本文作者：赵本才 来源：才聊REITs
申明：
本文是作者学习研究资料的阶段性总结，无意对REITs投资做出任何建议，也无意对REITs政策提出任何建议，纯属作者基于市场数据分析而得出的个人判断。任何使用不当与本文作者无关。请尊重原创！@今日话题 @7X24快讯 #REITs速达# #REITs实践# #REITs战略# $红土盐田港REIT(SZ180301)$ $华泰江苏交控REIT(SH508066)$ $鹏华深圳能源REIT(SZ180401)$
主要观点：
截止2022年11月底，中国REITs市场发行23单，总发行规模为770亿，认购资金总额1.3万亿，资金认购倍数为17倍。主要原因在于公开发售规模为216亿，占总发行规模28%。而在REITs-IPO发行时，网下投资者和公众投资者总认购规模达1.2万亿，公开发售阶段投资者资金认购倍数为57倍。
我们以公开发售过程中的资金认购倍数作为REITs-IPO投资者情绪因子，以此判断在公开发售阶段投资者的投资者对REITs资产类型、经营模式和行业类型的投资便好。同时我们还希望通过研究试图找到影响投资者偏好的其他因素。
我们的研究不仅发现发售阶段投资者偏好，同时我们还发现发售阶段的投资者偏好与战略配售阶段投资者偏好有较大差异，同时我们也找到导致这种差异的部分证据和解释。
我们认为REITs-IPO公开发售阶段，投资者情绪导致询价阶段的“囚徒困境”，进而推高了发行市场的资产溢价水平。
中国REITs市场进化路径：内抢-内卷-内价（内在价值-Intrinsic Value）。
如下图：
主要内容：
一、中国REITs-IPO：投资者博弈模型
中国REITs-IPO投资者的投资过程也是投资者与发起人之间的博弈过程，以及不同顺位投资者内部之间的博弈过程。只是博弈权势、博弈的方式、博弈的目标不同。第一顺位：具有先发优势，控制权、资产溢/折价、REITs治理诉求（受制于现有REITs制度）；第二顺位：优先配售权，份额配置权及其份额、业务性协同机会、REITs治理（受制于现有REITs制度）。第三顺位：次优权，REITs定价、REITs份额；第四顺位：剩余份额参配权。
二、中国REITs-IPO发行规模结构：概览
23单REITs总发行份额145亿份，发行规模770亿。
1、发行规模而论，战略配售规模占总发行规模71.9%，公开发售规模占总发行规模的28.1%。
2、按照总发行规模进行排序后发现，战略投资者与公开发售之间的占比关系与发行总规模成正向关系，规模越大，战略配售占比越高。同时受行业类型、经营模式的影响。
三、中国REITs-IPO整体市场投资者情绪：概览
1、23单总募集资金规模770亿，总认购资金为1.3万亿，认购倍数16.6倍；认购资金倍数前三名：华润有巢99倍、临港创新园91倍，合肥高新84倍。首批9单总募集规模314亿，认购资金为1200亿，认购倍数3.8倍；后续发行14单，总发行规模455亿，认购资金为1.16万亿，认购倍数25.5倍。
2、从资金认购倍数来看，验证了作者对中国REITs现阶段的卖方市场的判断，为中国REITs发展奠定了一个好的基石。
3、首批9单REITs的成功及平稳运行后的市场整体红利效应，后续14单的资金认购倍数可称为“抢购”。这也解释了后续14单REITs -NAV溢价倍数（1.10）高于首批9单REITs-NAV溢价倍数（1.05）（见作者《中国REITs-IPO市场溢折价与投资价值分析》）
四、中国REITs-IPO公开发售市场投资者情绪：概览
1、23单REITs总发行规模770亿，其中：公开发售规模216亿，公开发售认购自己规模1.23万亿，认购倍数57倍。
2、公开发售总规模为216亿，占770亿总规模的28.1%。在卖方市场下，这个仅有的规模是一种稀缺资源，在公开发售市场受到“抢购”，总体认购倍数为57倍。
3、因为博弈顺位的不同，在公开发售阶段的网下投资者具有优先权，并受到70%规则限制，留给公众投资者的份额较低，因此公众投资者的认购倍数（89倍）高于网下投资者倍数（45倍）。
4、我们认为，在基金管理人确定的询价区间内，按照当前REITs制度定价规则，网下机构投资者为获得到获配REITs份额，多数投资人会选择定格报价的“囚徒困境”现象。
五、中国REITs-IPO公开发售市场投资者情绪：发行窗口期差异
23单REITs-IPO公开发售中，首批9单公开发售规模92亿，认购资金961亿，认购倍数为10倍；后续14单公开发售规模124亿，认购资金1.13万亿，认购倍数为91倍。
1、中国REITs-IPO公开发售具有窗口示范效应明显，后续14单投资者认购情绪高于首批9单REITs，并且这种态势依然很强，只是在资产类别、经营模式、行业类型上开始出现分化。市场初期的集体红利效应通过二级市场逐步调整，实现IPO发售阶段的理性投资，但资本市场永远都存在投机的机会。
2、我们认为，中国REITs后续批次的发行是市场监管结构基于首批REITs二级市场表现和对REITs市场的判断而作出的“择机安排”。
3、根据REITs定价机制，公开发售的网下投资者决定了REITs的发行价格。因为存在国REITs-IPO窗口示范效应的存在，后续14单REITs-IPO NAV溢价（1.10倍）高于前9单REITs-IPO NAV溢价（1.05倍）。我们认为主要是投资者情绪因素推高了REITs-IPO 定价，暂于REITs投资价值关系不大。
六、中国REITs-IPO公开发售市场投资者情绪：资产类型差异
资产类别差异：保障房公开发售规模19.7亿，认购资金3241亿，认购倍数为165倍；新电力发售规模16一，认购资金1200亿，认购倍数75倍；产业园公开发售规模51亿，认购倍数72倍；高速公开发售规模102亿，认购倍数38倍；首创水务公开发售规模4.44亿，认购资金89亿，认购倍数20倍；仓储物流公开发售规模24亿，公开认购资金194亿，认购倍数8倍。
2、投资者偏好差异：战略配售投资者与公开发售的投资者表现出了不同的投资偏好。
（1）战略配售机构投资者偏好排名：仓储物流REITs（47.8%），产业园REITs（33.9%），高速REITs（30.7%），治污REITs（25%），保障房REITs为（22.1%），新电力为（19.1%）。具体分析见《中国REITs投资者结构分析：战略配售与机构投资者偏好》。
（2）公开发售认购倍数投资者偏好排名：保障房（165倍）、新电力（75倍）、产业园（72倍）、高速（38倍）、首创水务（24倍）、仓储物流（8倍）。
3、差异影响因素？（略）
七、中国REITs-IPO公开发售市场投资者情绪：经营模式差异
1、公开配售阶段，租赁型REITs得到认购倍数（75）高于非租赁型REITs认购倍数（42倍）。尽管仓储物流受到发行窗口的影响，但其规模小，并没有对租赁型REITs产生实质性影响。
2、经营模式而言，战略配售投资者的投资偏好与公开发售投资者偏好一致。
八、中国REITs-IPO公开发售市场投资者情绪：行业类型差异
1、三大行业类型中，碳中和行业获得了最高的投资者认购倍数（63倍），其次为传统行业（59倍）和新经济行业（52倍）。
2、 REITs行业类型分析方面看，战略投资者与公开发售投资者的投资偏好不一致。战略配售机构投资者偏好新经济行业（38.5%）、传统行业（28.0%）、碳中和（21.6%）。
才聊REITs认为导致这种不一致的原因之一在发行窗口所致。资产类型和规模也是导致投资者偏好差异。
九、综述
我们以公开发售投资者资金认购倍数作为REITs-IPO市场投资者投资情绪的测量因子，并以此来判断公开发售阶段投资者的投资偏好。倍数越高，投资者偏好越强。
我们研究表明：
1、资产类型来看：保障房（165倍）、新电力（75倍）、产业园（72倍）、高速（38倍）、首创水务（24倍）、仓储物流（8倍）；
2、从经营模式来看：租赁型REITs得到认购倍数（75）高于非租赁型REITs认购倍数（42倍）。
3、从行业类型来看：碳中和行业获得了最高的投资者认购倍数（63倍），其次为传统行业（59倍）和新经济行业（52倍）
通过与战略配售阶段对比，我们发现两个不同发售方式的投资者偏好除经营模式有相同的投资者偏好外，在资产类型和行业类型上都存在重大投资偏好差异。
经分析我们发现影响两个不同发售方投资者投资偏好的差异。
首先，是发行窗期导致的差异，我们研究表明首批9单REITs认购倍数（10倍）远低于后续14单认购倍数（91倍）；
其次，包括发售顺位不同，投资者群体存在差异，份额稀缺性因素，
我们认为，后续14单REITs溢价率（1.10倍）高于前9单（1.05倍）受到投资者投资情绪的影响。
【问题与思考】
1、网下投资者的认购情绪决定了REITs发行定价，卖方市场下网下投资者对高定价起到推波助澜的效果。如果是买方市场，又是什么情况？中国REITs-IPO发行定价机制中采取了哪些措施应对不合理定价？
2、网下投资者在网下询价阶段的“囚徒困境”现象和结果是什么？
3、REITs基金的发售程序与定价与其他公募基金有何差异？REITs基金的发售程序与定价与普通上市公司首发上市程序与定价有何差异？
4、导致战略配售阶段和公开发售阶段投资者偏好差异的因素又哪些？
5、中国REITs-IPO投资者情绪是否推高了REITs溢价？
6、中国REITs市场进化路径：内抢-内卷-内价。如何理解“内价”（Intrinsic Value，Green Street）。
7、目前中国REITs-IPO市场询价阶段的“囚徒困境”体现在哪些方面？