$ $岁寒知松柏1号A(P000379)$ 基金产品至今已运行4年多，2017年因开局过于求稳守正及重仓的某汽车股在管理机制上未能适应市场的供求逆转而导致新产品周期突围失败，基金在价值投资的盛宴中表现不尽人意；2018年港股前二大持仓遭受贸易战重创都惨跌一半，一度逼得我要做清算基金重新去找工作的准备，好在那时A股继续贡献盈利给了我信心，我也反思了能力圈准备突出自己的财务分析优势，在某通信股上开始牛刀小试。虽然连续2年受港股严重拖累但仍大幅跑赢了指数，这让我能继续坚持熬着；2019年尽管香港闹腾得厉害但持仓港股终于全面崛起并大幅跑赢了市场，同时某通信股验证到利用财务分析来以低估价格买入优秀公司可以成功，让我有信心默默向上游。2020年在再次碰到百年未遇的意外冲击下，持仓A股和港股全面发力，上半年结束时前2大重仓都还未涨就已经大幅超越了指数，所以年中小结写的标题是乘风破浪。下半年重仓股果然接力，横扫了各主要指数，除抓住机会重仓了被怀疑造假的某优秀扫地机股票外，还先后在2017年驳斥浑水沽空的某家私股和重仓4年多的某汽车股上证明了自己。
2021年，除了努力寻找下一个被怀疑造假的优秀公司来继续获得超额收益外，我将坚决回避连续2年大涨的高估值高成长股票，而偏向于配置中低估值中等成长的公司尤其是港股公司，因为港股已经连续多年在全球主要市场中表现惨淡，未来一年风险偏好应该会上行。
超额收益来自于精选个股
2020年的投资回头看其实并不容易，年初突如其来的疫情让很多人陷入恐慌甚至绝望，国内刚安定后又发现欧美沦陷港股大跌而决心回避疫情受损的尤其出口股，之后各国央行和财政迅速无节操地放水和补贴，除港股最弱外全球市场几乎都V型反转，市场开始狂炒各种概念和受益股，最后以利好各种香型的科技国粹股而收尾。
我一向不擅长炒概念逐热点，天生迟钝厌恶追高，白酒股这两年完全没沾。所以无论是高概率中等成长的食品饮料股继续拔估值，还是高增长的新能源高新科网创新药只看未来空间不管估值，这两种风格今年的大行情都没参与把握。所以上半年其实是比较郁闷的，尽管也明显跑赢了指数。一季报除卖口罩之类的公司业绩大好外，多数行业管理优秀的公司业绩同比都不行；下半年公告的二季报内销为主的公司业绩反转，优秀公司开始表现；到三季报公告时优秀公司的内销出口业务双双反转，抱团炒概念的开始逐步瓦解分化。以财务分析来选股，需要财报公告亮底牌来验证和催化，8月底和10月底开始的中报和三季报行情让我拉出了明显的超额收益，典型的例子是重仓的扫地机公司在二份报表公告第二天都拉了20%的涨停板。
我长期重仓的某汽车股下半年首先是跟随特斯拉和电动三宝上涨，当然能跟随的重要原因是它本身销量数据还行，其它方面似乎也看到了一些积极变化，包括营销手段和披露的电动新车。汽车行业正处于前所未有的大变局中，之后随着该公司的技术宣传曝光，让大家慢慢意识到组织结构能与时俱进的旧势力，有可能化危为机突出重围，所以其股价在电动三宝高位下跌4成时反而走出了独立行情。但我感觉港股市场仍没有预期此旧势力可能就会是新势力，仍在等待数据信息的持续验证，虽然股价大涨了但还存在偏见或预期差。即数据信息上现在基本只是营销发力，产品大年得2021年，技术发力则更晚些，前两年的机制变革组织进化的成果刚刚开始演绎。
另一个例子是持有的地产股再次表现出色，全年涨幅应该位列同行中前三名，如2019年总结时所预期的那样，我过去三年选中的地产股每年涨幅都排行业前三名。2020年地产股整体表现惨淡，跌幅二三成的不在少数，而我持有的地产股在算上分红和送物业股后涨幅达80%，超额收益率近100%。我一直认为，深度研究的成果是得选出全行业业绩和股价都表现数一数二的公司且最好是一个行业仅持仓一只票。
业绩的稳定性和长期持续性决定估值高低
今年地产股表现差的主要原因是受累于三条红线的压制，房企高负债发展对经济的潜在风险巨大。中央的决策英明，在经济形势如此严峻的情况下仍然能保持战略定力实属不易，再结合前几年的三去一降一补提前拆雷，经济决策者确实是高人。三条红线下房地产行业集中度将进一步提升，相信最终会利好管理优秀作风稳健而非野蛮生长的房企。我个人总结选地产股的四要素为：地或钱便宜、产品力强、治理结构好、有催化剂。
低估值的地产股等下跌和高估值的白酒酱油等持续上涨，行情结构分化到极致，除了经济增长模式确实有变化及无风险利率下行到0甚至负数外，还有其它合乎逻辑的理由吗？
学过自由现金流贴现即DCF模型的人，如果用增长的现金流、贴现率和永续增长率三因素分别做敏感性测算，会发现业绩的稳定性所决定的贴现利率对估值结果影响最大，而企业经营及业绩是否永续次重要，相对而言影响最小的是未来几年的业绩增长。这是因为业绩增速与估值基本成等比关系，但增长稳定性决定的贴现率与估值却类似指数关系。
其实也很好理解，如果地产商把手头的项目开发完，五年或十年后公司不能永续经营而关门大吉，那又怎么能让市场给予5倍或10倍以上的PE呢？地产属于超高杠杆的生意，最大的土地成本预先支付沉没，后续房子销售时受制于环境及政策影响价格有很大的不确定性，即高利润率未来很难保证，甚至不排除亏损，那么在手的资产是可能变成负债或卖不掉而资金链断裂的。高经营杠杆高财务杠杆下的业绩很难稳定，贴现率必然要很高，这样DCF的现值就会大打折扣。
为什么茅台的估值可以远高于地产股，而酱油的估值甚至高过茅台，原因就在于此。当然这些估值都基于一些假设，而假设建立在历史和现在的数据推理之上。未来会如何变化，要看投资人自己的判断。对于上市公司来说，如何提升公司市值，我想诀窍应该也在于如何让市场相信公司未来的业绩能稳定永续增长。
地产行业目前仍然供需两旺，房子量价齐升，人民币还持续升值，与之相对应的是地产股相对于最近的合约销售数据来说股价一片惨淡。一边抢房子一边看空地产股，这其中的逻辑如何理解？是否酝酿了一些较好的投资机会？值得大家思考和关注。
意外冲击让优秀的公司和投资者变更强
业绩和股价的结构分化确实有运气成份，甚至国家还有国运而个人也有命运，但我们除了感叹外，自己能把握的只能是筛选和拥抱质地优秀的公司，至少对于恐高不追趋势的我来说只能这样选择。2020年的疫情冲击下，这一点回头看很明显。中国的企业家有很强的危机意识，进化迭代快，贸易战和疫情等意外冲击最终让各行各业优秀的公司市场份额增加竞争力变强，利润和估值双击。放大到国家层面似乎也适用，中最赢由魔幻变成了现实。
什么样的公司算质地优秀呢？我觉得一是要能持续创造价值，这是护城河的底层基础。价值来源于研发投入创新甚至过度的投入。中国每年大学毕业生过800万，其中近半理工科，而美国理工科每年仅中国10分之1，我们有巨大的工程师红利。而且因为中国人均工资低而加班加点多，所以效率更高，基本上中国公司3%的研发费率至少能顶欧美公司10%的研发费用率。我尤其特别看好软硬件结合的高端制造，相信未来会在各领域内超越甚至碾压国外同行。价值的另一来源是组织结构的持续进化，激发人员活力，让运营效率提高摩擦成本降低。因为价值最终都是人创造的，人力资本是公司最大的无形资产而非负债，机器和简单的物物交换并不产生价值。
二是公司老板的价值观和所塑造的企业文化必须是各方利益一致多角度共赢的。包括大小股东利益的一致，股东与管理层利益的共赢，公司与员工利益的共赢，公司与上游供应商及下游客户的利润多赢，以及与社会环境利益的共赢即ESG等。比如某疫苗股其大股东持股不足5%，这显然无法保证不输出利益坑害小股东；比如很多国企及部分民企其管理层无激励或不到位，导致消极怠工甚至跑冒滴漏；比如一味压榨员工导致生产品质和创新各种不足，同时人工成本上升压力大；比如拖延供应商货款过长或强行给下游渠道压货，导致材料质量交期成本无法保障终端库存周期波动剧烈；比如污染环境毒害青少年及不正当竞争垄断资源引发公愤或政策打压等。这些反面例子是典型的博弈思维而非价值思维，把利益关联方当成博弈对手或弱者是无法长期持续的。
以上两个维度都能从历史财报和其它公开信息中找到答案，我个人认为自己能从财务数据中看出商业模式、企业文化甚至老板的价值观。至于公司所处的行业情况以及产品或服务的专业知识性能技术，我总觉得研究得再深也无法超越新财富分析师，而这些清华北大的高材生又远没有公司高管理解得深入，公司管理层完全有能力将一个负面事实解释成正面信息。所以我对此只做一般程度的了解，当然确实也是我专业水平不行研究不深且懒惰的变通办法或借口，未必适合别人。
拥抱研发创新组织进化和多赢思维的公司是我对价值投资的理解，4毛钱买块1块的东西我认为其实带有博弈成份，即认为市场或交易对手是错误的。从基金管理和个人投资的角度看，我觉得投资者的能力圈是相对于身边既聪明且勤奋的同行所拥有的特殊差异化优势，买入或重仓时得比别人看得更远更深或清楚市场短期的误解在哪，坚守同时也不断进化以巩固和拓宽的护城河，更底层的来源是自强不息坚守本心包容化育。经济大环境和企业一直在变化，市场和同行都在进化，既要好奇谦逊与时俱进，也要独立思考和自信，因为人性的弱点并不会变。延伸一下，投资人在挑选基金产品时，也可以关注基金经理是否有持续突出差异化的能力圈优势，及是否将个人财产和名誉与所管产品捆绑即基金管理者与投资人利益一致双赢，我想这应该是基金业绩归因分析更底层的逻辑。
低估价格买优秀公司
用财务分析优势去找被市场短期误解而出现偏低价格买优秀成长公司的机会，这一我有明显差异化优势的策略未来仍将继续。2020年高估值成长股行情的风格并不是特别适合我，连续两年的分化行情从概率看明年可能转换，所以理论上明年市场风格应该会对我有利。从市场角度看，我感觉港股按理说要表现好一点，因为各种因素的结果都会导致风险偏好是上行的。不过我回看了去年的总结，发现策略上的预判多数都被打脸了，最好的策略只能是利用好自己的优势，在市场变化时做好应对。
如果非要写，那基本可以复制2019年总结结尾的内容：A股过去4年核心资产估值上升太多公募又取得了高收益，所以2021年难以持续；提高港股配置比例，倾向于配没涨估值甚至有下降但同时业绩有增长的；行业上仍会配一些地产及受益于竣工周期的家电家私，不受累于集采的二线医药股，以及管理最好的银行保险及通信股还有高教股。当然目前重仓的票仍会持有暂未到卖出时机，因为预期差仍存在，估值也未泡沫化。
2021年的行情可能是高开低走，我的预期是不亏钱就合格，这样比较不容易让人失望。最近因为业绩上拉得特别快，有不少朋友来咨询基金认购事宜时都会问我对后市的看法，我知道这和炒股怕追高一样，所以我给的建议都是观察观察，我怕万一回撤了人家有想法。但如果要我说实话，那我觉得短期应该不会回撤，若真出现较大回撤，恐怕到时也不会认购了。我从不主动向有意向的朋友开口，只有年中一次例外，因为当时我已经强烈地预感到自己的重仓股要发力了，不忍心让这位关注我基金几年的朋友踏空。同事和朋友都说我这样融不到钱基金难做大，既然有获取持续超额收益的能力就应该主动开口，这是个双赢的事情，说不定那钱不投我的基金投别人的还亏损导致双输。
最后引用一下我们南京璟恒投资创始人李志强总的话，他说2020年最大的收获不是赚了很多钱，而是和我打了个关于如何跑步的电话，让他身体变更健康了且提振了信心，我也认为自己最大的收获是平安健康。投资的马拉松赛刚刚开始，感谢大家的信任，路遥知马力，岁寒知松柏。