振东投资(2019.11-2020.10)年度总结

过去一年,投资净值包含打新收益在内仅提升了不到1%,同期沪深300指数上涨20.8%。直观的来看,这一年的表现简直糟糕透了,远远跑输市场指数。然我对于今年的表现基本满意,我甚至认为今年的表现是好于过去六年平均的,因为顺风跑得快不是真的快,逆风跑的慢也不是真的慢。

纵观过去的2020年,从概率而言一直在不断地重复的发生小概率事件,从理性而言又一直在不断重复的发生非理性事件。

疫情的出现本来属于小概率,疫情出现后中国很快控制疫情是小概率,以美国为代表的的西方国家消极抗疫是小概率和非理性的,导致今天的全球大规模感染是非理性导致的小概率。全球重要股市三月以历史最快的速度崩盘是小概率,但后来又一历史更快的速度创出更大的泡沫也是小概率的非理性繁荣。A股这边高估值的标的在高估的基础上继续大涨是非理性小概率事件,低估的在具有安全边际的情况下继续跌也是非理性的小概率事件。

在小概率连续和非理性交织的情况下,我们可以检验过去的投资体系应对极端行情的承受能力,但基本无法简单地从这段非理性的小概率行情中总结出什么对未来有用的东西。如果非要做一些总结和判断,那就是这里形成的经验会成为将来的毒药。

就检验过去的投资体系应对极端行情的承受能力而言,正如我在9月说的那样:经历长时间的巨大的估值杀之后,也是低估值即将展现出绝对威力之时,依然能不忘初心坚持低估值投资风格的人已然很少,而在这些依然能坚持的人当中能依靠综合策略填平这种估值杀并取得一个牛熊周期的绝对和相对收益的管理人少之又少,振东投资做到了。所以我自己对于这一期我的表现是满意的,虽然短期结果由于环境周期的影响并不理想,但于我自己而言也是可以接受。

环境的影响主要是两个方面。一个是在巨变的外部环境中择时能力被弱化了,另一个是所投标的从合理低估到绝对低估的蓄势。

 

关于择时被弱化:

     回头看过去几年的表现,会发现几个有意思的现象,作为低估值风格的投资,我在投资标的不明显的低估的时期反而表现好一些,而现在股价明显比过去低估,但投资业绩反而没有过去好。其中原因主要是因为在估值合理的时期会进行大比例的择时交易,反而在绝对低估的时期会以等待价值回归为主。而等待的这段时间投资标的从合理低估走到绝对低估,拿兴业银行和阳光城来说,都是以业绩上涨和股价不涨的方式实现的。而正是因为股价没有涨而内在价值上涨,所以才积蓄了更多的额上升能量,才能称得上绝对低估。在绝对低估区间的股价波动,难以触发大规模的仓位变动,而是成了来回的坐电梯。

通过我的历史交易数据显示,我对于市场消息面平静期的指数择时交易胜率很高,但我对于由于事件和消息面引发的非正常波动与转折表现得较差。典型的如2018年贸易战以来的表现,2018年下半年有很多次买入等待上涨的时候遇上贸易战的进一步升级而直接反弹失败,从而增加了交易成本。2018年末到2019年5月处于贸易战缓和的真空期,我基本准确的找到了指数的低点和高点,趁机扭转了2018年的亏损,让账户重归历史新高的征途。2019年五月之后,又进入贸易战的反复时期,我也是又一次显得力不从心。而2020年更是演变成了,基本市场在上涨的时期我的持股就是不涨或者缓慢下跌的,而市场指数真的有风险或者下跌的时候,我们买的那些不跌甚至上涨,在这样的环境下,是没法做择时的。

由于贸易战的高规格,这种无法预见性其实是适用于所有人。在面临这种情况时,投资人整体出现了两种典型的选择,一种是偏向行为金融学的演变,最终演变成后来的抱团和现在的赛道轮;一种是阶段性的放弃择时,保留唯一的价值信仰。我非常坚定的选择了后者,所以今年以来我聊得基本都是商业逻辑和经济规律,放弃了对于指数的择时分析。

对近期发生的一些典型的金融行为以及影响,我将他们归纳为两句话:

投资中本来没有赛道这样一条路,走的人多了就有了赛道,这是错的。

投资中本来确有一些成长的赛道,走的人的多了反而没有路了,这是真的。

 

第一句话:投资中本来没有赛道这样一条路,走的人多了就有了赛道,这是错的。是指市场对于一些新经济新行业新技术的部分追捧,演变为对于新兴经济的全面狂热,这显然是错的。从短期和形式上来看,大部分人都在依靠判断别人将如何进行投资而决定自己的投资行为,而不是判断这个行为本身是否正确或者有价值来投资。从一段时间来看,这种行为可能持续,于是产生了赛道论,但这是错的论断。没有价值实质的投资如同庞氏骗局,最终不能结局圆满。

第二句话:投资中本来确有一些成长的道路,走的人的多了反而没有路了,这是真的。这句话又有两层含义:

一是股价竞争导致的收益率降低。任何企业,都有其最大的承载力。一般而言,最大承载力就是其未来现金流的折现,放宽一点,最大承载力也不能超过其未来现金流的总和。有些公司,单从企业发展层面来看,确实是有些长长的坡和厚厚的雪,可以滚一个大大的雪球,但前提在于其当前市值是一个小雪球。走的人多,则意味着看好的人多,又意味着竞价交易导致的市值和股价提高,如果现在的市值已经超过了企业生命周期的现金流总和,那么参与到这个企业的投资群体最终是不可能从企业发展中获得收益的。

二是实业竞争导致的企业收益降低。世界是竞争发展的,好行业并非是某些企业独享的,相反,越好的行业竞争越是激烈。新能源汽车行业,连特斯拉都从未实现大幅盈利,而且还在不断对其产品降价销售。因为被广泛的宣传为好行业而形成了很高的市值,继而引来了越来越多的新来者,最终市场就那么大,新能源汽车的整体投入想要回从经营层面回本实现盈利,概率已经非常渺茫了。

 

从合理低估到绝对低估的蓄势:

我在上个与的报告中也提到了,这种蓄势形成了可遇而不可求的低点。现在,我又以兴业银行为例,具体解释这种蓄势的情形。

将时间拨回2016年,当时的兴业银行是那种1pb左右6pe有一定成长性的银行,也就是说静态来看,未来的5年,兴业的盈利会约等于当时的市值,而事实是这五年确实也做到了。伴随这五年发生的事情还有政策监管对于同业资产的严格限制带来的被迫转型和超高同业负债带来的永久性超额利息支出。也就是说,兴业银行的五年一倍的净资产提升,是在逆境中完成的,倘若没有这些逆境,兴业银行应该会做的更好。这是兴业银行实力被压制的一面。

估值方面,市场曾经把那种不合理的同业拆借利率的阶段性事件当作永恒事件来判断,同时又将因为拆借利率的利息支出损失归为是银行经营不善所长生的损失。由此将兴业归为较差的那一类银行,给予同行业中较低的估值,这是兴业银行在估值和股价被压制的一面。

传导到账户净值,兴业银行作为我的长期重仓股,基本与兴业银行共同经历了过去这些被低估的时光。五年来看,账户净值却略微跑赢了兴业银行净资产的增幅。

虽然过去的已然无法改变,但我们追溯事物本身,未来的兴业银行如果不再经历过去的监管之殇,完全展现其真实实力的话,会创造出比过去五年更好的业绩,预计五年后净资产增长依然能接近翻倍。届时净资产每股40元以上,叠加市场风格的修正,即使股价只是回到1PB,兴业银行在未来五年的涨幅也会出现远远超越过去五年的涨幅。过去五年尽管兴业银行的股价由于估值的原因落后了净资产50%,账户净值通过交易依然跑赢了兴业银行的净资产,而未来任意时间市场给予兴业银行合理的估值,股价跟上净资产,账户净值即将大幅跑赢兴业银行的净资产。

过去五年的兴业银行:

实力被折扣*股价被折扣=业绩和估值双杀=净资产依然翻倍

未来五年的兴业银行:

实力回归*股价回归=净资产增幅超越过去,股价的表现将远超过去

    这也是我看好未来的底气!

 

股权契约和有利博弈:

商业文明的发展是以契约精神为基础的,契约把商业关系双方紧紧联系在一起,甚至信用需要契约来约束。上市公司作为现代商业最规范的股权融资模式,买入股权代表拥有公司的一部分,公司的资产和盈利理所应当属于股东。只是在最近几年演变中开始出现契约精神的崩溃趋势,典型的观点就是:盈利和净资产很多,可就是不分红有什么用?现实也是确实有很多违背股权契约的情况发生。比如我们踩雷的国企中国华融、中国太平、中国铁建,都是基本面低估但没有博弈优势的情况下发生的。

股权契约,有时候就靠契约精神,比如中国神华。更多的时候需要主动寻求投资中的有利博弈格局,在有利博弈的前提下和主导公司的核心力量一起做同向投资。最典型的如地产股阳光城,几乎所有的新进重要股东和管理层持股都在6元以上,且持股量不断向这个群体集中。迪马股份第二期员工持股计划火速建仓再次被套,而股权激励行权的条件是这两年要保持良好的成长。荣盛发展有着优良的派息传统,且实际控制人在8元以下只买不卖。有利博弈也决定了,就算整个投资群里最终失败,我会是亏得较少受伤较小的那一批。

 

短期内股价的不确定性:

中国外运H和西部水泥H的股价,作为我3月底主要的抄底标的,二者近半年来的股价波动诠释了短期内股价的不确定性。3月到7月,西部水泥从0.9港币最高到1.8港币直接翻倍,而中外运H呢始终在1.7元左右徘徊。在西部水泥狂涨而中国外运不涨的时间里,中国外运真的很糟糕吗?我们回头看我三月底的判断和论点,中国的生产环境优于境外这是确定的,所以中国的对外贸易份额将提升,也是确定的。中国外运,我们做了一个非常容易的判断,可是4-8月股价都告诉我我错了,而事实我对了。

巧的事情来了,西部水泥到达1.8港币后,由于公司的进一步扩张而减少了中期派息,股价又直接从1.8港币跌到了1.2港币。这期间,中国外运的报表明牌,证明了我们判断对了股价从1.6港币涨到了2.3港币,接近50%。在西部水泥跌而外运涨的时间里,这两个公司真的并没有什么变化,在实体经济中,他们都是行业或者当地的主导型公司,股价的背后他们都是实体中的强者。

可是就股价和交易而言,如果有人3月底只买西部水泥涨了一倍换成中国外运H,那么他今年涨幅将是200%,反过来如果他3月底只买了中国外运H而8月换成了西部水泥,那么他将亏损30%。同样的都是优秀且低估的公司,运气和信心的偏差,将造成天壤之别。

泡沫的顶峰和逆境的尽头:

过去55年,伯克希尔的每股市值增幅有37年跑赢标普500指数,18年跑输标普指数。在跑输市场的18个年份里,伯克希尔表现最差的是1999年,这一年伯克希尔每股市值下跌了19.9%,而同期标普500指数上涨了21.0%。那是第一次网络科技股的泡沫顶峰,伯克希尔哈撒韦坚持投资正常估值的传统行业股票而没有追逐热门的新兴行业股票,公司股价跑输指数40%。

过去7年,振东投资用类似于巴菲特早期的低估值投资策略连续6年战胜市场,在第7年输给了指数。2020年的中国股市,是科技芯片、消费、新能源的集体泡沫顶峰,振东投资坚持投资绝对低估的传统行业股票而没有追逐热门行业股票,跑输了指数20%以上。

这种跨度20年的相似的经历奠定了同样一个基础:指数中所包含的巨大泡沫让指数在未来几年的时间里显得不堪一击。而传统行业的优秀公司厚积薄发,在后来的时间里为投资人创造持续回报。

未来的几年,跑赢市场将不值一提,这里的坚持却弥足珍贵。

  $阳光城(SZ000671)$    $兴业银行(SH601166)$   $西部水泥(02233)$  

中国神华  海通证券 中国外运 光大银行 中远海能  中国中铁  中金黄金 

振东投资

2020年10月31日

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LittleJim11-05 18:17

感谢大佬详细解释

振东投资11-05 17:26

第一,你可以去看看不断技术更新的行业,他们的历史盈利稳定性和累积盈利的多少。
第二,由于折现和复利的问题,现在的市值应该对应多少现金流。
以任何新能源汽车公司举例,单纯的买入持有,预计多长时间可以通过企业盈利和分红回本,其实大概都可以想得到,他们不仅很难回本,大概率还要不断融资和投入。又由于大量投入的原因,新能源汽车整体售价下降,毛利降低,这些都是从经营层面很容易看到的东西。
建议您看一下我在6月底发的文章,能更清楚我想表达的东西和其中逻辑
其实核心的问题就是,你有一个市值那么钱,你觉得投入到新能源汽车,最后会不会让你的钱变多的问题。

LittleJim11-05 16:37

因为被广泛的宣传为好行业而形成了很高的市值,继而引来了越来越多的新来者,最终市场就那么大,新能源汽车的整体投入想要回从经营层面回本实现盈利,概率已经非常渺茫了
作者:振东投资
不是很理解这段,难道新能源汽车不能实现盈利了吗?

沉默年代或许不该11-01 19:31

有点意思