨下另一个极端，在2023年新年之际推出的两单清洁能源领域基础设施REITs项目引起了市场的广泛关注。
关注原因在于，中信建投海上风电REIT以及中航京能光伏发电REIT两单项目申报说明书在可供分配金额上给出了目前申报项目的最高现金流分派率；其中，中航京能光伏发电REIT首年18.57%，第二年11.42%，两年合计分配超过30%；中信建投海上风电REIT首年17.73%，第二年10.23%，两年合计分配接近28%。投资者不仅感叹，这个太值得投资了！
当然交易所也关注到了这点，在受理反馈意见中针对分配进行了问询。在反馈意见回复函中两单项目分别进行了估值调整、国补转让方式更新、可供分派率下调等说明；最终，可供分派率变成：中信建投海上风电REIT第一年10.57%，第二年9.79%，两年合计20.36%；中航京能光伏发电REIT第一年12.18%，第二年12.45%，两年合计24.63。当然最终项目发行后的实际可供分派率还会有所变化，这个变化由询价到定价这个过程所决定。
从早期的发售及询价过程可以总结出，询价过程是发起人与投资者博弈的过程，而明显的一点是发起人即原始权益人占据了主导地位。
目前，我国REITs的最终定价需要经过四个部分，分别是询价（最高价、最低价）、中位数、加权平均数、最终价格。询价由基金管理人根据规则发布询价区间；由网下投资者参与报价（网下投资者为机构投资者，通过交易所网站账户进行填报报价以及拟认购数量）；由基金管理人根据询价的结果得出加权平均数和中位数；取值为基金最终发行价格。我们说过，目前我国公募REITs卖方占据主导优势，而获得更多的资金是原始权益人参与REITs的最直接目的（目前，多数基金在搭建交易架构时，无论是那种交易结构，都约定了最终转让价格以基金实际发行后募集资金为准；也就是说，基金溢价的越多，原始权益人获得的直接资金规模越大）。那么也就是说，目前原始权益人极力在争取发行阶段在规则限定内的高定价，从而获取更多可回收资金。而网下认购的参与机构为了获取更多的份额，在填写拟认购价格和拟申报数量上也是顶格参与，从而造成了中位数以及加权平均数的提升，最终定价更接近询价上限。
由于目前尚有很多实践数据没有完善，我们无法下结论这个定价机制对各方是否都是公平的，但审慎起见，还是要引起重视，避免长久偏颇而影响投资者信心。
小结：任何产品和项目在初期都有其不完善和具有独特优势的地方，作为我国创新金融类产品，REITs所承载的价值和使命注定要被更多的关注，而实践才是检验一切的根本。由于我国REITs推出时间较短，很多实践性结果还需要时间去验证。但有些问题我们不妨先提出来，从而能够更深入的去观察和了解。
1、询价机制是否真的体现出产品价值？特别是一些低分派率的产品。
2、高收益是否可持续？
3、上市后的收益低于要求如何处置？