赛道投资启示录

什么是赛道?

“赛道”是近年来兴起的一个词汇,早些时候,它还以别的近似的词汇出现,例如“主题”“概念”“产业趋势”等等。随着时间的推移,大家抛弃了“主题投资”“概念投资”,随着机构投资者不断壮大,对于短期或者中期无法兑现业绩,或者完全难以实现的产业趋势,投资者不再热诚的追捧。类似“区块链”“量子”“石墨烯”等由于短期产业化较难实现,因此,在当下并不认为是“赛道”。

而早些时候非常火热的“苹果链”“手游”“互联网金融”等,也由于渗透率达到一定程度,或者政策变化,也不能被称之为“赛道”。

根据A股投资者的思维模式与投资逻辑,我们将赛道定义如下:

赛道,是指在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下,已经孕育出具有未来长期发展前景,但当下渗透率仍较低的产品、技术路径、业务模式,同时已经或者在可以预见的将来,能够体现在上市公司的财务报表上的业绩快速爆发,开始受到投资者的持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。

       根据这样的定义,我们认为“赛道”拥有四个非常重要的属性,我们称之为赛道选择的“BEAT”法则。从中期视角要“beat the market(战胜市场)”,可以参考“赛道”选择法则。


     我们认为一般而言,一个中期较好的赛道应该具备四个基本要素

——故事、业绩、共识、标的。


♦ 故事:确定的产业趋势Blueprints for Industry),一个确定的产业趋势是指某一个产品、技术、模式在当前具有较低的渗透率,但是在当前有足够强的逻辑和证据表明渗透率会在未来2-5年快速提升,可以在当下清晰勾勒出产业发展的蓝图。则投资者会以渗透率90%以上的盈利预期对股票进行定价。

业绩:将要/正在爆发的业绩(EPS Jumping)产业趋势太多了,但是投资者只关心在短期就能释放业绩的,说一千道一万,业绩还得逐季看,如果这个季度业绩不能爆发,那就等下一个季度再看,大部分投资者不愿意为一个美好的故事提前哪怕一分钟买入。

共识:分析师的深度推荐和美好的技术图形(Analyst   Recommend and technical Analysis),在机构投资者不断壮大的今天,要形成大级别的行情,分析师在其中扮演关键角色,一篇优秀的,数据详实的行业、个股、产业的深度的报告,能够迅速聚拢人气,形成合力。前瞻性或者及时性写出这种报告,做出这种推荐,应该是卖方分析师最大的存在价值。而买方分析师存在的价值,就是从无数篇深度、无数场路演中识别最强产业趋势信号。

而要让个人投资者买入,则需要美好的图形趋势,个人投资者的强力买入,一看技术分析,二看“概念”,很多时候,千言万语不如一句“图好”。

分析师的强力推荐报告和走势良好的技术图形会加速产业趋势和赛道的共识形成。从而造成赛道板块在后期的加速上涨

标的:有一组股票容量足够大的投资标的(Targets with Liquidity),如果一个行业同时具备前三者,但是如果没有一组股票容量足够大的投资标的,则大部分机构投资者也很难参与,难以形成大级别的行情。因此,有一组股票容量足够大的投资标的就非常重要。这组股票里面,往往有一个管理、技术、业绩相对完美的绝对龙头引领赛道投资,投资者分歧不大。在这个“龙一”的带领下,一批标的形成了投资组合,围着这个赛道和产业进行投资。

当具备了以上四个条件的细分产业趋势或者行业,就可以被称为“最强赛道”,最强赛道的魅力在于吸引全市场的资金,在一年时间内将股价推高至“终局”——股价提前反应了这个产业趋势的最大盈利“能见度”。

1、故事:确定的产业趋势(Blueprints for industry)

什么是确定的产业趋势,什么是一个好的故事?

我们认为

确定的产业趋势(美好的故事)=政策支持(至少不反对)+技术/产品的创新+当期低渗透率+爆款+朗朗上口的概念

◾   政策支持(至少不反对)

政府产业政策“有形之手”的逻辑在于,对于发展较为充分,高利润率、高ROE的行业支持力度相对较弱,甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于符合国家核心利益,但利润率低、ROE低的行业,支持力度会不断加强,直至行业的盈利能力恢复甚至超过到行业平均水平,从而吸引更多资本进入行业,实现行业的更快发展。在投资中,把握产业政策支持发力的方向,规避行业政策偏负面的方向,对于获得超额收益,可能存在一定的帮助。

技术/模式/产品的创新

要有一个长期发展前景,大概率的原因来自于技术创新、模式创新和产品创新。而任何一种创新,基本都遵循了“S曲线”,在技术、模式、产品创新之初,由于技术不成熟,模式不被理解接受,产品创新有待完善,渗透率会在10%以下波动。这个阶段可以被称为“创新孕育期”,这个阶段属于“主题概念投资阶段”,由于渗透率较低,几乎很难有业绩爆发,因此这个阶段的投资呈现百花齐放。

随着技术的进步、成本的降低、模式的成熟、产品的完善,一个爆款产品,爆款案例开始孕育,在良好的体验感带动之下,技术和创新开始爆发,业绩开始迅速释放,前期的积累转换成收入和利润的爆发,这个阶段,渗透率会快速提升,突破10%后在及其短的时间内达到60%以上,这个阶段就是本报告中说的赛道、产业投资阶段,这阶段的投资,呈现“一超多强,以点带面”的格局,那“一超多强”是机构投资者和个人投资者共同认可的标的,拥有较好的业绩,较大的规模和市值,从而引领投资者的信心和信念。

随着渗透率加速提升至60%以上,政策态度的转变等原因,技术和创新进入成熟期,成熟期整体渗透率提升空间不大,行业增速显著放缓,周期波动开始加强,此时,把握行业的周期波动是一个投资策略,更重要的投资思路是“强者恒强,龙头为王”,因为一个缓慢增长的行业,必然会发生“马太效应”,龙头企业凭借技术、资源、人才、管理、生产的优势,不断扩大市场份额,而非龙头企业在周期下行时逐渐被淘汰,被并购,最终行业形成了“1+2+x”的竞争格局,1个绝对龙头,2个寡头博弈,还有若干个竞争者仍在顽强抵抗。这个阶段的最佳投资策略就是买龙头,次优策略是将要干掉“龙一”的龙二,有一定胜率的是买入将要跻身寡头的龙三龙四。

◾ 朗朗上口的概念

在传播学中,朗朗上口非常关键,在做卖方之初就有领导指出,一个好的推荐,应该能够在电梯里的三分钟完成,如果三分钟不能打动客户,三十分钟也很难。那么要让一个“赛道”得到全市场的关注,就必须更加简短,但凡超过十五字你就很难形成全市场共识——这也是赛道投资的黄金法则。在上图中市场曾经关注、或者正在关注的“赛道”最长的一个也只有六个字“半导体国产化”,而这六个字,但凡有对资本市场、国家大事、政策有一定的了解,就会瞬间接受或者理解。

◾ 当期低渗透率+让人愉悦的使用体验=爆款

如果一个东西,附近人没有什么用,而“我”用后体验良好,则存在爆发的潜力和趋势。在赛道投资的过程中,非常关键的一个环节是“自我使用体验”,发自肺腑的相信并重仓一个“赛道”,一定是自己都非常喜欢用这个产品。因此,赛道投资过程中,尝试新产品非常重要。如果万一自己不能尝试,也要通过调研的方式进行了解。如果自己不愿意尝试,也应该找一个“一般体验”的对象进行采访式跟踪。

前面我们提到,一个产品在10%以下渗透率时,渗透率的快速提升是非常难的,而渗透率的快速提升,多数情况下是出了一个爆款。当然,在政策推动的产业也是如此,当一个改革政策落地后,起到了非常好的效果,那么这个改革的样本和范例就会快速推广。因此,“当期渗透率”+“令人愉悦的使用体验”非常关键。

2、业绩:将要/正在爆发的业绩(EPS Jumping)

将要、即将爆发的业绩的原因出现无外乎三种,第一是销量阶段性增加但供给受限,产品价格大涨;第二是由于爆款或者政策的推动,渗透率短期内快速提升,销量在短期内大幅增加,第三种是成本大降。

3、共识:分析师的深度推荐Analyst   Recommend和良好的技术图形(Technical Analysis)

产业趋势和赛道的投资过程中,分析师扮演着非常重要的角色,通过产业调研、上市公司调研和专家沟通,能够迅速获得产业链的发展情况,并且通过研究报告、电话会议、线下交流会的方式将产业发展的情况与市场进行充分沟通,从而能够快速聚拢攻势,形成人气,从而产生较为大型的赛道投资机会。

4、标的:有一组股票容量足够大的投资标的(Target with good liquidity)

一般而言,一个好的赛道应该具备“1+x+n”的组合

“1”指赛道龙头,赛道龙头不一定是涨幅最大的,也不是指市值最大,而是赛道产业趋势的核心参与者,产业趋势引领者,产业趋势最受益的公司之一。同时,这家公司管理水平中上以上,过往无大劣迹。能够同时受到机构投资者和个人投资的认可,这种标的卖方分析师也愿意写报告推荐,所以能够更快的聚拢人气。

赛道龙头在赛道投资中扮演的角色,进攻时是主攻手,率先领涨,率先封板;在波动时是定海针,大家只要看到龙头不大跌,就不会散场。

当然,赛道龙头的经营数据和业绩低于预期是特别值得重视的现象,可能往往预示着赛道产业趋势发展不及预期。也可能是赛道撤退的对象。


                               赛道的崩塌——四个关键词


四个关键词:渗透率突破阈值或逻辑证伪,业绩Miss,不合理的总市值,流动性紧缩

1、渗透率突破阈值或赛道发展证伪

◾   赛道渗透率突破阈值变为传统行业,这是赛道崩塌的根本原因之一

渗透率是产业赛道投资的关键指标,当一个产品、模式和技术渗透率超过60%以上,则标志着产业和赛道走向成熟,对于一个成熟产业,成长性会明显趋弱,周期性会明显增强,估值会大幅降低,出现盈利增但股价不涨的组合。此时,龙头强者很强,而赛道其他公司发展则可能受到挤压,股价表现不振,则从赛道逻辑变成了选股逻辑。

◾   赛道发展证伪

赛道发展证伪的原因有很多,最终在一时热闹之后,最终行业的发展不及预期,或者赛道发展了,最终受益的标的不在A股。行业发展不及预期的原因大致有以下几类:

第一,   政策曾经支持或者不反对,后来变成不怎么支持甚至是限制,近期教育赛道大幅调整就是最典型的例子;类似的还有电子烟,P2P,PPP;

第二,   有些行业本身就有逻辑问题,只是被包装的比较美好,比如区块链;

第三,   有些概念还停留在太初步的阶段,在目之所及范围内,可能还没法形成产业,类似的是元宇宙、量子计算/通信、边缘计算、可控核聚变等;

第四,   有些行业是技术路径变革,使得行业逻辑发生根本变化,例如触摸屏、蓝宝石;

第五,行业实现了大发展,A股没有真实受益的标的,最典型的就是互联网消费金融、互联网出行,短视频等等。


2、业绩Miss

产业趋势或者赛道投资的过程中,投资者通常会对其中的关键公司盈利给与很高的期望,提前将估值提高到一个非常高的高度。但是一旦核心指标股盈利增速由于各种原因不及预期,投资者对于产业发展的速度会进行阶段性修正,此时,赛道估值会出现短期骤降。

业绩MISS造成的赛道短期崩塌后,投资者需及时评估赛道的逻辑是不是还在,如果还在的话,在估值下移后可以继续参与,如果造成业绩Miss的原因并非由于短期行业发展扰动造成的,而是由于产业的底层逻辑被证伪,则业绩Miss后就需要及时回避赛道。

此外,赛道逻辑崩塌的关键性证据也正是指标股连续的业绩Miss。


3、不合理的市值

赛道投资往往可以不看估值,但是不能不看总市值。投资在赛道投资过程中通常会过度乐观,尤其是在流动性推动下,使得赛道总市值以及赛道指标股的市值超越终局市值,也就是即便用60%以上渗透率的假设计算公司的盈利,对应的公司和赛道总市值的估值也远远超过合理水平。

如何衡量终局市值,一种方法是“对标市值法”,如果一个产业或者赛道成熟国家有发展的先例,那么我们可以看发展成熟后的龙头和行业总市值的情况。一个经典的案例就是券商赛道对比中信证券和高盛的市值,在2014年底券商大涨后,2015年中信证券的市值一度逼近了4000亿,而同时期的高盛的市值是5000亿左右,而2014/2015年中信证券的净利润是113和198亿,而同时期高盛的净利润是518亿和395亿。虽然我们相信终有一天中国资本市场的规模会超过美国,中国券商会全面超过美国投行,但是站在2015来看,似乎还有一定的发展空间。因此,在2015年4月25日当中信证券距离高盛市值只有23%的空间时,谁也不愿意再为这23%的空间买单,股价最终阶段性见顶。


4、流动性紧缩

流动性是推动赛道投资的一个关键因素。赛道股投资时,投资者普遍采取了未来市值贴现模型FMvD(Future Market value Discouted model),对于远期空间较大的行业,先通过行业市场空间、公司份额、假设净利率来计算一个合理的未来某一年的收入和利润,然后给予一个当时的合理市盈率水平,得到未来某一年的市值,然后贴现到现在:

股价=MVn/(1+r)n

r为贴现率,一般等于无风险利率+风险溢价。

此处的无风险利率水平和上面一样,可以以十年期国债利率作为基准,而风险溢价与未来市值实现的确定性负相关,如果未来市值实现确定性越低,风险溢价越高。

典型的可使用FMvD模型的行业就是在赛道投资,例如半导体、新能源、创新药、云计算、互联网等等。此时,对估值影响最大并非当期业绩,只要赛道的发展逻辑还在,没有新技术新逻辑出现,未来市值实现确定性就会较高。

如此一来,贴现率成为至关重要的变量,当货币环境宽松、流动性较好,缺乏投资机会时,长期增长确定和长期空间确定的板块将会受到贴现率下行的估值提升。在这两个模型估值框架之下,根本是不看PE和PB的,因此,赛道投资中很多标的到后来攀升到投资者无法忍受的PE和PB估值水平,“不理解为什么可以给这么高的估值”。实际上,使用FMvD和使用PE的投资者已经不在一个估值的世界了。而A股没有做空机制,股价由边际增量资金决定,如果边际增量投资者采用FMvD估值方法,他可以将股价推到很高。

因此,赛道投资适用的估值方法,对利率和流动性更加敏感。


                            总结:赛道投资的十条定律


第一,    赛道=低于10%的渗透率+能够提升至60%的逻辑+爆款+业绩爆发+一组足够大的标的;

第二,    赛道的逻辑如果用15个字讲不清楚,那也就不要奢望用1.5万字引发共识

第三,    赛道投资的操作规则是识别龙一,盯住龙一,龙一不倒,小弟吃饱;

第四,    有别于周期投资,一致预期的形成往往不是顶部,而是赛道投资最“疯狂的一波”;

第五,    赛道投资结束往往是赛道牛股崛起的开始;

第六,    一波赛道投资的最佳极限期限是1.5年,基本上从赛道启动一年半后该买的也就买了,不想买的也不会买了;资本市场没有永远的爱,爱是会消失的;

第七,    宏观流动性的恶化往往是造成赛道投资短期大幅回撤的关键原因;

第八,    赛道投资最重要的事是逻辑和爆款,最不重要的事是PE、PB估值,但总市值一定要看,总市值异常信号出现后要格外小心;

第九,    如果有一个赛道核心公司一个季度业绩低于预期,就要引起足够的重视;

第十,    如果对于赛道选择和赛道股有30%胜率的信心,则最佳组合是买4条赛道16只股票。

$宁德时代(SZ300750)$    $隆基股份(SH601012)$    $复星医药(SH600196)$    #成长股#    #赛道股#   

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