文丨地产三哥
侯门一入，钟鼓馔玉；
那么，你快乐吗？
《地产三哥读年报》
在这个天清气明的午后，坐在西湖边，忽然很怀念两个人。
两个曾经称兄道弟最终分道扬镳的人。
7年之前，是2013年，融绿平台你侬我侬、谈婚论嫁。
有人说，7年的新陈代谢，人体的细胞就会全部换一遍，你就不是你了。
一、老宋的坑大不大？
绿城叒计提了。
连续三个年度大幅度计提。
2017年9.99亿元，2018年17.35亿，2019年13.76亿元。
2018年张亚东前市长新官上任，当年财务洗澡可以理解。
今年还要洗？
要不，就是前任管理层挖的坑有点大，弄得很脏，要好好洗洗。
要不，就是现任管理层有洁癖，洗净打磨，好画最新最美的图画。
计提这个事情，万科喜欢干，因为它保守。
可是，它得有个度。
万科营业利润是766亿，减值损失16亿，2%的比例，不影响大局。
绿城2019年计提之前的营业利润102亿，计提13.8亿元，2018年计提之前营业利润94亿元，计提17.35亿元，这对当年利润影响就有点大了。
这就会影响净资产增幅和当年的分红了。
从2015年中交集团入主到2019年业绩报告，绿城中国归属上市股东的权益（也就是净资产）。从236亿元增加到276亿元。这个增幅，还赶不上同期GDP的增幅，真让人不好意思。
宋卫平的坑大不大不知道，但是大股东中交作为国企，三年计提40亿元，的确是也很谨慎也很恼火。
这从业绩发布会上的张市长这番话能略知一二：
“管理层没有必要不负责任......，最痛苦的是改变不了过去，绿城改变不了过去，可能让你们投资人也痛苦。你们也改变不了过去，当时投资，你们的希望值不是今天给你们展现的成果，但是这种过去对于你们来讲肯定是痛苦的。”
那么，如果我们仅从账面看，是什么情况呢？
2013年，是老宋和九龙仓两方的绿城。
2015年，是中交集团、老宋两方的绿城。
（融创2015年初退出、九龙仓持股但退出董事会）。
这么多年来，从净负债比率（永续债算债）的角度，绿城在退步。
如果一定要说绿城有坑，那么三哥的逻辑是：一直踉踉跄跄但就是不倒的宋卫平像一棵老竹子，风一大就歪歪斜斜，但你却不知道下面的根系有多么发达，根本吹不倒。
当这个竹子要被连根拔起的时候，强大的根系势必带出很多泥土，坑指定也小不了。
但这坑可能并非老宋所愿，也非必须的坑。
这是权力让渡时期必然会产生的坑。
二、“中交”二字值千金
嫁入侯门的绿城，显然更加稳健。
首先，是融资成本的下降：
2014年绿城融资成本7.87%，2015年是7.3%。
2016年是陡降至5.9%，现在已经低到5.3%。
其次，借款增长，从326亿元到1167亿元。
人要衣妆，佛要金装。
困难但有竞争力的民企最想国资当娘。
中交入主之后，在绿城发行几乎所有的美元票据中，我们都能看见中交的影响力。
比如在2018年12月份的5亿美元永续债中：“受惠于中交集团提供的維好契據及股權購買承諾契據”。
中交集团对债券提供了增信。
其实，远不止增信这么简单。
这笔永续美元债的三年内的年利率是10%，三年后重新设定利率。
这个利率相较于绿城5.4%的融资成本，非常高。这种利率只有在2015年之前的绿城身上才会发生。
这笔高利息的债是谁买的？
是中交自己买的。
中国交建临2018-093号公告显示，其全资子公司中交国际全额认购该笔5亿美元的私募永续债。
对比一下：
同期，绿城发行美元债券利率和国内永续债利率在5%-6%左右。
2014年，中交没进来，绿城发行的一笔5亿美元永久资本证券利率为9%。
2016年，中交已经入主，4月15日，绿城一笔发行予中交的4亿美元永续债，利率5.5%，这笔债当时也是中交通过保证金杠杆全额买的。
是啊，大股东中交的信用背书，帮绿城降低了这么多融资成本，是时候回报一下了。
永续债这个东西是把双刃剑，曾经的恒大用的纯熟，为了快速扩张，大量借入永续债，完成全国布局的展开后引入战投，全额归还。
但是，这玩意也容易上瘾，表现在吞噬当年利润。
再来看，永续债到底吃了绿城多少利润呢？
事实和数字最会说话。
这边，计提损失，做低利润，降低分红。
那边，发行高利率永续债给予大股东。
尽管大家都是公对公。
但这对九龙仓显然是不公平的，人家不派人进董事会，管理层也不能这样操作啊。
九龙仓是吃素的吗？
2012年九龙仓25亿元港币入手24.6%的股份，今日市值推算，价值港币41亿元。就这个投资回报率，不如在杭州买几套房子。
三哥猜测：大概率在大股东和九龙仓之间也有类似的约定和默契，不然九龙仓图啥，图每年那点分红？
中交主持的管理层不会轻易增加未来可能的收购成本，也没有更多动力去驱动。
对九龙仓而言，有中交在做大股东，这点投资成本对九龙仓来说是毛毛雨，它不会急于出手套现。
所以，绿城的长期横盘或是一种必然。
谁先摒不牢，谁先离开。
不一定是资金上的，更可能是理念上的冲突。
九龙仓反正不进董事会，耳根清净。
随着宋卫平的离去，在绿城和中交之间将会有更多的关联交易。
钱有的是，但你得听话。
只是，管理层忘了还有很多小股东。
三、孙宏斌才是最懂绿城的人？
现任管理层保守吗？
计提减值这个操作，不全算保守：保守之外的另一个动机或是压低利润。
利息资本化占比74%算保守吗？
2013-2015年还算是宋卫平时代，这三年的利息资本化占总利息开支比例是79%，78%，71%。
财务上保守，但并不是特别保守。
而从经营层面看，则更加保守了。
看两组数据：
2014年到2019年，权益销售从399亿元增加到768亿元，1.92倍。
同期，有息借贷总额（含永续债）从388增加到1167亿元，3倍。
（2019年代建销售664亿元非公司投资项目，不纳入计算。）
这组数据，说明公司的资金效率在降低。
有钱不假，资金成本降低也不假，保守也不假，但是经营上的确有问题。
这个锅盖谁来背呢？
难怪张亚东前市长在业绩发布会上“恼火”历史遗留问题：
中交入主这几年，效率是个大问题。
回头看2014年融绿平台：
按照全口径，2014年绿城前6个月销售金额约276亿，2014年前11个月销售金额682亿。
融创团队是在2014年7月7日进入绿城的，在7-11月五个月内创造了约406亿销售额。
如果以绿城2019年末的规模为天花板，以这几年的增长速度为参考，三哥能很轻易地下个结论：
当年如果是孙宏斌和宋卫平来做，今天的融资利率不一定比5.3%高。
是的，尽管国企背景的中交出生在“罗马”。
但条条大路通罗马，融创的效率和绿城的产品力一样能赶到罗马，还不止，还要拐弯。
作为伴侣，三观一致很重要。
但有时候终身大事，并不是当事人双方说了算的。
四、最后
没有如果。
“也许你懂我，可是我们不合适。”
从此萧郎是路人。
错过的是风景，留下的才是人生。
7年之后，当年那个万花丛中过、片叶不沾身的绿城已为人妇，不会再有第二次挑肥拣瘦的机会了。
7年，看上去是同一个人，也许已经完全不一样了。
你选择了一些，就要放弃一些。
就像我们年轻的时候，你遇到过某人，一时之间，风含情水含笑。
但最终你会和另外一个你认为更合适的人相伴终生。
是否会有遗憾，只有你自己知道。
是否会白头偕老，交给时间去验证。
只是，那个喜欢令狐冲的宋卫平还是离开中交的绿城了。
在这清明，漫天的落花中，三哥仿佛看见一出大团圆的童话：
“慢下来的融创和快起来的绿城，手拉手过上了共同的幸福生活。”
可惜，成人的世界没有童话。
不如怜取眼前人。